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第四季度GDP保“4”靠什麼?

格隆匯 01-17 16:31

本文來自格隆匯專欄:陶川,作者:東吳宏觀團隊

第四季度GDP保“4”靠什麼?2021年第四季度的GDP增速明顯好於市場預期,我們發現一個重要的特徵是增長動能的結構性分化明顯工業生產和製造業投資是亮點,背後是保供穩價政策託底和出口高景氣度的拉動,而這兩個因素的可持續性是存疑的;此前疲軟的基建在12月出現觸底反彈,主要的拉動來自於電力投資的加速,而作為經濟企穩重要力量的消費和地產卻繼續超預期走弱,這可能是GDP增長雖然好於市場預期,但央行仍然果斷降息的重要原因,而且我們認為央行的降息週期可能才剛剛開始:

地產尚未企穩,降息穩銷售可能是重要政策方向2021年全年地產投資增長5.7%,但12月地產投資繼續降温、當月兩年平均同比增速年內首次跌入負值(-2.7%),銷售、開工、施工等具有前瞻性意義的重要面積指標同比降幅繼續擴大(圖1),儘管2021年第四季度央行加大了對地產信貸的支持、按揭貸款同比多增超過1000億元(但全年較2020年仍少增超過4000億元),但尚未看到地產企穩的跡象,從高頻指標看,2022年初商品房銷售尤其是三線城市同比可能繼續出現大幅下滑(圖2和3)。穩銷售、保竣工是2022年地產的重點,中央經濟工作會議和人民銀行工作會議均強調要“滿足購房者合理住房需求”,MLF降息之後5年期LPR利率將大概率隨之下調,這有利於支持居民的合理住房需求,支持地產銷售企穩

消費愈發疲軟,全年中小企業零售額較疫情前趨勢仍有近9%的差距2021年12月社零同比1.7%,不及市場預期的一半,較2019年12月的兩年複合增速為3.1%,相對於11月下滑1.3%。2021全年同比12.5%,較2019全年的兩年複合增速為3.5%。從產品看,12月多數產品零售額兩年複合增速不及11月,其中化粧品、金銀珠寶、通訊器材為最大拖累,主要受到季節性因素擾動的影響(圖4)。從貢獻程度看,石油製品、汽車、糧油食品類等產品對2021年全年社零形成主要拉動(圖5)。餐飲服務及中小企業距離疫情前趨勢仍有差距,商品零售額較疫情前趨勢低3%,餐飲服務業收入較疫情前趨勢低8%;中小企業的零售額較疫情前的趨勢低9%,而大企業已完全復甦(圖6和7)。

歷史上央行在經濟數據公佈前後的降息並不罕見,通過梳理2008年以來的4輪降息週期,我們發現其中4次降息與2022年1月情形較為契合:

  • 2008年11月,國內消費投資等數嚴重下滑,疊加出口斷崖式下跌,央行大幅降息108bp。在全球經融危機的衝擊下表明瞭政策對穩增長的決心,此次降息4個月經濟企穩。

  • 2012年6月,社零與工業數據跳水,央行於數據公佈前一天調降存貸款基準利率。旨在實體經濟融資難融資貴帶來的經濟下行風險,此次降息5個月後經濟企穩。

  • 2015年6月,5月公佈的數顯示二季度GDP增速破7的風險加大,央行自5月降息後再次調降存貸款基準利率。此次降息後9個月經濟企穩

  • 2020年4月,疫情封城後經濟增長停滯,央行在2月率先降息後、在一季度數據公佈前再次下調MLF利率20bp。此次降息旨在儘快推動疫情後的復產復工,經濟在此次降息3個月後復甦企穩

我們認為後續或有貨幣政策加大寬鬆劑量以支持穩增長的可能,未來降息窗口依然存在從歷史經驗來看,經濟普遍在降息後3-9個月後企穩回升。但文中梳理的4次降息並非降息週期中的最後一次降息操作,2008年11月、2012年6月與2015年6月降息操作後皆有連續性降息發生

歷次降息之後資產表現如何?如表2所示,我們覆盤了2008年以來4次在經濟數據不及市場預期下的降息,後續各資產雖然有分化,但是2008及2020年的股票和商品表現都較好,而2012和2015年債券相對於其他資產有超額收益。匯率方面,降息後首月人民幣兑美元一般會貶值,不過匯率走勢總體還是取決於中美基本面和政策的差異,今年美聯儲“緊”、人民銀行“松”的分化進一步拉大,人民幣匯率後續的貶值壓力可能上升

展望後市,MLF和逆回購降息之後5年期LPR利率下調是大概率事件,這有利於支持居民的合理住房需求、降低按揭負擔,對消費也會有積極的外溢效應。而考慮到2022年年初穩增長任務重,但其他政策落地和信貸擴張速度可能偏慢,在美聯儲開啟加息前,央行仍有進一步降息的空間

風險提示:疫情擴散超預期,國內外政策超預期