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中信明明:雙劍合璧,“債券通”齊活兒

格隆匯 09-22 14:56

本文來自格隆匯專欄:中信債券明明,作者:明明債券研究團隊

核心觀點


2021年9月15日,中國人民銀行和香港金融管理局發佈了聯合公告,宣佈“南向通”將於9月24日正式上線。作爲“債券通”的另外一塊拼圖,“南向通”的上線無疑是我國債券市場對外開放的重要一步。鑑於當前債務工具中央結算系統(CMU)中港元和人民幣債券(“點心債”)的成交佔比較大,機制也相對完善,預計短期內這兩類品種或獲得更多的發展機會。後續隨着“南向通”的進一步發展,以企業債爲主的中資美元債或是更具潛力的品種之一。

“南向通”——“債券通”的另一塊拼圖。“南向通”作爲“債券通”的重要組成部分,其開通進一步完善了境內投資者投資境外債券資產的渠道,是我國債券市場對外開放的重要一步。其相關業務運作將受到額度管理,資金將受到閉環管理。與“北向通”相比,“南向通”存在以下三大不同之處:(1)投資者範圍:“南向通”的境內投資者暫定爲央行認可的部分公開市場業務一級交易商(41家)以及QDII和RQDII;“北向通”的範圍則更爲廣泛。(2)託管體系:“南向通”可選擇一級託管或者多級託管體系;“北向通”需選擇多級託管體系。(3)額度:“南向通”開通之初設置了5000億元等值人民幣的年度總額度和200億元等值人民幣的每日額度;“北向通”則無相關規定。

“南向通”提供了哪些投資機會?在當前的香港債券市場中,通過債務工具中央結算系統CMU進行託管及結算的債務工具裏港元債和人民幣債分列一二:(1)港元債:外匯基金是最主要的港元債務工具發行主體,具體包括1年期以內的外匯基金票據和1年期以上的外匯基金債券;(2)離岸人民幣債券(“點心債”):從一級市場來看,離岸人民幣債券的整體發行規模逐步擴大,央票和金融債是近年來的主要發行品種。存量市場中金融債佔據主導地位,且期限結構較爲均衡。預計在香港市場可交易的“點心債”可滿足不同投資者的期限投資偏好;(3)中資離岸債(中資美元債):當前其市場規模發展迅速,其中中資美元債是主要類型,香港聯交所是主要上市場所。中資美元債的一級市場中,企業債佔比較高,近年來1-3年期的品種更受發行人偏好。二級市場以金融債和地產債爲主,細分行業中金融、房地產和工業排名前三。中資離岸債或隨着“南向通”的發展成爲最具潛力的品種之一。

關於“南向通”開通的三點啓示。啓示一:“南向通”的開通豐富了境內資金“走出去”的渠道,或有利於美元流動性的疏導,進而有助於人民幣市場化;啓示二:推動國內信用評級體系國際化,這也將有利於提高境外機構對於國內人民幣債券資產的認可度;啓示三:助推衍生品在債券投資對衝策略的應用,從而有利於國內金融衍生品市場的發展。

總結。“南向通”的開放預計將提高境內外債券市場的聯動,使得我國債券市場“有進有出”,也標誌着債券市場對外開放更進一步。鑑於當前債務工具中央結算系統CMU中港元和人民幣債券(“點心債”)的成交佔比較大,機制也相對完善,預計在“南向通”開放初期這兩類品種或將獲得更多的發展機會。後續隨着“南向通”的進一步發展,以企業債爲主的中資美元債或是更具潛力的品種之一,能夠豐富境內投資者的標的選擇,滿足不同的風險偏好。此外,我們認爲“南向通”將在疏導境內美元流動性、提高人民幣市場化、推動境內債券評級體系國際化、豐富衍生品工具以對衝風險方面有所作爲。


正文


2021年9月15日,中國人民銀行和香港金融管理局發佈了聯合公告,宣佈“南向通”將於9月24日正式上線。作爲“債券通”的另外一塊拼圖,“南向通”的上線無疑是我國債券市場對外開放的重要一步。鑑於當前債務工具中央結算系統(CMU)中港元和人民幣債券(“點心債”)的成交佔比較大,機制也相對完善,預計短期內這兩類品種或獲得更多的發展機會。後續隨着“南向通”的進一步發展,以企業債爲主的中資美元債或是更具潛力的品種之一。


“南向通”——“債券通”的另一塊拼圖


“南向通”作爲“債券通”的重要組成部分,其開通將進一步完善境內投資者投資境外債券資產的渠道,是我國債券市場對外開放的重要一步。2021年9月15日,中國人民銀行和香港金融管理局發佈了聯合公告,宣佈香港與內地債券市場互聯互通南向合作(以下簡稱“南向通”)將於9月24日正式上線。早在2016年“債券通”的概念就被提及,旨在構建一個連通境內外債券市場的基礎設施。2017年7月3日“北向通”率先上線,而隨着“南向通”的開通,“債券通”終於齊活兒,並將在後續金融市場(尤其是債券市場)的對外開放中起到舉足輕重的作用。

“南向通”爲境內投資者提供投資境外合格理財產品的通道,相關業務運作將受到額度管理,資金將受到閉環管理。據香港金融管理局介紹,境內的“南向通”合格投資者需要且僅能開立一個具有跨境匯款功能的內地賬戶(匯款專戶)和一個具有投資功能的香港賬戶(投資專戶)。匯款專戶爲“南向通”投資本金的唯一來源以及本金和投資收益原路匯回的唯一賬戶;投資專戶僅作“南向通”投資使用,無法作爲香港銀行的其他服務用途。“南向通”中涉及的匯款專戶和投資專戶將使用人民幣,並通過人民幣跨境支付系統(CIPS)進行。兩地銀行將會對上述兩個賬戶進行配對,並對賬戶間的資金流動進行閉環管理。

“南向通”與“北向通”存在三大不同之處:(1)投資者範圍:“南向通”的境內投資者暫定爲央行認可的部分公開市場業務一級交易商(41家)以及QDII和RQDII;“北向通”的範圍則更爲廣泛,包括境外央行或貨幣當局、主權財富基金、QFII、RQFII、各類金融機構等。(2)託管體系:“南向通”可選擇一級託管或者多級託管體系;“北向通”需選擇多級託管體系。(3)額度:“南向通”開通之初設置了5000億元等值人民幣的年度總額度和200億元等值人民幣的每日額度;“北向通”則無相關規定。


 “南向通”會提供哪些投資機會?


香港債券市場概述

通過債務工具中央結算系統(CMU)進行託管及結算的債務工具中,港元債和人民幣債分列一二。根據香港金融管理局公佈的數據,無論是從二級市場成交量還是存量角度來看,港元和人民幣債務工具(“點心債”)均爲在CMU中佔比前二的品種。具體來看,2021年8月港元債務工具在香港二級市場的成交量爲229.6億港元,未償還總額爲4502.51億港元;人民幣債務工具的成交量爲363.09億港元,未償還總額爲2240.77億港元。後續在“南向通”開通初期,預計上述兩類債務工具的交投量會有所增加。

港元債券

外匯基金是最主要的港元債務工具發行主體,其次爲多邊發展銀行以外的境外發債體和認可機構具體來看,香港債券市場中港元的發債主體主要包括外匯基金、認可機構、法定機構及政府持有公司、多邊發展銀行、多邊發展銀行以外的境外發債體等。其中,外匯基金包括1年期以內的外匯基金票據和1年期以上的外匯基金債券。其作爲最主要的發行人,近年來發行量佔港元債務工具發行總量的比重均在70%以上。多邊發展銀行名單包括亞洲開發銀行、歐洲投資銀行、泛美開發銀行等機構。而認可機構則是持牌銀行、有限制牌照銀行及接受存款公司,二者近年來發行量佔港元債務工具發行總量的比重在10%左右。

離岸人民幣債券——“點心債”

從一級市場來看,離岸人民幣債券的整體發行規模逐步擴大,央票和金融債是近年來的主要發行品種。點心債券特指在香港發行的人民幣計價的債券。以2018年11月爲分界線,此前時間段內離岸人民幣債券主要以金融債和企業債爲主,整體發行量在經歷了2015年-2017年的沉寂後再次增長,且2018年11月起央票後來居上,成爲佔比較大的品種。期限結構與發行品種息息相關,2018年以前由於金融債和企業債爲主要發行品種,因此發行期限集中在短中期,即1-3年期爲主。2018年11月後由於央票成爲主要發行品種,1年及以下期限成爲主流。

當前離岸人民幣債券存量市場中金融債佔據主導地位,且期限結構較爲均衡。預計在香港市場可交易的“點心債”可滿足不同投資者的風險投資偏好。截至9月18日,整個離岸人民幣債券存量市場中,金融債存量爲2268.86億元,佔比58.04%,其次爲央行票據,存量800億元,佔比20.47%。從期限結構看,1年以內的債券存量佔比最大(24.64%),1-3年和5-10年的債券存量均在800億元左右,整體來看債券期限結構較爲均衡,能夠滿足不同投資者的期限投資偏好。

中資離岸債——中資美元債

中資離岸債或隨着“南向通”的發展成爲最具潛力的品種之一。當前其市場規模發展迅速,其中中資美元債是主要類型,香港聯交所是主要上市場所。分幣種看,截至9月18日,92.94%的中資離岸債爲美元計價,而離岸人民幣和歐元計價的僅分別爲2.68%和2.77%。聚焦於中資美元債,每年約有50%左右的中資美元債在香港聯交所上市。雖然“南向通”開通初期港元債和人民幣債或更受歡迎,但隨着“南向通”的深入發展,香港的中資美元債市場或將迎來更多的發展機會,境內機構資產荒現象也將得到有效緩解。

中資美元債的一級市場中,企業債佔比較高,近年來1-3年期的品種更受發行人偏好。中資美元債的發行市場中主要以企業債和金融債等信用債爲主,利率債佔比較低。從期限結構看,近年來1-3年期的品種更受發行人偏好,其次爲3-5年期。

中資美元債的二級市場以金融債、地產債和城投債爲主,細分行業中金融、房地產和工業排名前三。具體來看,截至9月18日,金融債、地產債和城投債的佔比分別約爲38%、22%和8%。根據Wind一級行業劃分標準,中資美元債中金融、房地產和工業三大行業佔比分列前三。


關於“南向通”開通的三點啓示


啓示一:“南向通”的開通豐富了境內資金“走出去”的渠道,或有利於美元流動性的疏導,進而有助於人民幣市場化。疫情以來全球多國“大放水”,市場上的美元流動性過度充裕,疊加我國出口表現強勁,因此境內市場的美元流動性也較爲充裕。“南向通”的開放使得境內的投資機構再添一條投資通道,同時可選擇的標的範圍也有所豐富,或有助於疏導近期所積累的美元流動性,進而增強人民幣匯率市場化。

啓示二:推動國內信用評級體系國際化,這也將有利於提高境外機構對於國內人民幣債券資產的認可度。由於債券市場雙向通道的進一步疏通,境內投資者對於國內外債券信用評級體系差異的感受將愈發明顯。這類差異的碰撞與融合或有助於推動國內信用評級體系國際化,而隨着評級標準的趨同和廣泛運用,我國的人民幣債券資產對於外資的吸引力也將有所提高。

啓示三:助推衍生品在債券投資對衝策略的應用,從而有利於國內金融衍生品市場的發展。正如前文所述,中資美元債中信用債佔比較高,因此在投資時機構對於風險對衝策略的需求或有所增加,從而提高對相關衍生品工具的需求,進而反向推動國內金融衍生品市場發展。


總結


“南向通”的開放預計將提高境內外債券市場的聯動,使得我國債券市場“有進有出”,也標誌着債券市場對外開放更進一步。鑑於當前債務工具中央結算系統(CMU)系統中港元和人民幣債券(“點心債”)的成交佔比較大,機制也相對完善,預計在“南向通”開放初期這兩類品種或將獲得更多的發展機會。後續隨着“南向通”的進一步發展,以企業債爲主的中資美元債或是更具潛力的品種之一,能夠豐富境內投資者的標的選擇,滿足不同的風險偏好。此外,我們認爲“南向通”將在疏導境內美元流動性、提高人民幣市場化、推動境內債券評級體系國際化、豐富衍生品工具以對衝風險方面有所作爲。