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时隔四年,居民房贷的下行拐点再次出现

格隆汇 06-15 13:20

本文来自:财信研究院宏观团队 作者:解运亮 张云杰


一、时隔四年,居民房贷的下行拐点再次出现


5月信贷数据显示出的一个重要变化是,居民房贷的下行拐点出现了,上一次下行拐点出现还是在四年前。5月居民中长期贷款(主要是房贷)增加4426亿元,同比少增236亿元,这是今年以来首次出现同比少增,形成鲜明对比的是,就在不远之前的今年一季度还保持了同比大幅多增的局面(见图1)。从环比看,5月新增居民中长期贷款已经连续两个月下降。如果这些还不足以表明居民房贷下行拐点出现的话,将新增居民中长期贷款进行12个月移动平均处理,观察其趋势变化,下行拐点就一目了然了。结果显示,今年1-4月居民房贷延续了快速增长趋势,并于4月份达到高点,5月起开始进入下降通道(见图2)。拉长时间看,居民房贷具有典型的周期性特征,上一次下行拐点出现,还是在2017年3月严厉的调控新政出台之后,距今已经过去了整整四年。

居民房贷下行拐点出现,可以说是房地产调控高压的自然结果。进入2021年以来,各地房地产调控升级加码的态势十分明显。这轮房地产调控与此前相比,具有“中央和地方组合调控”的显著特征,即宏观层面对房地产相关贷款进行调控,实施房地产贷款集中度管理制度,各地则根据自身情况开展因城施策调控。在这种情况下,居民房贷下行拐点出现是不可避免的,这与上一次下行拐点出现存在高度相似之处。

新增人民币贷款高于预期,主要是非银贷款扰动,剔除非银贷款,信贷实际在继续收缩(见图3)。我们观察到一个有趣的现象,5月份社融口径下信贷数据收缩,而央行公布的新增人民币贷款为1.5万亿元,略高于市场预期的1.43万亿元,同比多增200亿元。这2种口径最大的不同在于,前者体现的是金融对实体经济资金的支持,因此不包含非银贷款,而后者包含。新增非银贷款同比多增1284亿元,是5月新增人民币贷款的最大支撑项,剔除后,5月新增人民币信贷规模与社融口径下的信贷数据,实际上都在双双收紧。

环比来看,居民短期贷款明显回暖,预示消费正在加速修复。在信贷继续收缩的背景下,我们要重点从结构上把握5月份信贷数据特征。一个明显的变化是新增短期贷款和票据融资上涨,5月的占比较4月的6.3%大幅度升至18%。分居民和企业部门来看,5月居民短期贷款增加1806亿元,虽然同比仍然少增,但比上月大幅多增1441亿元;企业部门依然是短贷在压降,但收缩速度放缓,中长贷变化并不大。居民短期贷款明显回暖,我们的判断是居民消费需求在加速恢复(见图4)。


二、严格控制隐性债务,造成企业债当月净融资为负


社融存量同比增速继续回落,与高基数有关,总体处于正常合理水平。5月社会融资规模存量同比为11%,较上月进一步下行0.7个百分点。5月新增社会融资规模1.92万亿元,同比少增1.27万亿元,主要系去年高基数所致。与正常年份2019年相比,5月社融增量多出2081亿元,属于正常合理水平。

社会融资增量符合“结构性紧信用”特征,表外融资持续压降。历史数据显示,5月份社融增量数据的季节性特征较弱(见图6),通常与4月份相当,因此我们重点关注分项的变化情况。分项上,新增信贷规模同比少增1652亿元,信贷收缩符合“结构性紧信用”判断,也符合市场预期。表外融资规模持续压降,新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项之和同比多减2855亿元,环比稍有放缓,较4月压降规模少1064亿元。

值得关注的是:5月企业债券融资净减少1336亿元,自2018年5月以来首次净减少(见图7),原因可能与隐性债务控制导致城投债缩减有关。今年中央对于房地产和地方隐性债务控制比较严格,房地产方面我们已经在前文提及,城投债近两个月的净融资规模骤减(见图8)。地方政府层面存在进行“隐性债务置换”的可能,即用政府专项债置换隐性债务(城投债),证据是“近两月城投债净融资规模减小,而政府债券融资规模增长”。企业债券融资收紧也直接体现在:一是对债券融资用途的限制,申报时很难找到对应资金用途,减少审批通过或者缩减批复金额,导致企业债融资规模下降;另一方面,备案时较之前更为严格,导致发行计划减少(见图9)。相比之下,5月政府债融资规模新增6701亿元,但环比多增2962亿元,政府债发行迎来年内第一个高峰。

我们5月23日报告最早提出,快速紧信用告一段落,货币政策存在短期友好窗口。从5月数据看,社融收缩最快的时候已经过去,我们的观点获得广泛认可。


三、居民和企业存款同比少增,非银存款同比多增


M2同比反弹(见图10)。M2同比反弹的直接原因是5月环比转正(见图11),且高于去年同期27个bp。看存款端,5月新增人民币存款为2.56万亿元,同比多增2500亿元。

居民和企业存款同比少增,非银存款同比多增。分项来看新增人民币存款,结构分化较为明显:一是居民存款同比少增,5月居民存款增加1072亿元,同比少增3747亿元;二是企业存款净减少,5月企业存款净减少1240亿元,同比多减9294亿元;三是非银存款同比大幅多增,5月非银机构存款增加7830亿元,同比多增14566亿元,一方面,5月非银信贷大增,货币派生造成了存款端上行,另一方面,居民和企业投资券商资管计划、公募基金等资管产品购买增加,导致资金流入非银机构。


四、信用结构有保有压,不妨碍实体经济内生动能继续复苏


实体经济内生动能继续复苏。社融是经济的领先指标,社融走弱,按照一般理解,预示经济动能走弱。但结合当下现实,需要注意两点:一是社融收紧的最快时候已经过去,二是信用结构有保有压,对房地产贷款和政府隐性债务的控制并不影响经济的内生动能(出口、制造业投资、消费等)的修复以及增长。

虽然当前CPI较为温和,但仍然应该关注通胀风险。由于紧信用节奏在逐步放缓,我们判断货币政策至少在短期内是友好的。纽约联储的统计表明,美国市场机构普遍预计2022年一季度美联储可能开始实施缩减购债。倒算下来,今年四季度可能是美联储政策收紧产生影响的时间窗口。根据5月通胀数据,我们预计6月PPI有可能再创新高,我们仍然应该关注PPI向核心CPI的传导。若核心CPI持续走高,叠加四季度美联储释放收紧信号,届时中国货币政策有趋紧的可能。