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本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：孫明新 冷威

本文聚焦近期市場關注的行業需求、限電限產影響、企業盈利穩定性等熱點問題。近期水泥股迎來上漲後迅速回調，我們認為存在市場對行業需求及未來盈利穩定性的過度擔憂。我們認為主流水泥公司明年具備盈利擴張空間，3-5年內盈利穩定性高，具備配置價值，推薦中國建材、海螺水泥、華新水泥、華潤水泥、上峯水泥、萬年青。

▍水泥是週期股嗎？什麼樣的估值合理？

水泥與構築物建造過程息息相關，需求端受到地產、基建投資的影響，呈現週期波動，帶來行業的供需變化，進而影響水泥價格和盈利，這是歷史上水泥股週期性的主要來源。2016年供給側改革以來，行業新增產能受限，水泥企業的協同限產成為常態，ROE提升並穩定在20%左右，週期屬性弱化。但從長週期看，下游需求正處高位，未來或隨新建項目減少而減少，而水泥股本質上仍然屬於週期股，因此估值受到了需求下行帶來利潤下行預期的壓制，近年來PE維持在7x-10x左右的水平。從海外水泥公司的經驗來看，到了需求穩定期之後，水泥PE在10x-20x水平。

▍未來行業需求是否受到地產開工不足及基建投資滯後的影響？

今年來，受三條紅線及消費者風險擔憂影響，開發商拿地和銷售偏弱，項目開工施工亦受原材料價格上漲衝擊有所延後，同時專項債發放不及預期，市場對下半年基建投資也偏悲觀，因此引發了市場對水泥需求的擔憂。但一方面，投資者主要關注開發商開發房屋需求，而實際上保障房、酒店、工業廠房等房屋投資建設的穩定性較高，我們量化測算開發商房屋對應水泥需求佔比不足15%，實際從今年旺季發貨情況看，行業需求具備支撐。另一方面，水泥行業自2016年來為供給邏輯而非需求邏輯，除非出現需求端大幅度下滑，小幅偏弱的影響會被企業協同限產減少供給抵消掉，進而行業供需優異，水泥噸盈利較好。

▍此輪限電對水泥行業的影響如何？

水泥需求為露天施工環節，限電的直接影響有限。但由於水泥為高温窯爐生產，能耗強度和總量均較大，在能耗雙控背景下，地方政府對水泥限產動力更強。對比2010年類似限電限產行情，不同之處在於，2010年限產基於在“十一五”最後一年完成國家節能減排目標，2011年限產放開後價格隨之回落，而本輪限產發生在“十四五”第一年，且基於長週期雙碳政策背景，預計各省市在能耗雙控壓力下後續較難放開限產政策，管控措施或將常態化，因此水泥供給端收縮的持續性或將明顯高於2010年下半年。

▍水泥行業盈利穩定性還能持續多久？

“十四五”規劃提出加快建設新型基礎設施、加快建設交通強國，新舊基建預計仍將在較長時期內支撐水泥需求相對穩定，參考部分省份，軌交基建增量較“十三五”不弱或有所提升，公路基建增量維持一定水平。在未來3-5年需求不存在大幅下跌風險的前提下，水泥企業的常規化限電及自發的協同限產能夠穩定行業供需及盈利，我們認為未來3-5年內水泥企業盈利仍然維持高位，且有盈利擴張的空間。

▍為什麼水泥股迎來一波快速行情後又迅速下跌？

2020年中以來，水泥股由於2016-2019年的盈利擴張期結束，相對全A跑出負收益。今年上半年協同限產未良好執行且需求偏弱，水泥價格淡季跌幅較大，引發市場擔憂協同限產邏輯破壞，疊加二季度盈利同比增速轉負，水泥股持續下跌。進入7月中下旬，主要企業協同意識增強，在發貨量恢復後提前迎來提價，加上估值已至歷史低位，水泥股迅速修復。隨着旺季的持續，及限電帶來水泥供需進一步轉好，水泥價格迎來大幅提升，但水泥股開始向下，我們認為一方面是跟着週期股的整體回調，另一方面是市場過度擔心未來行業需求，以及前期利好的兑現及對三季度利潤的擔憂。

▍如何看待未來水泥股走勢？

短期來看，由於今年淡季水泥價格下降較多及煤炭成本較高，預計三季度單季度水泥企業的淨利潤情況較差，主流企業同比增速將為負。但從未來預期看，四季度水泥價格的快速上漲帶來了當前很多區域價格超過歷史高位（2010年），遠超煤炭價格上漲對水泥成本的影響（煤炭價格每上漲100元，對應水泥成本提升10元左右），預計四季度淨利潤的同比大幅增長能夠拉動主流水泥企業全年淨利潤轉正。更為重要的是，在今年高價的基礎上，預計明年春節後小旺季啟動期的水泥價格大幅下跌後，起點價格仍會較今年大幅提升，加上明年整體能耗雙控的影響，預計全年水泥企業大概率迎來盈利擴張，在全年盈利擴張及未來3-5年盈利穩定的前提下，水泥股具備10倍估值的支撐，水泥企業的市值空間較大，當前時點我們看好未來水泥股的走勢。

▍風險因素：

限電限產政策力度及持續性不及預期；行業需求穩定性不及預期。

▍投資策略：

水泥行業自2016年以來為供給邏輯而非需求邏輯，小幅需求下滑也可被協同限產的供給減少消化。今年來開發商房屋新開工偏弱，但其貢獻需求佔比實際較小，且市政、商業、工廠等房屋建設投資更為穩定，基建投資隨專項債加速發行存改善預期，且“十四五”期間新舊基建仍將持續發力，預計支撐行業需求3-5年內不會大幅下行。在此前提下，本輪限產持續性較強，而能耗雙控或將常態化，構成供給端持續約束，預計四季度水泥價格將維持高位，支撐主流企業全年利潤同比增速轉正及明年盈利擴張，在全年盈利擴張及未來3-5年盈利穩定的前提下，水泥股具備10倍估值的支撐。推薦受益於區域供需格局良好且具備成長性的標的：中國建材、海螺水泥、華新水泥、華潤水泥、上峯水泥、萬年青。