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運動用品股跑輸消費同業 中線部署選李寧捨安踏

作者: uSMART盈立证券研究部总监 陈伟聪 Jason Chan, CFA
  • 专家分析

全球新冠疫情未見明朗, 各國經濟復甦前景難料。 然而, 各項數據均顯示內地經濟復甦比預期快, 一眾內需消費股近期表現氣勢如虹, 筆者主理的「大中華消費行業港股組合」最近兩週收益進帳超過10%, 其中阿里巴巴(9988)、吉利(175)、小米(1810)、頤海(1579)、蒙牛(2319)和永達汽車(3669)等多隻持股更創下52週/歷史新高。然而, 體育用品股卻是斯人獨憔悴, 於消費板塊中嚴重跑輸, 兩大龍頭安踏(2020)、 李寧(2331)最近3個交易日分別下跌8.7%及8%。 究竟這次調整是買入良機, 還是公司基本面真的出現問題呢?

 

先討論跌幅最為顯著的安踏, 的而且確, 早前收購芬蘭的Amer Sports令公司朝全球化邁進一大步, 惟其亦同時埋下不少隱患, 擔心在「疫市」下更容易暴露出來。 主要隱憂有三:

 

一) 雖然現時安踏持有超過50% Amer JV的權益, 但安踏並沒有把Amer業績以併表方式入帳, 故單看安踏的地區收入分佈, 可能低估了其海外業務的影響力。 根據2018年Amer 的銷售數據, 近85%來自歐美,中東及非洲地區, 假如按比例(53%)將Amer 拼入安踏的財務報表上, 安踏的收入實際上會有25% 來自非中國地區。 要知道歐美地區疫情發展遠較中國嚴峻, 短期內其經濟復甦前景甚為悲觀, 加上Amer旗下品牌主要針對高端、專業客戶, 例如: 滑雪品牌Armada Skis, 行山品牌Salomon等, 這類產品銷售在經濟下行的週期下勢必首當其衝, 估計未來一年Amer將持續拖累安踏的業績表現。

 

二) 目前Amer JV仍負擔著30億歐元債務, 當中13億 5年期歐元借款由安踏擔保,  另外17億歐元的7年期貸款, 則付帶一個以公司利潤為基礎的制約條款。 正如上述所講, Amer 非中國業務難以短期好轉, 預料可能需要以較高利率進行再融資, 或由安踏直接注資來防止違約。不論哪種方案, 安踏均需承受一定損失。

 

三) 早前安踏收購Amer Sports 用了近乎40%的溢價完成交易, 作價可謂相當高昂。假如Amer海外業務進一步惡化, 資產估值急速萎縮下, 不得不提防其商譽減值的風險, 令安踏盈利再增添壓力。

 

而Amer Sports 的蝴蝶效應亦不至於此, 安踏為了舒緩其所帶來的現金流壓力, 或迫不得已提升其產品折扣率, 加快將存貨套現, 增加現金回籠速度。 這將對安踏, 尤其是其高端定位的Fila 產品, 短期或對毛利率造成一定衝擊。

 

相比之下, 筆者對另一龍頭李寧則看得樂觀一點。 首先, 李寧資產負債表相對穩健, 截至去年底淨現金水平達59.6億人民幣, 遠高於安踏的2.2億人民幣(*要留意數據未計安踏所擔保的13億歐元或有負債)。 再用另一指標現金循環天數分析, 李寧26天 (庫存周轉天:68天, 應收帳款同轉天:21天, 應付帳款同轉天:63天) 遠比安踏的64天 (庫存周轉天: 87天, 應收帳款同轉天:34天, 應付帳款同轉天57天) 優秀。 因此, 李寧現金流壓力遠比安踏溫和, 該無須像安踏那般狠狠將貨品劈價求售。第三, 李寧經營的主要品牌均主打中國市場, 來自中國地區的收入佔98%, 故李寧將成為主要受惠中國經濟復甦理想, 同時不受環球經濟影響的公司之一。 甚至乎, 基於近期中美關係轉趨惡劣, 內地居民愛國情緒一旦顯著升溫, Nike等美國品牌可能受到抵制, 李寧產品便可乘勢擴大其市場份額。 估值方面, 公司目前NTM市盈率約30倍, 仍高於過去2年平均值(26.6倍), 不妨待股價回調至$24以下, 再行小注吸納。

 

(利益申報: 本人為證監會持牌人, 並未持有上述股份財務權益)

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