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本文來自格隆匯專欄：天風策略徐彪

摘要

核心結論：

1. 6月10日，易會滿在第十三屆陸家嘴論壇發表演講，從科創板“硬科技”的示範效應、制度改革的“試驗田”作用以及市場運行狀況對科創板創板兩年成果進行了總結。如果按照科創板的開板時間來算，實際上科創板已經開板滿兩年。通過數據分析，我們重新回顧下科創板開板兩年的進階之路。

2.持續高景氣之源——高研發投入佔比：2019Q3-2021Q1科創板和科創50業績增速均值分別為62.2%和48.6%，遠高於其他主要板塊。高研發投入佔比就是其較強科創定位的體現，這也是其高景氣之源。橫向比較來看，2020年科創板和科創50研發投入佔營業收入比重分別為14.5%和7.7%，雖然相比於納斯達克指數有一定的差距，但遠遠高於恆生科技指數和全部A股。而且縱向比較下，相比於2019年，在主要板塊研發支出佔比均持平或者小幅回落的情況下，科創50研發投入佔比甚至在持續提升。

3.註冊制創新示範區——市場運行、定價效率提升：作為註冊制率先開展的板塊，科創板在市場運行效率、定價效率方面均有顯著的提升。

（1）從上市審核速度來看，科創板較主板大幅提升。2019年以來IPO上市的個股中，科創板個股從受理到審核通過的時間中位數為150天，遠遠高於主板的409天。而從2019年科創板開始運行以來的月均IPO速度來看，科創板無論是月度上市數量還是月度上市規模，也都在主要板塊中遙遙領先。

（2）除了上市效率提升以外，包括交易、退市、再融資等方面也進行了一系列制度創新，來促進市場運行效率的提升。以股權激勵為例，自科創板成立以來之初，監管層從提高股權激勵總額限制、擴大股權激勵對象範圍、授予價格更靈活等方面鼓勵科創板企業進行股權激勵。而據統計，自2019年以來，科創板共120家公司頒佈了股權激勵政策，佔比達41.67%，遠高於其他板塊。

（3）科創板流動性更充裕，定價效率更高。從換手率來看，2019年7月以來，科創板日均換手率高達8.06%，遠遠高於其他主要板塊，即使在科創板更趨於穩定的2021年，主板、科創板、創業板日均換手率分別為1.21%，2.77%、2.42%，整體場內流動性較為充裕。從振幅和漲跌幅中位數來看，科創板上市首日振幅中位數高達53%，但隨後第2日、第5日振幅中位數分別下降至12.7%和7.9%，基本和較為成熟市場港股相當。而從漲跌幅來看，科創板上市首日漲跌幅整體較高，但是在隨後5日快速調整，上市5日累計漲跌幅中位數僅有-8.6%，遠遠低於主板，這也表明科創板個股可以在短期內迅速充分定價，大幅提升了定價效率。

4. 增量資金持續增配——公募基金與外資雙支撐：不管從公募基金持倉科創板的總市值還是持倉佔比來看，都呈現出持續提升趨勢，這也反映出增量資金對科創板較強的偏好。自2月1日科創板12只個股被納入滬港通之後，優質科創板個股逐漸步入全球資本視野，此次調整之後，海外資金進一步加配相關標的。

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本週主要觀點

6月10日，易會滿在第十三屆陸家嘴論壇發表演講，從科創板“硬科技”的示範效應、制度改革的“試驗田”作用以及市場運行狀況對科創板創板兩年成果進行了總結。如果按照科創板的開板時間來算，實際上科創板已經開板滿兩年。通過數據分析，我們重新回顧下科創板開板兩年的進階之路。

1.1. 持續高景氣之源——高研發投入佔比

自科創板開板以來，始終保持較高景氣度。2019Q3-2021Q1科創板和科創50業績增速均值分別為62.2%和48.6%，遠高於其他主要板塊；在2020Q1疫情衝擊下大部分板塊業績負增長的情況下，科創板不僅繼續保持正增長甚至增速還可以維持在20%左右。

高研發投入佔比就是其較強科創定位的體現，這也是其高景氣之源。橫向比較來看，2020年科創板和科創50研發投入佔營收比重分別為14.5%和7.7%，雖然相比於納斯達克指數有一定的差距，但遠遠高於恆生科技指數和全部A股。而且縱向比較下，相比於2019年，在主要板塊研發支出佔比均持平或者小幅回落的情況下，科創50研發投入佔比甚至在持續提升。

1.2. 註冊制創新示範區——市場運行、定價效率提升

作為註冊制率先開展的板塊，科創板在市場運行效率、定價效率方面均有顯著的提升。一方面，從上市審核速度來看，科創板較主板大幅提升。2019年以來IPO上市的個股中，科創板個股從受理到審核通過的時間中位數為150天，遠遠高於主板的409天。而從2019年科創板開始運行以來的月均IPO速度來看，科創板無論是月度上市數量還是月度上市規模，也都在主要板塊中遙遙領先，IPO上市效率較高。

除了上市效率提升以外，包括交易、退市、再融資等方面也進行了一系列制度創新，來促進市場運行效率的提升。以股權激勵為例，自科創板成立以來之初，監管層從提高股權激勵總額限制、擴大股權激勵對象範圍、授予價格更靈活等方面鼓勵科創板企業進行股權激勵。而據統計，自2019年以來，科創板共120家公司頒佈了股權激勵政策，佔比達41.67%，遠高於其他板塊。

另一方面，科創板流動性更充裕，定價效率更高。從換手率來看，2019年7月以來，科創板日均換手率高達8.06%，遠遠高於其他主要板塊；即使在更趨於穩定的2021年，主板、科創板、創業板日均換手率分別為1.21%，2.77%、2.42%，科創板日均換手率達到主板日均換手率2倍以上，略高於創業板日均換手率0.35個百分點，整體場內流動性較為充裕。

從振幅和漲跌幅中位數來看，科創板上市首日振幅中位數高達53%，但隨後第2日、第5日振幅中位數分別下降至12.7%和7.9%，基本和較為成熟市場港股相當。而從漲跌幅來看，科創板上市首日漲跌幅整體較高，但是在隨後5日快速調整，上市5日累計漲跌幅中位數僅有-8.6%，遠遠低於主板，這也表明科創板個股可以在短期內迅速充分定價，大幅提升了定價效率。

1.3. 增量資金持續增配——公募基金與外資雙支撐

不管從公募基金持倉科創板的總市值還是持倉佔比來看，都呈現出持續提升趨勢，這也反映出增量資金對科創板較強的偏好。自2019年Q3科創板開市以來，主動權益類基金持倉科創板個股市值從2019Q3的9.05億上升至2021Q1的553.1億元，增幅達到6044%。而從持倉基金數量來看，更多的資金選擇配置科創板。持倉科創板的基金數量從2019Q3的48只上升至2021Q1的666只，選擇配置科創板的基金數量擴大至10倍以上，越來越多的主動權益類基金選擇參與科創板投資。

而從主動權益基金持倉佔比來看，科創板持倉市值比重從2019Q3的0.11%一路上升至2021Q1的2.62%，除了2020Q3和2021Q1資金小幅減倉以外，總體呈現出持續加倉的態勢（以科創板自由流通市值為標配）。

自2月1日科創板12只個股被納入滬港通之後，優質科創板個股逐漸步入全球資本視野，此次調整之後，海外資金進一步加配相關標的。2月19日晚，富時羅素宣佈將除復旦張江之外的11只個股納入富時GEIS指數後，海外增量資金進一步配置科創板。隨後在5月11日，又有5只科創板個股被納入MSCI指數。比較顯著的是，無論是外資持股數量的變動，還是外資持股佔流通市值比例的變動，被納入富時指數和MSCI指數的科創板個股均受到外資的增持。

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本期行情回顧

全球市場繼續回暖，科創板領跑。5月31日至6月11日，全球主要股指繼續上漲，科創50漲幅3.62%，位居第一。個股層面，家用電器行業的九聯科技漲幅138.97%，表現突出，此外計算機、電子、有色金屬表現較好，而醫藥生物表現較差，4只個股跌幅靠前。

03

資金情況

3.1. 交易熱度：火熱

板塊成交持續放量，兩融餘額規模持續擴大。5月31日至6月10日，科創板日均成交額為446.39億元，較前10個交易日環比上升116.18億元，佔全部A股成交額比重上升至4.57%，較前10個交易日環比上升0.86個百分點。從成交額歷史分位來看，科創板成交額歷史分位數上升至93.60%的水平。兩融餘額上升至613.68億元，佔A股兩融餘額比重上升至3.64%。

3.2. 限售解禁：近期限售解禁壓力適中

近期限售解禁壓力始中。限售解禁規模理論市值方面，上週該數值為19.75億元，壓力處於歷史低位，而本週該數值為300.23億元，處於歷史較高位。未來兩週限售解禁理論市值分別為49.78億元和75.53億元，在全年維度上居於中等偏低位置，壓力較為始中。從月度維度來看，6月限售解禁壓力較低，但7月限售解禁壓力預計將大幅提高。

3.3. 新股發行：新股發行略減緩

近期新股發行節奏略微降低。5月31日至6月11日共6只新股發行，募集資金總額為36.07億元，相比前10個交易日下降102.12億元。從審核節奏來看，目前有14只證監會已經註冊的個股待發行，擬募集資金合計123.13億元。

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估值情況：持續修復

近幾周科創板估值持續修復。5月31日至6月11日，科創板PE（TTM）上升至75.15X，處在38.1%的歷史分位（前10個交易日為29.1%）；科創50PE（TTM）上升至75.79X，處在48.7%的歷史分位（前10個交易日為35.9%）。

風險提示：突發黑天鵝事件衝擊市場偏好、公司業績不及預期、公司股權激勵不及預期等

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2021年6月14日

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