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本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬 作者：胡國鵬

核心觀點

1、 2008年以來我國共經歷五輪穩增長週期，大致可分爲兩種情形，一是爲應對“黑天鵝”事件衝擊下政策的快速發力，如2008年金融危機和2020年疫情爆發後的一攬子經濟刺激方案；二是經濟趨勢性回落下的分階段發力，如2011-2012年、2014-2015年以及2018-2019年。

2、“黑天鵝”事件衝擊下，2008年和2020年的穩增長政策發力呈現“短而強”的特點，從政策轉向到進入高潮的間隔較短，且經濟在政策刺激下多實現V型反轉。而穩增長政策的分階段發力多發生在增長自然回落的年份裏，前期由於經濟下滑的幅度有限，政策大規模發力的意願不強，直至經濟增速回落至潛在中樞水平以下，穩增長政策纔會逐步加碼，並伴隨着基本面從底部的U型復甦。

3、從歷次穩增長分階段發力年份的市場表現來看，A股的運行方向與交易主線在第二階段政策加碼前後存在較大差異，主要原因是政策效力的顯現導致經濟的悲觀預期開始扭轉，風險偏好從底部逐步改善，映射到股票市場上則是從全面防禦過渡至結構性找機會。A股的交易主線往往也從前期政策主導的逆週期品種迴歸至景氣最具確定性的主流賽道，如2013、2015年的成長和2019年的消費。

4、本輪穩增長政策週期內，既要面臨經濟增長的自然回落，又要應對疫情等黑天鵝事件的擾動，在此背景下分階段發力的特徵顯著，第一階段始於2021年12月的中央經濟工作會議，第二階段從4月底的政治局會議延續至今，疫情超預期衝擊下政策進入應出盡出的情形。儘管悲觀預期的扭轉並非一蹴而就，但政策的加力提供了一個好的開始，經濟復甦的斜率決定了後續市場能否延續超跌反彈、拾級而上。

5、行業配置方面，伴隨着經濟企穩預期的逐步明朗，建議從前期的全面防禦逐步轉向結構性找機會，重點關注兩個方向，一是需求不受疫情擾動、與居民消費相關性較低的To G端板塊，例如軍工、計算機等行業；二是順應地產後週期、且政策重點扶持與刺激的可選消費板塊，包括家電、新能源汽車等。

摘要

1、2000年以來應對突發事件衝擊下的穩增長主要包括2008年和2020年兩個階段，相較於正常經濟下行週期中穩增長舉措拾級而上的演繹過程，這兩輪穩增長階段呈現明顯“短而強”的特點，市場在穩增長舉措密集出臺提振下迎來一波上漲行情，穩增長髮力短期內逆週期行業領漲市場，中長期內消費行業具備一定的優勢。具體來看，2008年9月次貸危機升級導致短期內經濟指標大幅下滑及資本市場出現深度調整，穩增長正式啓動於9月央行宣佈降息，並於11月四萬億計劃出臺達到高潮，呈現出“短而強”的特徵。穩增長集中發力後成長板塊持續佔優，短期內電力設備、建築材料等早基建相關行業漲幅明顯，中長期有色金屬等週期及汽車等消費行業呈現快速上行態勢；2020年1月底國內疫情爆發導致封城對經濟造成明顯衝擊，穩增長啓動於1月末央行等五部門聯合印發金融支持疫情防控通知，並於5月兩會積極財政政策正式落地達到高潮，短期內穩增長舉措應出盡出，穩增長集中發力後市場呈現加速上漲態勢，消費及成長板塊持續佔優，短期內受益於全球流動性的大幅寬鬆，傳媒、電子等成長行業領漲市場，中長期維度來看，社會服務、食品飲料等消費行業再度佔優。

2、穩增長政策的分階段發力多發生在增長自然回落的年份裏，前期由於經濟下滑的幅度有限，政策大規模發力的意願不強，直至經濟增速回落至潛在中樞水平以下，穩增長政策纔會逐步加碼，並伴隨着基本面從底部的U型復甦。具體來看，2011-2012年的穩增長週期啓動於2011年12月政治局會議、中央經濟工作會議相繼定調“穩增長爲第一要義”，在2012年5月六省經濟形勢座談會後穩增長舉措加碼；2014-2015年的穩增長週期啓動於2014年4月中央政治局會議提出穩增長的要求，在11月全面降息、新“融十條”等若幹重大政策密集出臺後進入加碼發力階段；2018-2019年的穩增長第一階段始於2018年7月底的政治局會議首提“六穩”，穩增長政策逐步發力但宏觀經濟仍未好轉，第二階段始於2019年1月4日央行時隔近三年再次全面降準，並伴隨着2019年1月天量社融的來臨，經濟逐步從底部開始企穩回升。

3、從歷次穩增長分階段發力年份的市場表現來看，A股的運行方向與交易主線在第二階段政策加碼前後存在較大差異，主要原因是政策效力的顯現導致經濟的悲觀預期開始扭轉，風險偏好從底部逐步改善，映射到股票市場上則是從全面防禦過渡至結構性找機會。A股的交易主線往往也從前期政策主導的逆週期品種迴歸至景氣最具確定性的主流賽道，如2013、2015年的成長和2019年的消費。從穩增長政策分階段發力的年份經驗來看，在穩增長提出的第一階段市場已存在結構性機會，絕對收益通常集中在政策率先發力的方向上，如2012年的 “保障房”建設目標與2014年的“一帶一路”主題背景下的地產基建逆勢上漲、以及2018年的民企紓困背景下的小盤成長率先反彈，而在穩增長政策加碼後市場風險偏好出現改善，特別是在2014年的全面降息以及2019年的天量社融背景下市場環境明顯好於第一階段，已進入牛市起點，交易風格開始向業績在當時具有確定性的板塊擴散，如2013、2015年的成長和2019年的消費。

4、本輪穩增長政策週期內，既要面臨經濟增長的自然回落，又要應對疫情等黑天鵝事件的擾動，在此背景下分階段發力的特徵顯著，第一階段始於2021年12月的中央經濟工作會議，第二階段從4月底的政治局會議延續至今，疫情超預期衝擊下政策進入應出盡出的情形。儘管悲觀預期的扭轉並非一蹴而就，但政策的加力提供了一個好的開始，經濟復甦的斜率決定了後續市場能否延續超跌反彈、拾級而上。第一階段提出穩增長爲2021年12月，中央經濟工作會議通稿中共出現25個“穩”字，提出我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。這次會議拉開了我國新一輪穩增長的序幕，而今年1月宏觀政策正式轉向積極穩增長，並在後續的幾個月分階段加碼。具體來看，1月中旬寬貨幣如期落地，貨幣政策發力寬信用，財政節奏前移，專項債提速明顯，地產、雙碳、平臺經濟等市場關注焦點政策出現調整。3月中旬在地緣衝突擾動疊加國內疫情反覆影響下，劉鶴副總理主持召開全國金融委員會會議，對宏觀經濟、房地產、中概股、平臺經濟等市場關切問題均予以迴應，既突出強調了穩增長政策需進一步發力，又再次明確了“慎重出臺收縮性政策”。第二階段爲應對4月國內疫情持續導致經濟出現區域性、陣發性停擺，經濟數據全面下滑，穩增長政策進入應出盡出階段。5月中旬央行在國務院部署下下調首套住房貸款利率20BP；5月20日五年期LPR下調15BP至4.45%；5月23日國常會部署33項穩增長舉措，政策力度較前期增加；5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，以更高的規格對此前提出的穩增長舉措進行下沉式部署，標誌着本輪穩增長舉措進入加速落地階段。

5、行業配置方面，伴隨着經濟企穩預期的逐步明朗，建議從前期的全面防禦逐步轉向結構性找機會，重點關注兩個方向，一是需求不受疫情擾動、與居民消費相關性較低的To G端板塊，例如軍工、計算機等行業；二是順應地產後週期、且政策重點扶持與刺激的可選消費板塊，包括家電、新能源汽車等。具體來看，To G端受益於穩增長加碼，需求增長明確，隨着復工復產及供應鏈的恢復，業績確定性較強，具體關注國防軍工、信息安全等領域；可選消費方面，隨着地方政府地產政策鬆綁以及汽車家電下鄉等政策的密集出臺，重點關注順應地產後週期需求回暖，原材料成本下降，業績改善空間較大的家電、新能源汽車等方向。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。

1、穩增長加力階段如何配置？

5月以來在面臨疫情的超預期衝擊下，穩增長政策已進入應出盡出階段，隨着國常會部署33項穩增長舉措，以及全國穩住經濟大盤電視電話會議的召開，本輪穩增長舉措已進入加速落地階段，經濟企穩的預期已經逐漸明朗。回顧歷史，2008年以來我國共經歷五輪穩增長週期，大致可分爲兩種情形，一是爲應對“黑天鵝”事件衝擊下政策的快速發力，如2008年金融危機和2020年疫情爆發後的一攬子經濟刺激方案；二是經濟趨勢性回落下的分階段發力，如2011-2012年、2014-2015年以及2018-2019年。本篇報告通過覆盤兩種穩增長髮力情形下的市場演繹，來判斷當前穩增長加碼後的配置思路。

1.1、風險事件衝擊下的穩增長加力

1.1.1、2008年：金融危機衝擊下的穩增長

2008年9月次貸危機升級導致短期內經濟指標大幅下滑及資本市場出現深度調整，本輪穩增長正式啓動於9月央行宣佈降息，並於11月四萬億計劃出臺達到高潮，呈現出“短而強”的特徵。2008年下半年我國經濟在前期接連上調存款準備金率以及石油價格見頂暴跌影響下進入下行區間。與此同時，隨着美國次貸危機持續升級，9月雷曼兄弟宣佈破產引起全球金融市場劇烈震盪，海外需求減弱對我國經濟的衝擊明顯加大，上證指數於9月中旬跌破2000點，觸發本輪穩增長政策密集出臺。從穩增長的階段來看，由於受到外部衝擊下短期內經濟指標大幅下滑疊加資本市場出現深度調整，自9月16日央行宣佈降息確認政策正式轉向寬鬆，至11月四萬億計劃出臺標誌着本輪穩增長政策高潮出現，期間僅經歷了三個月的時間，相較於正常經濟下行週期中穩增長舉措拾級而上的演繹過程，本輪穩增長階段呈現明顯“短而強”的特點。具體來看，貨幣政策方面，2008年9月至年底央行先後4次下調存款準備金率、5次下調存貸款基準利率，10月27日擴大商業性個人住房貸款利率的下浮幅度；財政政策方面，11月9日國務院通過媒體官方正式推出了4萬億財政刺激計劃，11月27日發改委負責人在國新辦新聞發佈會上具體介紹了4萬億的經濟刺激計劃，並表示4萬億計劃的“前火車頭”—千億投資已大體落實到項目，且已經下達了計劃的超過40%進度，意味着4萬億經濟刺激計劃已落地實施。在短時間穩增長舉措密集出臺的強有力支撐下，市場於10月底反轉重拾升勢，2009年Q1經濟基本面企穩。

市場表現來看，穩增長集中發力後成長板塊持續佔優，短期內電力設備、建築材料等早基建相關行業漲幅明顯，中長期有色金屬等週期及汽車等消費行業呈現快速上行態勢。2008年11月初4萬億刺激計劃出臺後，市場走勢出現反轉，各行業迎來普漲。在穩增長達到高點的一個月內，萬得全A大幅上漲25.4%，成長板塊以34.2%的漲幅明顯佔優。從行業表現來看，11月份基建刺激計劃出臺後，由於時間已經臨近冬季和春節，投資計劃無法大規模展開，因此早基建相關的行業漲勢明顯，其中電力設備和建築材料以49.8%、48.3%的絕對收益領漲各行業。在穩增長明顯發力後的三個月內，市場上行斜率加大，萬得全A漲幅擴大至41.3%，成長板塊仍以62.8%的絕對收益領漲各板塊。行業層面來看，電力設備、建築材料等早基建相關行業在本時間段內仍然領漲各行業，其中電力設備以77.3%的漲幅位居行業第一。此外，隨着基建計劃逐步鋪開，有色金屬等週期行業漲幅明顯擴大；而在家電、汽車下鄉等促銷費政策的推出下，汽車行業上漲60.3%，漲幅居行業前列。

1.1.2、2020年：疫情衝擊下的穩增長

2020年1月底國內疫情爆發導致封城對經濟造成明顯衝擊，本輪穩增長啓動於1月末央行等五部門聯合印發金融支持疫情防控通知，並於5月兩會積極財政政策正式落地達到高潮，短期內穩增長舉措應出盡出。2020年1月中旬以來新冠疫情持續蔓延，1月23日武漢宣佈封城後，新型冠狀病毒疫情迅速升級，隨後大多省市地區開始停工停產，1月31日凌晨，世衛組織宣佈新型冠狀病毒肺炎構成國際公共衛生緊急事件，同日人民銀行聯合五部門印發《關於進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，提出爲受疫情影響較大的地區、行業和企業提供展期或續貸以及適當下調貸款利率、增加信用貸款和中長期貸款等金融支持，標誌着本輪穩增長正式啓動。2月央行非對稱下調LPR、財政通過貼息、撥款、減稅降費等支持抗疫，3月27日政治局會議明確“加大宏觀政策對衝力度”，並提出適當提高財政赤字率、發行特別國債和增加專項債券規模三大財政政策方向，5月兩會上述財政舉措正式落地，達到本輪穩增長高點。整體來看，本輪穩增長階段的演繹類似於2008年，在疫情衝擊導致國內經濟指標短期內出現大幅下滑的背景下，穩經濟舉措呈現短期內應出盡出的特點。

市場表現來看，穩增長集中發力後市場呈現加速上漲態勢，消費及成長板塊持續佔優，短期內受益於全球流動性的大幅寬鬆，傳媒、電子等成長行業領漲市場，中長期維度來看，社會服務、食品飲料等消費行業再度佔優。在2020年5月兩會積極財政政策落地的催化下，市場迎來一波加速上漲行情。在兩會召開後的一個月內，萬得全A上漲8.1%，消費和成長板塊以10.8%、10.1%的漲幅領漲市場。從行業表現來看，本時期在全球大放水的背景下，成長行業領漲市場，傳媒、電子、計算機等行業漲幅居前，均實現10%以上的絕對收益；此外在醫療消費與免稅主題熱潮之下，社會服務和醫藥生物行業漲幅亦居於前列。在兩會召開後的三個月內，市場從快速單邊上漲進入盤整階段，期間萬得全A上漲22.9%，消費和成長板塊仍以28.1%、27.0%的漲幅領跑市場。行業表現來看，本時期週期與金融行業迎來補漲，建築材料、非銀金融行業漲幅均回升至20%以上。但在這一時期，隨着國內經濟逐步迴歸常態，社會服務、食品飲料等基本面趨勢良好的消費行業表現仍然突出。

1.2、經濟趨勢回落下的穩增長加力

1.2.1、2011至2012年：逆週期階段性佔優，消費更受青睞

2011年四季度在國內經濟逐步走弱的環境下，穩增長政策拉開帷幕，2012年二季度，伴隨經濟下行壓力的增大，穩增長政策加碼發力。2011至2012年國內經濟快速下臺階，穩增長是這一時期宏觀經濟政策的主基調。具體來看,2011年上半年國內政策重心在於抑制通脹，伴隨經濟政策的收縮，三季度我國經濟增長動能開始走弱，GDP增速跌破10%。隨後，溫家寶總理於2011年10月25日天津調研時強調“適當加大政策預調微調力度”，12月政治局會議、中央經濟工作會議相繼定調“穩增長爲第一要義”，標誌着本輪穩增長政策週期的開啓。進入2012年後，國內經濟仍延續下行態勢，雖然一季度PMI指數階段性止跌回升，但GDP增速由2021年Q4的8.8%速降至8.1%，隨後在美國經濟復甦放緩以及歐洲主權債務危機進一步惡化的局勢下，GDP增速於二季度正式破“8”。在此背景下，2012年5月20日溫總理召開六省經濟形勢座談會，強調“把穩增長放在更加重要的位置，堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，表明穩增長政策將進一步加力。在貨幣政策方面，繼2011年12月和2012年2月的兩次接連降準後，央行於5至7月再度實行了一次降準、兩次降息，國內流動性環境持續放寬。在財政政策方面，二季度大量投資項目獲得批覆，發改委覈準通過的項目數由一季度的8項激增至498項，交通部、鐵道部等多部門相繼印發文件推動鐵路、水利等項目建設規劃。在此背景下基建投資增速快速回升，並於三季度重回兩位數增長。

本輪穩增長政策加力後，短期逆週期行業表現佔優，隨後在經濟尚未企穩的環境下，具備業績支撐的消費行業更受市場青睞。本輪穩增長政策的加力開始於2012年二季度，5月20日溫總理召開六省經濟形勢座談會是標誌性事件。在本次座談會召開後的一週內，市場表現先揚後抑，萬得全A下跌0.41%，從結構上看，逆週期行業表現突出，與地產以及基建鏈條相關的建築材料、建築裝飾和房地產等行業市場表現居前，分別上漲4.19%、2.98%和2.63%。但好景不長，隨後在經濟基本面尚未企穩的環境下，市場對於逆週期板塊的熱度逐步回落，具備業績支撐且行業基本面穩定的消費行業更受青睞。具體來看，在本次座談會召開後，雖然經濟刺激政策加碼發力，基建投資增速逐步回升，但由地產與出口帶來的下行壓力仍阻礙着經濟的企穩。在此環境下，市場的風險偏好仍然較低，在座談會召開後的一個月內，逆週期行業漲幅回落，生物醫藥、食品飲料等與行業基本面相對穩定且與經濟週期相關度較低的消費行業表現回升。從穩增長政策加力後一個季度市場表現來看，消費行業明顯抗跌，萬得全A區間漲跌幅爲-12.73%，而美容護理、生物醫藥和社會服務等行業分別上漲9.10%、1.86%和-5.04%，相對收益顯著。從二季度業績來看，美容護理與食品飲料行業2012年Q2歸母淨利潤增速分別達66.18%和32.15%，相對景氣優勢突出。整體而言，本輪穩增長政策加力後，短期逆週期行業表現佔優，隨後在穩增長政策暫未顯效、經濟尚未企穩的環境下，具備業績支持且行業基本面相對穩健的消費行業更受市場青睞。

1.2.2、2014至2015年：基建與金融板塊共舞

2014年國內經濟面臨較大通縮壓力，4月中央政治局會議提出穩增長的要求，標誌着新一輪穩增長政策週期開啓，11月全面降息、新“融十條”等若幹重大政策密集出臺，穩增長政策進入加碼發力階段。2014年Q1至2016年Q1兩年間我國經濟面臨較大通縮壓力，製造業投資、房地產開發投資明顯減速，消費也逐步換擋下行，GDP在這一階段破7換擋至6，在此階段，穩增長再次成爲宏觀經濟政策的主要基調。具體來看，2014年4月16日國常會提出定向降準，4月25日的中央政治局會議對經濟形勢判斷的基調出現變化，認識到當前經濟工作面臨不少困難和壓力，提出要穩增長，加大對實體經濟的支持力度。隨後央行分別於4月和6月兩次下調農村商業銀行和農村合作銀行存款準備金率2%和0.5%，本輪穩增長政策週期拉開帷幕。2014年下半年，伴隨國際原油價格的暴跌，國內PPI同比深度轉負，通脹水平快速下行，疊加內部經濟增長動能的持續走弱，我國經濟面臨着較大的通縮壓力。在此形勢下，2014年四季度穩增長政策進入加碼發力階段。在貨幣政策方面，2014年11月國務院常務會議提出新“融十條”，以增加存貸比指標彈性，改進合意貸款管理等措施促進信貸擴張，隨後央行時隔兩年再度全面降息，分別下調一年期基礎貸款與存款利率0.4和0.25個百分點，釋放了明確的貨幣寬鬆信號。在財政政策方面，2014年四季度基建項目投資力度加大，10月至12月，國家發改委密集批覆了35個基建項目，總投資約9761.71億元。同期，李克強總理在水利部召開座談會，指出要集中力量建設重大水利工程，加快建設172項重大水利工程。2014年12月至2015年3月，基建投資增速顯著回升。

本輪穩增長政策加力後市場整體回升，前期基建板塊表現強勢，隨後在央行超預期降息的背景下，金融行情爆發。本輪穩增長政策於2014年四季度加碼發力，基建項目投資力度的加大以及貨幣政策的進一步放寬是較爲明確的信號。從市場層面來看，雖然2014年下半年國內經濟面臨較大通縮壓力，但A股整體盈利仍維持正增長，因此在穩增長政策持續出臺的背景下，A股市場具有不錯的表現。具體來看，進入2014年四季度後，A股呈上行態勢，在11月央行全面降息之前，受益於“一帶一路”發展戰略以及國內穩增長政策的基建板塊表現強勢，自10月1日至11月20日，交通運輸、鋼鐵、建築裝飾和公用事業等基建相關行業市場表現居前，相對收益與絕對收益並存。隨後，11月21日央行的超預期降息點燃了市場熱情，由券商引領的金融板塊掀起熱潮。11月21日至12月31日，非銀金融與銀行領漲市場，區間收益分別高達88.86%和54.61%，與此同時，在穩增長政策的大幅加力之下，建築裝飾、鋼鐵以及房地產等行業在此階段亦跑贏市場。整體而言，本輪穩增長政策期間A股整體盈利較優，政策加力後市場情緒顯著提升，前期基建相關板塊表現強勢，隨後伴隨降息措施的出臺，金融板塊掀起熱潮。

1.2.3、2018至2019年：消費再度領漲

2018-2019年的穩增長可分爲兩個階段，第一階段從2018年7月至12月，穩增長政策逐步發力但宏觀經濟仍未好轉，第二階段從2019年1月至4月，穩增長政策陡然加碼，並伴隨着經濟的階段性企穩回升。在內部金融去槓桿和外部中美貿易摩擦對經濟基本面的共同衝擊下，2018年7月起我國政策基調發生轉變，從防風險重回穩增長。從本輪穩增長政策的演繹來看，可大致分爲兩個階段，第一階段從2018年7-12月，穩增長政策逐步發力但經濟仍未好轉。2018年7月底的政治局會議首提“六穩”，標誌着本輪穩增長政策拉開序幕。面對着不斷惡化的經濟預期和持續下滑的各項指標，2018年10-11月穩增長政策階段性加力，包括央行年內第三次定向降準、國家領導人以及主要經濟部門負責人針對民企紓困密集表態等，政策暖風的頻吹對預期提振起到了正向引導的作用。但由於經濟的下行慣性，這一時期的政策加力並未改變增長的持續走弱。2018年底的政治局會議和中央經濟工作會議再次給出穩增長的明確信號，如實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模等，穩增長政策的加碼已經在蓄勢。2019年1月4日央行時隔近三年再次全面降準，並伴隨着2019年1月天量社融的來臨，本輪穩增長政策進入第二階段，經濟逐步從底部開始企穩回升，直至2019年4月的政治局會議，政策重心再次轉向調結構，本輪穩增長政策週期宣告結束。

市場的交易主線在本輪穩增長的兩個階段存在較大差異，穩增長的第一階段市場仍處於下行週期，金融相對抗跌而消費遭遇補跌，穩增長的第二階段A股迎來超跌反彈，消費再次成爲領漲主線。在本輪穩增長的兩個階段中，無論是A股的運行方向還是市場的交易主線均發生了切換，政策的邊際效力與經濟週期的方向決定了市場與風格的走勢。具體來看，在本輪穩增長的第一階段中，A股仍處於下行週期，2018年7-12月大盤跌幅接近20%，熊市環境下金融風格的抗跌性突出，期間僅下跌約7%，而在之前兩年長期領漲A股的消費遭遇補跌，跌幅超過22%，成爲這一時期表現最差的風格。在穩增長進入第二階段後，市場對未來經濟預期的根本性好轉決定了A股出現超跌反彈，萬得全A上漲超過40%，前期遭遇補跌的消費在這一時期再次領漲，漲幅接近50%。總的來看，在穩增長的第一階段中，儘管政策持續發力，但對經濟的悲觀預期未發生實質性扭轉，所以市場也是單邊向下的態勢，金融的抗跌性使其具備相對收益，且在政策底到市場底的過程中往往伴隨着強勢板塊的補跌，之前作爲領漲風格的消費在這一時期表現不佳。而在穩增長的第二階段內，核心區別是政策的效力正逐步顯現，經濟悲觀預期在扭轉，A股的領漲風格再次切換到消費。

1.3、本輪穩增長加力階段如何配置？

本輪穩增長政策週期內，既要面臨經濟增長的自然回落，又要應對疫情等黑天鵝事件的擾動，在此背景下分階段發力的特徵顯著，第一階段始於2021年12月的中央經濟工作會議，第二階段從4月底的政治局會議延續至今，疫情超預期衝擊下政策進入應出盡出的情形。儘管悲觀預期的扭轉並非一蹴而就，但政策的加力提供了一個好的開始，經濟復甦的斜率決定了後續市場能否延續超跌反彈、拾級而上。第一階段提出穩增長爲2021年12月，中央經濟工作會議通稿中共出現25個“穩”字，提出我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。這次會議拉開了我國新一輪穩增長的序幕，而今年1月宏觀政策正式轉向積極穩增長，並在後續的幾個月分階段加碼。具體來看，1月中旬寬貨幣如期落地，貨幣政策發力寬信用，財政節奏前移，專項債提速明顯，地產、雙碳、平臺經濟等市場關注焦點政策出現調整。3月中旬在地緣衝突擾動疊加國內疫情反覆影響下，劉鶴副總理主持召開全國金融委員會會議，對宏觀經濟、房地產、中概股、平臺經濟等市場關切問題均予以迴應，既突出強調了穩增長政策需進一步發力，又再次明確了“慎重出臺收縮性政策”。第二階段爲應對4月國內疫情持續導致經濟出現區域性、陣發性停擺，經濟數據全面下滑，穩增長政策進入應出盡出階段。5月中旬央行在國務院部署下下調首套住房貸款利率20BP；5月20日五年期LPR下調15BP至4.45%；5月23日國常會部署33項穩增長舉措，政策力度較前期增加；5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，以更高的規格對此前提出的穩增長舉措進行下沉式部署，標誌着本輪穩增長舉措進入加速落地階段。

從歷次穩增長分階段發力年份的市場表現來看，A股的運行方向與交易主線在第二階段政策加碼前後存在較大差異，主要原因是政策效力的顯現導致經濟的悲觀預期開始扭轉，風險偏好從底部逐步改善，映射到股票市場上則是從全面防禦過渡至結構性找機會。A股的交易主線往往也從前期政策支撐的逆週期品種迴歸至業績最具確定性的景氣板塊，如2013、2015年的成長和2019年的消費。從穩增長政策分階段發力的年份經驗來看，在穩增長提出的第一階段市場已存在結構性機會，絕對收益通常集中在政策率先發力的方向上，如2012年的 “保障房”建設目標與2014年的“一帶一路”主題背景下的地產基建逆勢上漲、以及2018年的民企紓困背景下的小盤成長率先反彈，而在穩增長政策加碼後市場風險偏好出現改善，特別是在2014年的全面降息以及2019年的天量社融背景下市場環境明顯好於第一階段，已進入牛市起點，交易風格開始向業績在當時具有確定性的板塊擴散，如2013、2015年的成長和2019年的消費。

行業配置方面，伴隨着經濟企穩預期的逐步明朗，建議從前期的全面防禦逐步轉向結構性找機會，重點關注兩個方向，一是需求不受疫情擾動、與居民消費相關性較低的To G端板塊，例如軍工、計算機等行業；二是順應地產後週期、且政策重點扶持與刺激的可選消費板塊，包括家電、新能源汽車等。具體來看，To G端受益於穩增長加碼，需求增長明確，隨着復工復產及供應鏈的恢復，業績確定性較強，具體關注國防軍工、信息安全等領域；可選消費方面，隨着地方政府地產政策鬆綁以及汽車家電下鄉等政策的密集出臺，重點關注順應地產後週期需求回暖，原材料成本下降，業績改善空間較大的家電、新能源汽車等方向。

2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

5月經濟高頻數據顯示生產端進一步恢復，內需偏弱但有邊際改善的跡象，隨着國內疫情形勢的逐步明瞭，後續經濟有望企穩。國內十債利率顯著下行，美債收益率繼續回落，人民幣匯率和外資流向均呈現寬幅震盪。本週市場小幅調整，穩增長政策進入密集加力期，有助於經濟預期的改善與風險偏好的回升。

2.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

5月經濟高頻數據顯示生產端進一步恢復，內需偏弱但有邊際改善的跡象，隨着國內疫情形勢的逐步明瞭，後續經濟有望企穩。從5月經濟高頻數據來看，生產端的各項開工率進一步擡升，唐山高爐開工率與輪胎開工率環比繼續改善。需求端依然較爲低迷，其中5月30大中城市商品房成交面積同比下滑超50%，下行幅度較4月略微收窄，當前樓市的形勢正經歷最差的時候。汽車銷售依然受到國內點狀疫情的影響，5月前三週零售日均爲3.5萬輛，日均同比下降16%，表現偏弱，但環比4月有所改善，環比上月同期增長34%，隨着部分地區恢復正常運行，乘用車市場零售有一定改善。從外需來看，韓國5月前20天出口額386.17億美元，同比增加24.1%，韓國出口對國內出口有一定的領先性，在經歷了3-4月連續兩個月的減速之後，是否重回高增速有待進一步觀察。整體而言，從5月經濟高頻數據來看，生產端進一步恢復，內需依然偏弱但有邊際改善的跡象，隨着國內疫情形勢的逐步明瞭，穩增長政策進一步發力，後續經濟有望企穩。

國內十債利率顯著下行，美債收益率繼續回落，人民幣匯率和外資流向均呈現寬幅震盪。從國內市場利率來看，近期國內十債利率出現明顯下行，當前十債利率跌破2.7%，2020年受疫情衝擊下十債利率最低達到2.5%，這也意味着利率後續下行的空間較爲有限，短端利率維持在政策利率下方，市場流動性整體較爲充裕。海外方面，美債收益率繼續小幅下行，但實際利率仍然爲正，利率下行主要由通脹預期所貢獻。匯率方面，人民幣圍繞6.7寬幅震盪，美元指數近期出現明顯回落。從市場流動性來看，近期外資流入流出呈現寬幅波動。

本週市場小幅調整，穩增長政策進入密集加力期，有助於經濟預期的改善與風險偏好的回升。過去一週A股開始調整，各風格中，週期領漲，成長和消費下跌幅度在2%左右，風險偏好有所回落。上海疫情進入收尾階段，新增病例以及無症狀感染者下行至200例以內。5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，李克強總理在會議上強調，紮實推動穩經濟各項政策落地見效，穩增長政策進一步加力，有助於經濟預期的改善與風險偏好的回升。

2.2、5月行業配置：家用電器、食品飲料、醫藥生物

行業配置的主要思路：展望5月，我們認爲政策底顯現後風險偏好正持續改善，市場進入積極可爲階段。前期影響風險偏好的國內外因素，如國內疫情、海外美聯儲加息以及俄烏局勢均出現好轉跡象，後續市場將迎來超跌反彈，催化因素主要有三方面，一是隨着年初以來市場的三輪下跌，各指數逐步進入價值區間，各大指數的估值分位均已處於較爲便宜的位置，便宜是硬道理。二是國內點狀疫情逐步緩解是大勢所趨，等有效控制住疫情之後，堅持經濟建設爲中心，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間，中國依然是今年全球範圍內增速較快的經濟體。三是隨着4月政治局會議一錘定音，基調暖意明顯，並且隨着業績空窗期的到來，影響市場風險偏好的負面因素將得到緩釋，市場將迎來修復，進入可爲階段。結構上看好消費以及成長類的超跌反彈。從中期來看，磨底階段消費佔優，關注兩個細分領域，一是調整比較充分且受益於疫情邊際好轉的食品飲料、餐飲旅遊、酒店、汽車、家電等行業；二是估值處於低位的醫藥生物等。另一方面，政策定調偏暖，成長類風格經過前期大幅下跌後配置價值顯現，關注超跌反彈機會，細分領域關注互聯網、新能源、國防軍工、TMT等。5月首選行業家用電器、食品飲料、醫藥生物。

家用電器

支撐因素之一：地產釋放利好政策，白電廚電地產後週期屬性較強有望受益。今年以來在“因城施策”的框架下，地方層面地產政策鬆動循序漸進。地產後週期屬性較強的白電廚電有望受益。

支撐因素之二：疫情導致囤貨需求提升，利好冰箱冰櫃等家電更新。本輪疫情持續時間較長，且防控力度較大，居民居家生活時間大幅延長，催生囤貨需求提高，有望帶來冰櫃冰箱需求提升。

支撐因素之三：疫情居家時間拉長，利好空氣炸鍋廚房小電，掃地機等清潔電器。本輪疫情導致封控區居民居家時間延長，催生廚房小電以及智能清潔電器需求提升。

標的：海爾智家、美的集團、比依股份、科沃斯等。

食品飲料

支撐因素之一：白酒關注短期業績催化，繼續看好整體性的反彈機會。龍頭酒企貴州茅臺Q1業績超預期，確定全年增長中樞。公司2022Q1實際收入利潤增速18.43%/23.58%，均高於此前業績預告（預計總收入/歸母淨利同比分別+18%/19%），利潤端增長超預期，奠定全年高增基礎，有望帶動板塊反彈。

支撐因素之二：居家隔離催生預製菜行業高景氣。受到疫情居家隔離的影響，預製菜的便捷性獲得C端消費者的青睞，加速了消費者培育。未來隨B端消費場景的逐步恢復，行業迎來更快發展。

支撐因素之三：上海食品經營領域進入有序復工復業。上海市發佈《上海市市場監督管理局關於做好本市復工復業食品安全工作的通知》，爲復工食品企業提供許可便利，指導企業合理清庫存快速復工，幫助企業落實疫情防控主體責任。包括延長許可證有效時限、擴大免於現場覈查範圍等。

標的：貴州茅臺、瀘州老窖、安井食品、味知香等。

醫藥生物

支撐因素之一：CXO板塊全球產業轉移大趨勢不變，估值逐漸見底。看好CRO/CDMO一體化佈局，不受個別訂單擾動，業績增長確定性較高的龍頭標的；以及今明兩年產能快速釋放，業績有望持續高增長的CDMO標的。

支撐因素之二：集採常態化制度化機制形成，醫藥行業在經歷陣痛期後進入良性調整階段。2021年，國家藥品集採政策逐漸由試點轉向常態化運行，重塑着整個市場格局。當前集採已成功進入常態化階段，醫藥板塊投資邏輯也在經過一年的估值調整下重塑，集採長期將深化帶量採購改革，促進整個產業的轉型升級。

支撐因素之三：中藥新藥審批加速，政策支持中醫藥傳承創新發展。近年來中藥審批上市速度明顯加快，疊加2021年底國家中醫藥管理局網站公佈《關於醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》，在價格、醫保等領域支持中醫藥創新傳承發展，中藥領域加速發展態勢明確。

標的：華潤三九、同仁堂、羚銳製藥、藥明康德等。

風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。