時隔四年，居民房貸的下行拐點再次出現
本文來自：財信研究院宏觀團隊 作者：解運亮 張雲傑
一、時隔四年，居民房貸的下行拐點再次出現
5月信貸數據顯示出的一個重要變化是，居民房貸的下行拐點出現了，上一次下行拐點出現還是在四年前。5月居民中長期貸款（主要是房貸）增加4426億元，同比少增236億元，這是今年以來首次出現同比少增，形成鮮明對比的是，就在不遠之前的今年一季度還保持了同比大幅多增的局面（見圖1）。從環比看，5月新增居民中長期貸款已經連續兩個月下降。如果這些還不足以表明居民房貸下行拐點出現的話，將新增居民中長期貸款進行12個月移動平均處理，觀察其趨勢變化，下行拐點就一目瞭然了。結果顯示，今年1-4月居民房貸延續了快速增長趨勢，並於4月份達到高點，5月起開始進入下降通道（見圖2）。拉長時間看，居民房貸具有典型的週期性特徵，上一次下行拐點出現，還是在2017年3月嚴厲的調控新政出台之後，距今已經過去了整整四年。
居民房貸下行拐點出現，可以説是房地產調控高壓的自然結果。進入2021年以來，各地房地產調控升級加碼的態勢十分明顯。這輪房地產調控與此前相比，具有“中央和地方組合調控”的顯著特徵，即宏觀層面對房地產相關貸款進行調控，實施房地產貸款集中度管理制度，各地則根據自身情況開展因城施策調控。在這種情況下，居民房貸下行拐點出現是不可避免的，這與上一次下行拐點出現存在高度相似之處。
新增人民幣貸款高於預期，主要是非銀貸款擾動，剔除非銀貸款，信貸實際在繼續收縮（見圖3）。我們觀察到一個有趣的現象，5月份社融口徑下信貸數據收縮，而央行公佈的新增人民幣貸款為1.5萬億元，略高於市場預期的1.43萬億元，同比多增200億元。這2種口徑最大的不同在於，前者體現的是金融對實體經濟資金的支持，因此不包含非銀貸款，而後者包含。新增非銀貸款同比多增1284億元，是5月新增人民幣貸款的最大支撐項，剔除後，5月新增人民幣信貸規模與社融口徑下的信貸數據，實際上都在雙雙收緊。
環比來看，居民短期貸款明顯回暖，預示消費正在加速修復。在信貸繼續收縮的背景下，我們要重點從結構上把握5月份信貸數據特徵。一個明顯的變化是新增短期貸款和票據融資上漲，5月的佔比較4月的6.3%大幅度升至18%。分居民和企業部門來看，5月居民短期貸款增加1806億元，雖然同比仍然少增，但比上月大幅多增1441億元；企業部門依然是短貸在壓降，但收縮速度放緩，中長貸變化並不大。居民短期貸款明顯回暖，我們的判斷是居民消費需求在加速恢復（見圖4）。
二、嚴格控制隱性債務，造成企業債當月淨融資為負
社融存量同比增速繼續回落，與高基數有關，總體處於正常合理水平。5月社會融資規模存量同比為11%，較上月進一步下行0.7個百分點。5月新增社會融資規模1.92萬億元，同比少增1.27萬億元，主要系去年高基數所致。與正常年份2019年相比，5月社融增量多出2081億元，屬於正常合理水平。
社會融資增量符合“結構性緊信用”特徵，表外融資持續壓降。歷史數據顯示，5月份社融增量數據的季節性特徵較弱（見圖6），通常與4月份相當，因此我們重點關注分項的變化情況。分項上，新增信貸規模同比少增1652億元，信貸收縮符合“結構性緊信用”判斷，也符合市場預期。表外融資規模持續壓降，新增委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兑匯票三項之和同比多減2855億元，環比稍有放緩，較4月壓降規模少1064億元。
值得關注的是：5月企業債券融資淨減少1336億元，自2018年5月以來首次淨減少（見圖7），原因可能與隱性債務控制導致城投債縮減有關。今年中央對於房地產和地方隱性債務控制比較嚴格，房地產方面我們已經在前文提及，城投債近兩個月的淨融資規模驟減（見圖8）。地方政府層面存在進行“隱性債務置換”的可能，即用政府專項債置換隱性債務（城投債），證據是“近兩月城投債淨融資規模減小，而政府債券融資規模增長”。企業債券融資收緊也直接體現在：一是對債券融資用途的限制，申報時很難找到對應資金用途，減少審批通過或者縮減批覆金額，導致企業債融資規模下降；另一方面，備案時較之前更為嚴格，導致發行計劃減少（見圖9）。相比之下，5月政府債融資規模新增6701億元，但環比多增2962億元，政府債發行迎來年內第一個高峯。
我們5月23日報吿最早提出，快速緊信用吿一段落，貨幣政策存在短期友好窗口。從5月數據看，社融收縮最快的時候已經過去，我們的觀點獲得廣泛認可。
三、居民和企業存款同比少增，非銀存款同比多增
M2同比反彈（見圖10）。M2同比反彈的直接原因是5月環比轉正（見圖11），且高於去年同期27個bp。看存款端，5月新增人民幣存款為2.56萬億元，同比多增2500億元。
居民和企業存款同比少增，非銀存款同比多增。分項來看新增人民幣存款，結構分化較為明顯：一是居民存款同比少增，5月居民存款增加1072億元，同比少增3747億元；二是企業存款淨減少，5月企業存款淨減少1240億元，同比多減9294億元；三是非銀存款同比大幅多增，5月非銀機構存款增加7830億元，同比多增14566億元，一方面，5月非銀信貸大增，貨幣派生造成了存款端上行，另一方面，居民和企業投資券商資管計劃、公募基金等資管產品購買增加，導致資金流入非銀機構。
四、信用結構有保有壓，不妨礙實體經濟內生動能繼續復甦
實體經濟內生動能繼續復甦。社融是經濟的領先指標，社融走弱，按照一般理解，預示經濟動能走弱。但結合當下現實，需要注意兩點：一是社融收緊的最快時候已經過去，二是信用結構有保有壓，對房地產貸款和政府隱性債務的控制並不影響經濟的內生動能（出口、製造業投資、消費等）的修復以及增長。
雖然當前CPI較為温和，但仍然應該關注通脹風險。由於緊信用節奏在逐步放緩，我們判斷貨幣政策至少在短期內是友好的。紐約聯儲的統計表明，美國市場機構普遍預計2022年一季度美聯儲可能開始實施縮減購債。倒算下來，今年四季度可能是美聯儲政策收緊產生影響的時間窗口。根據5月通脹數據，我們預計6月PPI有可能再創新高，我們仍然應該關注PPI向核心CPI的傳導。若核心CPI持續走高，疊加四季度美聯儲釋放收緊信號，屆時中國貨幣政策有趨緊的可能。
