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港股互聯網行業中報前瞻:中報符合預期,估值有望修復

uSMART盈立智投 07-22 10:50

摘要

  • 覆盤今年港股互聯網走勢

恆生科技在今年最大回撤超過了40%,可以用熊市來形容。其中呈現瞭如下特徵:1、去年漲的多的,今年跌的狠;2、新股、次新股下跌幅度更大;3、今年取得正收益的,大都是曾經經歷過大幅下跌的,預期較低的標的;4、教育股的全面潰敗。

究其原因,板塊去年的大幅上行,使得部分公司的短期估值過高;互聯網反壟斷的大幕拉開後,在併購、二選一、數據安全等諸多方面對互聯網公司的調查,快速拉低着投資者對板塊的風險偏好。

  • 下半年是板塊企穩,估值修復的時間窗口

我們認爲恆生科技有望在Q2季報開啓反彈的時間窗口。理由有四:1、回撤幅度已經相當巨大;2、中報預期並非繼續惡化;3、我們看好下半年的港股走勢;此外,在移動互聯網用戶發展放緩的現在,移動互聯網行業格局相對穩定,核心企業的競爭力比較明顯,反壟斷能夠讓市場變得更加的開放與公平,部分領域利用二選一所獲得競爭優勢雖然一定程度上被弱化,但另一些企業也獲得了新的機會(如電商行業的二選一),這和行業發展初期其競爭格局尚未明晰是不同的。因此,加強監管並非是一個行業通輸的結局。

  • 中報業績前瞻

我們對重點公司的中報跟蹤,騰訊控股、美團、阿裏巴巴符合市場預期,網易、百度集團、金蝶國際超市場預期,快手、金山軟件略低於市場預期。

我們重點推薦騰訊控股、美團、網易、百度集團、金蝶國際、阿裏巴巴。

  • 風險提示

疫情發展的不確定性,經濟恢復低於預期,反壟斷對互聯網行業影響加劇。

互聯網行業市場表現

  • 今年是恆生科技的熊市

2021年以來,恆生科技下跌10%,大幅跑輸恆生指數(相對收益-13%),港股通指數(相對收益-15%),本地股(相對收益-21%),生物科技指數(相對收益-28%)。

如果僅是年初下跌至今,-10%的收益率稱不上熊市,然而,年初的火爆上行,春節前恆生科技取得了30%的收益率,再下跌至當下的-10%,相當於高點回撤40%,這樣的大幅回調,在港股核心資產中的歷史表現都是相當罕見的。

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如果將恆生科技大約分成兩個陣營,互聯網與硬件,可以看出:

1、去年漲的多的,今年跌的狠。軟件股去年上漲中位數爲55%,今年下跌12%;硬件股去年上漲中位數爲37%,今年上漲5%;

2、新股、次新股下跌幅度更大。IPO往往使得投資者短期預期過高,導致了新發行的標的今年表現更差:如快手(-50%),京東健康(-33%),汽車之家(-31%),百度(-29%),萬國數據(-21%);

3、取得正收益的,大都是曾經經歷過大幅下跌的,預期較低的標的。如閱文集團(38%),衆安在線(31%),瑞聲科技(20%),聯想集團(10%),這更像是一種逆向投資的勝利;

4、教育股的全面潰敗。今年的教育股的下跌幅度是超乎想象的,典型標的如好未來(-73%),新東方(-65%),新東方在線(-71%),高途集團(-79%),它們大約都是腰斬之後再腰斬,目前尚未有止跌跡象。

當然,下跌的原因大體上可以歸結爲兩種:

1、板塊去年的大幅上行,使得部分公司的短期估值過高,如美團、金蝶、微盟、阿裏健康/京東健康等公司在高位時其估值都已經到達2023-2024年水平,伴隨着美債收益率的上行,投資人重新審視估值的合理性;

2、互聯網反壟斷的大幕拉開後,在併購、二選一、數據安全等諸多方面對互聯網公司的調查,快速拉低着投資者對板塊的風險偏好。

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  • 下半年是板塊企穩、估值修復的時間窗口

我們認爲,下半年是恆生科技指數企穩反彈的時間窗口。理由有四:

1、回撤幅度已經相當巨大,從高點(+30%)回撤至低點(-13%),最大回撤高達43%,部分標的當下股價僅是高位的一半,教育股則是高點的1/4;

2、中報預期並非繼續惡化。由於這些互聯網企業在Q1大多有業績指引,如騰訊控股、阿裏巴巴、美團點評等,在Q1業績指引中都已聲明增加投資,降低全年的業績預期,2個月過去,該預期已經被市場充分吸收,因此,我們初步判斷中報互聯網板塊大多符合分析師最新預期,並未出現板塊性的低於預期的局面;

3、我們看好下半年的港股走勢。迄今爲止,恆指漲幅3%。隨着美債收益率從高位的回撤,全球流動性寬裕,而作爲港股核心資產中的恆生科技,較已經上漲較多的生物醫藥與紡織服裝(估值較高),和雖然下跌但依舊不便宜的消費(短期來看中報可能尚未形成拐點,如餐飲、博彩等),性價比在逐漸顯現;

4、行業格局保持相對穩定。在移動互聯網用戶發展放緩的現在,移動互聯網行業格局相對穩定,核心企業的競爭力比較明顯,反壟斷能夠讓市場變得更加的開放與公平,部分領域利用二選一所獲得競爭優勢雖然一定程度上被弱化,但另一些企業也獲得了新的機會(如電商行業的二選一),這和行業發展初期其競爭格局尚未明晰是不同的。

部分重點公司中報前瞻

  • 騰訊控股(0700.HK)

騰訊將於8月18日發佈2021Q2財報,我們預計二季度實現營收1383億元,同比增長20%,低於彭博一致預期0.8%;預計實現Non-IFRS下淨利潤爲325億元,同比增長8%,低於彭博一致預期2.6%。

2021年以來,騰訊增加在企業服務及軟件、高工業化水準的遊戲及短視頻領域的投資,爲新一輪的成長蓄力。Non-IFRS下淨利潤增速放緩已在市場預期之內。我們認爲,投資期內應重點關注收入增速,淡化關注Non-IFRS下的淨利潤增速。

收入及利潤增速降低主要系公司在雲、短視頻及遊戲領域加大投入,爲長遠發展蓄能。我們的預期較彭博一致預期略低,主要是因爲Q1之後,部分分析師並未更新公司指引所致,但另一方面,市場卻快速的吸收了該結果。

金融危機之後,騰訊有五次大的回撤,幅度分別爲-26%,-24%,-19%,-40%,-32%,如果考慮2018年,除了版號停髮帶來的公司業績下滑,當時還有其他等因素的綜合影響,我們認爲本輪反壟斷對公司的影響應小於2018年(本輪公司收入增長,業績增長並未下滑)。

另外,2010年的回調始於網絡遊戲與網購監管,2014年的回調始於金融監管,2016年的回調始於競爭,2018年的回調始於遊戲監管,本輪迴調始於反壟斷監管。即,在大多數公司股價的回調誘因,往往是行業加強監管,投資人風險偏好下降所導致的,而每一次極致下跌又是一格新的上漲的起點。

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我們依舊看好騰訊的長期表現,短期內估值已爲歷史較低水平,長期來看,手遊出海、視頻號均爲大級別驅動力。維持合理估值區間807-855港幣,繼續維持「買入」評級。

  • 網易(9999.HK)

2021Q2,我們預計網易實現營業收入209億元,同比增長15%,增速高於彭博一致預期2pct;預計調整後歸母淨利潤44億元,高於彭博一致預期5%,同比下降16%,主要因投資收益變動和匯兌損益,剔除該影響後同比基本持平。收入及利潤增速降低主要系今年上半年無重要新品推出,及去年同期高基數。我們依舊看好網易的中長期表現,國內遊戲大概率持續穩健,下半年暗黑破壞神、哈利波特等重要新品有望上線。維持合理估值區間208-221港幣,維持「買入」評級。

  • 快手(1024.HK)

2021Q2,我們預計快手實現營業收入195.4億元,同比增長52%,超出彭博一致預期2.2%;預計調整後淨虧損爲31.1億元,淨虧損低於彭博一致預期22%。我們預期本季度銷售費率環比有所降低,主要系一季度春節活動營銷投入增長所致,短期內公司淨利潤可預測性不高,與銷售費率的波動相關度較大。考慮公司Q2用戶環比增速放緩,我們下調合理估值區間至200-210港幣。

  • 美團(3690.HK)

我們預計2021Q2收入413億元,低於彭博一致預期429億元。其中外賣業務預期收入234億元,高於彭博預期229億元;酒旅到店預期收入85億元,與彭博預期一致;新業務收入92億元,低於彭博一致預期113億元。2021Q2經營利潤預期爲-44億元,好於彭博預期的-48億元。我們維持「買入」評級,維持合理估值區間 356-380 港幣。

  • 阿裏巴巴(9988.HK)

預計2021Q2收入2121億元,高於彭博一致預期2117億元。其中核心商業預期收入1821億元,低於彭博預期1847億元;雲計算預期收入195億元,高於彭博預期170億元;新業務收入12億元,與彭博預期一致;數字媒體及娛樂業務預期收入91億元。2021Q2預期經營利潤270億元,與彭博預期一致。維持予「買入」評級,維持合理估值區間265-295港幣。

  • 百度集團(9888.HK)

預計2021Q2收入313億元,高於彭博一致預期309億元。其中百度核心收入預期爲242億元,高於彭博一致預期233億元;愛奇藝收入預期74億元,與彭博預期一致。2021Q2經營利潤預期爲28億元,高於彭博一致預期24億元。維持「買入」評級,維持合理估值區間299-339港幣。

  • 金蝶國際(0268.HK)

預計上半年雲業務收入增速65%,全年雲業務收入增速52%,略高於市場預期;EAS上半年同比增長2%,全年同比增長持平,略高於市場預期;雲星瀚全年收入增速70%,到達3.2億元,略低於市場預期;預計公司全年總體收入43億元,同比增長29%,略超市場預期。

考慮到公司長期成長確定性較強,雲蒼穹在客戶中認可度逐漸提高,且龍頭優勢明顯;業務對國內的反壟斷及中美關係等政策性影響較小;我們小幅上調公司的合理估值區間至28-30港幣,維持「買入」評級。

  • 金山軟件(3888.HK)

上半年今日頭條發佈了CDN服務,雖然我們認爲它的切換不會是一蹴而就的,但降低了金山雲繼續保持高速增長的預期,預計金山雲Q2增速將復甦到40%。遊戲方面,預計遊戲業務上半年增長15%,全年17%;金山辦公全年收入34.5億,同比增長52%,符合預期。

鑑於雲計算出現了一定程度的不確定性,我們下調了目標估值區間至55-60港幣,但考慮,目前股價僅包含了2022年30倍PE的金山辦公以及10倍PE的遊戲,以及現金,雲計算估值並未體現,因此我們認爲隨着金山雲內生增長及新業務、新客戶的發展,公司也將迎來估值修復,維持「買入」評級。