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大宗商品價格上漲、傳導與應對

格隆匯 06-15 13:22

本文來自: 長江產經智庫,作者:朱長征

史無前例的量化寬鬆已經讓美國的物價指數創出了近幾年的新高,全球大宗商品價格上漲也在推動中國的PPI持續走高。未來美國通脹和全球原材料價格的攀升將多大程度影響我國實體經濟及消費品價格,已引起各界警覺。

不論是輸入性通脹,還是大宗商品價格持續上漲,傳導到消費品都涉及到終端消費市場競爭格局、產業鏈長度、貨幣流向、勞動生產率提高、人民幣匯率彈性等問題,客觀分析從原材料漲價到消費品價格傳導機制、人民幣匯率彈性與輸入性通脹傳導機制入手,有助於判斷中國物價水平會不會突破3%警戒線,會不會很快形成一輪輸入性通脹。


01.

國際大宗商品價格上漲的原因


近幾個月原油、鐵礦石、銅、煤炭等大宗原材料價格輪番上漲,並延伸到農產品、木材、紙漿等,其中鐵礦石、銅價等更是創下近十年來的高位。

這一輪大宗商品價格上升首先是供給緊張和全球需求快速復甦的直接影響。一些原材料生產國的產出受限、供給下滑,國際航運運力緊張等,都影響了大宗商品的供給;與供給收緊形成鮮明對比的是需求的快速復甦。隨着疫苗注射面擴大和經濟活動恢復,美國經濟強勁復甦,5月美國製造業PMI值和服務業活動指數值都創下新高,英國、歐元區經濟也迅速恢復。世界銀行、經合組織(OECD)等近期均上調了全球經濟增長預測。世行認為儘管許多新興市場和發展中經濟體仍在繼續抗疫,但今年全球經濟將增長5.6%,成為80年來經濟衰退後達到的最快增速,主要依靠少數幾個主要經濟體的強勁復甦,預計中國和美國增速分別達到8.5%和6.8%。

美國近於零的聯邦基金利率、大規模的財政刺激計劃為應對疫情提供了強有力的對沖,同時也助長了資產價格膨脹和消費品通脹勢頭。在追求經濟復甦、就業和控制通脹之間,美聯儲和美國財政部此前都選擇了經濟復甦和就業,例如美聯儲主席鮑威爾多次表示對就業的實質性恢復或者充分就業的高度重視,而財長耶倫相信,隨着時間的推移明年通脹率就會回落。直至5月美聯儲理事才公開表示未來一段時間討論縮減購債是適宜的,意即到了可以考慮退出量化寬鬆的時候。同時美國的財政支出預算也一再提高,拜登政府5月底向國會提交的6萬億美元2022財年預算案,比疫情前的2019財年政府支出高出三分之一多。

在以上因素的綜合影響下,美國4月整體物價指數CPI同比漲幅達到4.2%,創下2008年國際金融危機以來的最高值,5月更達到5%;4月美個人消費支出(PCE)物價指數同比漲3.6%(前值2.3%)、核心PCE指數同比漲3.1%(前值1.8%),均呈陡峭化走勢,且前者遠超美聯儲2%的目標位置。5月,反映通脹預期的10年期盈虧平衡通脹率指標(T10YIE)持續抬高並一度達到2.5%以上。

圖1  T10YIE反映的美國通脹預期(2016年5月-2021年5月)

資料來源:美國聖路易斯聯儲

圖2  美國CPI(1962.8-2021.4)

 資料來源:美國勞工局、聖路易斯聯儲

疫情爆發以來,美聯儲的量化寬鬆由以往的“按批次”量化變成了無底限量化,這是歷次危機所未曾有過的空前寬鬆。而至少在今年4月前,聯儲對物價上升的容忍,助漲了美國通脹。雖然金融市場對物價指數保持跟蹤和警覺,但4月美國CPI漲幅仍超出了市場預期。

超寬鬆貨幣政策,為大量資金進入資本市場、資產市場提供了機會和激勵,而美國股市、房地產市場的上漲又反身性地吸引更多資金流入,資產泡沫化加重,成為CPI通脹之外另一危險源。

02.

大宗商品價格上漲的持續性及影響


有學者此前認為,中國既然是部分大宗商品的主要進口國和消費國,就不只是外部價格的接受者,因而國外的漲價未必會直接反映到國內工業品或消費品上。這實際需要區分具體進口品類和中國的消費佔比,此外,疫情造成的供給突然收緊或部分消失,也讓中國的需求暫時失去議價能力。

除了供給受限、經濟復甦提升需求造成的短期供給缺口外,大宗商品價格攀升也源於其較小的供需價格彈性。原油、鐵礦石、銅等大宗商品,由於類似“必需品”的商品屬性,其需求一般較為穩定,也很難找到替代品,因此需求價格彈性較小——價格水平的提高並不能使其需求大幅下降;同時,這類大宗商品作為重要的工業原料,生產週期普遍較長,供給具有一定的壟斷性質,供給價格彈性也較小——價格的上漲並不等帶來同比例的產量增加。此外,由於大宗商品、原材料的稀缺性和低替代性,其需求價格彈性略大於供給價格彈性,結果就造成供求關係的小幅度失衡就會導致價格的很大幅度的波動。

然而,考慮到這次大宗商品因疫情造成供應收緊,它所形成的供給衝擊不同於歷史上類似1970年代的石油危機等長期供給衝擊;疫情緩和造成的需求復甦也不同於2005年以後中國製造崛起等長期需求增長因素,因此預計本次大宗商品的供求缺口不會長期持續,大宗商品的價格雖然可能維持在相對高位,但較長時間持續上漲也很難。

圖3  全球製造業投入產出價格變化

資料來源:IHS Markit,JPMorgan

國際大宗商品價格上漲對中國經濟影響多大?原油、鐵礦石等大宗商品作為工業原料,其價格上漲對國內PPI影響明顯,4月、5月我國PPI同比漲幅連續明顯擴大,5月達到9%,為13年來同期最高值。從5月中國製造業PMI也可發現,主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為72.8%和60.6%,比上月高出5.9和3.3個百分點,已達近年高點。分行業看,石油煤炭、黑色金屬、有色金屬這些上游行業的兩個PMI價格指數均高於73%,上升最為顯著。

如果從進口量和進口依存度來觀察,大宗商品中影響我國PPI的主要是原油、鐵礦石和銅,其中原油對外依存度超過70%,對我國的行業影響面廣,對PPI的傳導速度比較快,傳導效應最直接體現在上游煤炭、石油等工業部門,對交通運輸成本影響也較直接,另外,油價對化工、紡織、塑料等行業的傳導較為明顯。有研究機構推算,如果油價同比上行加快1%,將帶動我國PPI上漲約0.09個百分點。

鐵礦石、銅對國內汽車、家電等消費品,對機械設備、鐵路、船舶等中游製造環節同時產生影響。今年1-4月我國進口鐵礦石總量3.82億噸,比去年同期增加6.7%,但進口總金額卻增加了69.4%;銅材進口數量和金額分別增長9.9%和42.7%,均顯示單位進口成本明顯上升。

上游大宗商品的價格上漲對處於不同產業鏈位置的企業衝擊有所不同,對有價格轉嫁能力的企業影響相對稍小,對沒有轉嫁能力的企業形成嚴重衝擊。例如,在鋼鐵產業鏈,經過前些年大規模行業兼併重組和去低端、高耗能產能之後,中國鋼鐵企業正逐漸形成幾個大集團壟斷競爭格局,其向下遊的價格傳導能力大為增強。今年一季度國內36家鋼鐵上市公司合計淨利潤比去年同期增長243.77%,多家公司還預計上半年淨利潤增長50%以上,説明鋼鐵行業企業已經把來自鐵礦石上漲的成本壓力多數轉移到了產業鏈下游。

在這樣的背景下,各產業鏈的下游製造業企業會不會向消費者轉嫁成本關鍵也取決於其市場競爭格局。在紡織、服裝、傢俱等一般加工業,雖然上游原材料漲價,但下游從業企業數量眾多,處於完全競爭和過度競爭市場,誰先漲價誰就把市場拱手讓給別人,因此這些企業短期為保市場份額、寧可犧牲利潤也不敢漲價,當成本壓力持續時間較長時,便不得不跟隨上游中游漲價。

大宗商品漲價、美國等國家的物價水平率先走高,中國還能否守住CPI漲幅3%這條警戒線?大宗商品到消費品的產業鏈傳導、上游價格上漲向下遊的傳導有一些“阻力”,如原油等原材料佔下遊產品(如電視機)的成本比例、中間產業鏈環節攤消、下游企業的競爭狀況。本世紀以來的幾輪大宗商品漲價中,石油、鐵礦石等上游漲價較多,而塑料製品、汽車、空調等下游消費品並沒有漲多少,主要就是上述因素影響。

近幾年我國較各行業存在的產能過剩、過度競爭市場格局有所改變,2015年以來中國實施“去產能、去庫存”等供給側結構性改革措施以後,一些行業中游,甚至少數行業的下游都形成壟斷競爭的局面,企業定價能力增強,開始逐步具備了向下遊終端消費品轉移成本的能力,因此,今年以來國內家電、紙張企業相繼提高產品價格,幅度高者達到20%甚至30%左右。

03.

如何應對大宗商品價格的持續上漲


目前,巴西、印度等原材料生產國疫情仍在持續,產能恢復正常存在不確定性,隨着主要國家央行對通脹的警覺,預計部分大宗商品價格的階段性高點已現,但總體商品期貨價格(以CRB指數衡量)仍將居於相對高位,對我國來説,PPI對CPI的主要影響將在近幾個月顯現。

大宗商品價格走高,首先應當將它視為價格在發揮組織生產、增加供給的信號作用PPICPI的正常傳導也是市場規律作用,因而關鍵舉措在於儘可能疏通上游產銷,在防疫的同時,擴大商品有效供給。考慮到前述大宗商品供給和需求價格彈性較小的特點,必要時可以調整關税税率,以增加原材料和初級產品進口、控制出口。

對於行業管理者及大型企業來説,基於對商品價格走向的判斷,對策考慮將包括增加戰略儲備、以長期協議鎖定價格、通過期貨市場進行對沖等,而作為長期策略,則可以股權方式向商品及原材料的上游挺進,或增加商品來源地。

匯率升值也是抵消海外通脹壓力傳導的手段。如果人民幣匯率彈性足夠大,就可以抵消國外與國內的價格直接傳導,讓國內不漲價的產品按照新的匯率換算與國外漲價的產品保持“一價定律”。5月份人民幣對美元持續升值,已經一定程度上代替了國內消費品價格的上漲。而如果人民幣匯率缺乏彈性,不能反映市場的升值壓力,則外部價格傳導到國內的幅度或風險就會更大。

流動性寬鬆或貨幣超髮狀態下,金融市場風險偏好上升,市場參與者的投機性交易貨幣需求旺盛,首先帶來的是資產價格泡沫,而不是物價水平膨脹,因為這類交易的目的是獲取資產增值,而不是佔有或消費。股票、大宗商品期貨價格上漲又會吸引更多資金進場,泡沫和投資加重,此時,金融監管者的視野應當超越CPI,將資產價格納入監測範圍,首先可以向市場釋放不同信號,以打破單邊走勢預期,同時可以保證金、手續費等多種措施為投機降温。

還應注意到,即使我國經濟已經率先復甦,終端需求——居民消費仍然較市場預期弱(以社會消費品零售2年年化增速比較),這實際是我國經濟增長的一個隱憂,可能也是近年PPI與CPI幾乎不再同步的一種解釋。因此,只有增加居民收入、提高居民消費,才能最終改善下游行業,特別是中小型民企的投資回報預期,使PPICPI的傳導可預期、可預調

圖4  2015年後我國PPICPI不再同步

資料來源:長江證券

不論是國內製造業企業犧牲利潤空間,還是人民幣匯率升值的空間,都不是無限的,本幣升值也會壓縮國內製造品的出口利潤。海外大宗商品和物價指數走高的趨勢維持時間過長,一旦多數企業吸收不了上游成本壓力而普遍提價,我國物價水平將面臨較大壓力,因而,大宗商品發出的價格上漲信號應當高度重視並有所準備,並針對不同類商品分析預判其漲價動因和持續性,以分別施策並在應對時突出重點。

附:我國應對大宗商品漲價的部分具體措施