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本文來自格隆匯專欄： 中信證券研究，作者：秦培景、 裘翔、楊靈脩、楊帆、 李世豪

本期集中分析了當前市場關於經濟走勢、地產信用風險、政策應對和市場流動性的四個關切，市場風格的切換仍將加速，重心向價值偏移。一是經濟走勢，我們預計疫情和商品漲價的負面影響在四季度逐步緩解，8月可能是全年經濟低點；二是地產信用風險，我們認為部分企業面臨局部信用風險，信用重構加速推進，當前需求側調節優於供給側定向救助，因城施策的逆週期調節可能性仍然存在，鼓勵剛需和防範資產泡沫並存；三是政策應對，我們認為對前期政策誤讀的糾偏還在持續，保供穩價避免運動式減碳成短期重心；四是市場流動性，信用風險擾動下宏觀流動性維持寬鬆，預計四季度機構資金緊平衡問題緩解，機構邊際定價力增強，逐步扭轉4~9月市場“短錢”定價的格局。配置上繼續保持均衡，消費四季度見底回升、短期避險情緒升温、基金風格偏移後的再平衡共同驅動市場重心繼續向價值加速偏移，建議左側佈局價值板塊中高景氣的消費和醫藥細分領域，並繼續聚焦製造和科技板塊中三季報有望超預期的機械、軍工、半導體、鋰電。

一是關於經濟走勢，預計擾動因素在四季度逐步緩解，8月可能是全年經濟低點

1）疫情對消費的拖累在8月集中顯現，預計四季度影響逐步緩解。疫情、供給端限制和政策端的影響導致商品消費表現較弱，拖累了整體消費增長。首先，疫情影響下部分可選商品，如服裝和出行的兩年複合增速均為負增長，且較7月回落3.4和4.4個百分點。其次，在行業供給端受缺芯壓力的影響下，汽車消費增長持續疲弱，8月汽車消費景氣較7月進一步回落，當月兩年複合增速為1.7%，較前月回落了3.3個百分點。最後，政策端在近期的一些變化階段性的壓制了居民的消費意願，中產階層在今年的預防性儲蓄動機明顯增強。在消費金融的強力監管下，居民的消費信貸增長也受到影響，截至2021年7月，銀行渠道非住房消費貸款存量為89743億元，與2019年底相比仍然具有1萬億左右的差距。我們預計，上述對消費造成拖累的因素在四季度均將有所緩和。

2）保供穩價的權重在不斷上升，商品快速上漲的壓力在四季度有望逐步緩解。自7月政治局會議提出全國一盤棋，糾正運動式“減碳”後，相關的政策已經在逐步落實。目前工業生產因大宗商品漲價帶來的負面影響在不斷集聚，6月開始工業企業利潤絕對規模開始回落，單月環比出現-4.5%的下滑，為歷史上首次6月環比5月回落，7月則進一步環比回落-11%。由於全社會工業企業在利潤結構上明顯偏向中游製造業（佔比75%以上），上游的漲價會侵蝕絕大部分中下游企業的經營利潤，但受益方是少數上游企業，並且近幾年上游資本開支、吸納就業都在減少。雖然短期內保供穩價的實質性舉措影響有限，但政策預期引導的密集度在快速上升，保供穩價在階段性政策制定中的權重上升。我們預計隨着政策調控力度不斷加大，大宗商品價格快速上漲的壓力會類似5~6月份的情況，在四季度得到階段性緩解。

二是關於地產風險，局部信用風險的確存在，因城施策的逆週期調節可能性增加

1）部分企業面臨局部信用風險，信用重構加速推進。三道紅線和限價影響下，部分房企因經營不善存在信用風險。2019年三季度到2021年一季度，信託市場的地產企業就處在融資淨回籠狀態；境內債券市場在自去年三季度至今年二季度也連續4個季度處於融資淨回籠狀態，非銀渠道壓減存量融資的進程客觀上持續增加企業的信用壓力。此外，非銀機構面臨信用債清償問題相對缺乏處置經驗，也導致容易引起局部風險傳染至全局的擔憂和恐慌情緒。如果沒有外力干預，中信證券研究部房地產組認為部分地產民企現階段缺乏在債券市場以合理成本借新還舊的能力。但另一方面，地產建設對應的是居民購置房產的剛需，行業本身有永續存在的價值，地產行業的信用重構也在加快，促進供給側過剩產能的出清。

2）需求側逆週期調節優於供給側定向救助，鼓勵剛需和防範資產泡沫並存。部分開發商的信用風險，疊加貸款集中制下的購房需求回落，已經開始影響到其他地產商的融資、拿地和開工，進而可能導致未來施工營建熱度的下滑。儘管8月竣工數據不差，但由於產業鏈企業面臨較為明顯的應收款壞賬壓力，即便竣工面積增加，對相關企業的正面意義也不大。基本面向下的同時，政策調整預期逐漸清晰。通過因城施策的方式穩定需求預期，同時繼續限制開發商盲目信用擴張並控制地價和房價，進而維持企業“購地-營建-銷售-回款-清償債務”的良性循環，既能夠推動地產行業温和而長期的信用重構、產能出清週期，又可以穩住行業整體下滑的基本面。我們認為，因城施策的逆週期調節可能性仍然存在，扶持剛需人羣的政策值得期待，當下行業基本面預期最悲觀的時候也正是投資者情緒最悲觀的時候。

三是關於政策應對，政策誤讀的糾偏還在持續，保供穩價成短期重心

近期針對前期政策誤讀的糾偏和預期引導仍在持續。9月7日，《人民日報》發文強調，堅持監管規範和促進發展兩手並重；9月16日，新華社發文強調，國家支持民營經濟發展的方針政策始終沒有改變，未來也不會改變。依法監管針對的是“無序”，強調的是“規範”，均不針對特定的所有制企業。隨着行業整治行動與輿情引導共同發力，市場情緒受錯誤輿論和政策誤讀的負面影響未來料將得到明顯緩解。在保供穩價方面，官方持續強調避免運動式“減碳”，發改委近期印發的《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，專門強調了在能耗雙控過程中，要“克服地方、部門本位主義，防止追求局部利益損害整體利益，干擾國家大局”。

四是關於流動性，預計四季度機構資金邊際定價力增強，扭轉“短錢”定價格局

1）內外部宏觀流動性延續寬鬆格局。海外方面，中信證券研究部宏觀組預測，美聯儲大概率在年底11月或12月的會議上宣佈Taper細節並於年底或明年初開始實施，預計縮減節奏為每月100~150億美元資產。我們維持“美聯儲今年的Taper對A股的影響或相對有限”的觀點不變。國內方面，在局部地產信用風險擾動下，宏觀層面階段性需要保持更為充沛的流動性，防止信用風險向金融體系蔓延，鑑於四季度MLF到期量合計2.45萬億元，我們預計仍有全面降準空間，具體時點上有望在10月落地。本週逆回購到期500億元，央行通過公開市場操作投放2400億元，淨投放1900億元，是春節後（2月18日）至今最大單週總投放和淨投放規模，公開市場短端利率繼續維持較低水平，DR007重新回落至7天逆回購利率附近。

2）預計四季度機構資金緊平衡問題緩解，逐步扭轉4~9月“短錢”定價格局。機構資金近期開始出現流出放緩、恢復淨流入的信號。公募機構方面，我們測算，3Q21（截至9月25日）主動權益公募（普通股票+靈活配置+混合偏股）淨增量資金約為-1250億元，為過去5年單季度最大淨流出規模，中性假設下，預計4Q21主動權益類基金將恢復淨流入約1020億元。外資方面，9月以來配置型資金維持了較快的淨流入速度，日均淨流入規模達到30億元，已經恢復至4Q20-1Q21時快速流入的狀態，扭轉了5月至8月配置型外資流入持續放緩的趨勢，我們預計四季度北向資金將繼續保持淨流入狀態。與此同時，博弈性資金在高成交和快速輪動的市場中持續被消耗，監管關注基金風格漂移的問題，也在促進機構資金迴歸更長線的配置邏輯。此消彼長下，我們預計四季度更注重持續性和確定性的“長錢”的邊際定價力在逐步恢復，而更注重邊際變化的“短錢”的邊際定價力有所削弱，改善4~9月的微觀市場結構。

風格切換仍將持續

重心繼續向價值偏移

我們依舊建議成長製造與價值消費兩手抓，重心繼續向價值偏移。具體配置主要有三個方向：1）左側佈局價值板塊中高景氣的消費和醫藥，尤其是經營狀態良好、但前期受交易或政策因素影響大幅調整的細分行業，推薦次高端白酒、CXO、疫苗以及港股的啤酒、服飾龍頭；2）製造和科技板塊需更加重視估值和盈利的匹配程度，推薦三季度業績有望持續超預期的機械、軍工、半導體、鋰電等高彈性品種；3）壓制因素有改善，但尚未完全消除的背景下，關注港股互聯網龍頭在極端悲觀預期影響後的估值修復機會。

風險因素

全球疫情反覆、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。