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本文來自格隆匯專欄：鍾正生，作者：鍾正生、張璐

核心觀點

2020新冠疫情以來中國GDP實現了5.1%的年均增長，在增長總量有所放緩的同時，結構轉型特徵突出。這體現爲：1）傳統穩增長動能——房地產和基建增速落後於疫情前水平；2）與綠色轉型相聯繫的高耗能產業成爲拖累2021年工業生產的主要領域，而裝備製造類和高技術類行業獲得了比疫情前更強的增長動能；3）疫情催生的線上類消費與疫情限制的線下類消費呈兩極分化。

面向2022年，中國經濟增長的動能上面臨着更大考驗：一是，外需牽動着國內出口-工業生產-製造業投資的鏈條，2022年出口從高景氣向常態迴歸可能對此形成挑戰。二是，2021年12月房地產投資當月增速轉負，呈現出失速下滑局面。從房地產銷售的連續負增長來看，2022年1月17日央行下調MLF和公開市場操作利率10bp，我們認爲1月20日5年期LPR報價有望同步下調5-10bp，作爲穩地產的重要一環；從房地產新開工的持續擴大跌幅來看，亟需切實加大對房企併購、房企合理融資需求的支持力度，促進開發商的預期修復，按照中央經濟工作會議的要求形成“良性循環”。三是，股票市場所先行反映的2022年初基建投資強勢增長的預期，能否落地存疑。我們認爲，2022年圍繞新基建、重大項目、保障房的投資將會加速增長，一季度由於資金供給錯位原因，基建投資增速有望擡升，但不宜高估其持續性和幅度。四是，居民收入增速下滑成爲消費復甦更重要的約束因素。

我們認爲，隨着“雙碳”政策頂層設計的出臺，當前中國經濟供給端的約束已緩和，從更好平衡經濟增長和綠色轉型、以及大宗商品價格回調改善中下遊利潤，這兩個方面對2022年中國經濟企穩提供支撐。但需求端除製造業投資外，對經濟復甦的制約愈發明顯，需要貨幣、財政、產業政策多措並舉，避免經濟進入“總需求收縮-居民消費能力下滑、企業投資意願下降-需求進一步收縮”的下滑慣性之中。對資本市場來說，可沿着“新型穩增長”佈局符合產業政策引導方向的自主可控、專精特新、數字經濟成長股，債券市場則進入擔憂“寬信用”顯現的“魚尾行情”，央行宣佈降息後國債期貨衝高回落就體現出其近期上漲乏力。

風險提示：新冠疫情惡化，監管政策超預期收緊，美聯儲縮表超預期等。

一、2021年四季度GDP增長回升

2021年中國GDP同比增長8.1%，兩年平均增長5.1%。按支出法GDP來看，2021年最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務淨出口分別拉動經濟增長5.3個（比2020年上升5.8個百分點）、1.1個（比2020年下降1.1個百分點）、1.7個（比2020年上升1.1個百分點）百分點。但考慮兩年平均增速後，最終消費支出平均仍比2019年下降1.2個百分點，資本形成總額小幅下降0.1個百分點，淨出口則提升0.4個百分點。也就是說，疫情以來中國經濟減速主要還是受到最終消費支出的拖累，而外需發揮了正向拉動作用。

2021年四個季度來看，一季度GDP同比增長18.3%，二季度增長7.9%，三季度增長4.9%，四季度增長4.0%；兩年平均增速分別爲5.0%、5.5%、4.9%和5.2%；環比折年率分別爲1.2%、5.3%、2.8%和6.6%。2021年中國經濟在一季度和三季度形成兩個低點，一季度主要受到疫情反覆後就地過年影響，三季度則受到能耗雙控和房地產風險事件兩大外生衝擊。四季度GDP增長回升，一方面，得益於能耗雙控政策執行被糾偏。10月碳達峯、碳中和頂層設計文件發佈，並提出“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”，上遊工業原材料生產約束放鬆，中下遊工業則收益於過高原材料價格的回落，工業增加值當月同比連續三個月回升。另一方面，去年四季度基數下修，對於同比讀數起到推動作用。2021年12月17日發佈的2020年GDP最終覈實數將四季度增速由6.5%調整到6.4%，減輕了去年高基數對今年同比讀數的壓制。不過，兩年平均增速仍然反映出四季度中國經濟的溫和回升。

從支出法GDP的動向來看，四季度資本形成總額對GDP的拉動進一步下滑至-0.5%，爲2015年以來次低（最低是2020年一季度），淨出口的拉動保持在1%，最終消費支出拉動回落至3.4%。外需對中國經濟的拉動較爲穩定，而資本形成方面受到房地產投資放緩拖累較大，消費增長乏力的問題對2022年中國經濟更多依靠內循環提出挑戰。

從主要經濟數據來看，2021年各項經濟指標普遍在2020的低基礎上進一步修復，只有房地產投資和基建投資是兩個例外。這兩大傳統穩增長動能在2021年均呈現增速下滑，且兩年平均增速顯著低於疫情之前的2019年水平：房地產投資兩年平均增速從2019年的9.9%下滑到5.7%；基建投資兩年平均增速從3.3%下滑到1.8%。而兩年平均增超過疫情之前水平的分別是：工業增加值（尤其是高技術產業）、出口交貨值、製造業投資。這其中的一大引擎是外需強勁，帶動了國內工業生產和製造業投資；此外，國內綠色轉型和技術攻堅對製造業投資起到撬動作用。疫情影響下，商品、餐飲消費和服務業生產均尚未恢復到疫情前增速，但需要注意到社會消費具有“不可回補性”，採用兩年平均增速會低估消費恢復的形勢。不過，從2021年以來社會消費品零售總額的兩年平均增速一直未有進一步上升來看，仍可得出消費復甦乏力的結論。

二、工業生產釋放出更大彈性

2021年工業增加值同比增長9.6%，兩年平均增長6.1%，小幅高於2019年的5.7%。其中，高技術產業增長18.2%，裝備製造業增長12.9%，電熱水供應業增長11.4%，製造業增長9.8%，以上均高於整體工業增加值；而採礦業增長5.3%，與綠色轉型相聯繫的高耗能產業成爲拖累2021年工業生產的主要領域。細分行業來看，採用目前數據齊全的2021年11月分行業累計同比增速與2019年相比：黑色、有色金屬採礦和冶煉業、化纖、非金屬製品、石油煤炭等燃料加工、燃氣和煤炭開採、皮毛製鞋、鐵路航空運輸設備、儀器儀表、酒飲製造等，與綠色轉型相關的、受疫情嚴重影響的行業，工業增加值兩年平均增速顯著落後於疫情前。而醫藥、金屬製品、通用和專用設備、非汽車製造、金屬採礦、文教娛樂、電器機械、電子設備等，即裝備製造類和高技術類行業，工業增加值兩年平均增速已顯著超過疫情之前。

從2021年12月工業增加值和服務業生產指數動向來看，工業生產延續“小回溫”，但服務業生產受國內疫情反覆拖累。12月規模以上工業增加值同比增長4.3%，比上月進一步加快0.5個百分點；兩年平均增速爲5.8%，比上月加快0.4個百分點，均爲連續第三個月溫和回升。12月工業產銷率同比從上月-1.4%回升到-0.4%，體現工業需求溫和好轉。12月工業增加值的持續恢復，得益於“雙碳”政策執行糾偏，以及由此帶來上遊原材料價格高位回落，上遊和中下遊工業生產均釋放出彈性，使得工業生產獲得了更強韌性。12月服務業生產指數同比回落0.1個百分點至3%，兩年平均增速回落0.2個百分點至5.3%，均爲連續第二個月溫和回落，國內疫情多點爆發再度對服務業形成壓制。

2021年12月採礦業對工業增加值的拉動再增強，製造業的拉動連續第二個月溫和回升，而電熱水供應業增速高位有所回落。12月採礦業當月同比的兩年平均增速進一步擡升2個百分點至6.1%，爲2020年以來最高。從主要工業原材料產量的大面積反彈也可驗證這一點：此前增速持續下挫的粗鋼、水泥、焦炭產量的兩年平均增速，12月均顯著反彈，原煤產量增速也呈進一步上揚。此外，12月計算機、金屬切削機牀、汽車產量的兩年平均增速也呈進一步上揚，體現缺芯問題可能有了更明顯緩解，也有利於工業生產彈性的釋放。

三、房地產與基建投資此消彼長

2021年製造業投資在固定資產投資中“一枝獨秀”。2021年全國固定資產投資（不含農戶）同比增長4.9%，相比2020年的2.9%顯著回升；但兩年平均增速3.9%，仍顯著不及2019年的5.8%。其中：房地產開發投資同比4.4%，2020年爲7%；兩年平均增速5.7%，比2019年的9.9%大幅下滑。房地產投資自2021年6月以來持續下滑，恆大事件是個導火索，而房地產融資“三條紅線”、房地產貸款“兩個上限”、土地供應“兩集中”管理體系的政策疊加影響，是其根本原因。基建投資同比0.2%，2020年爲3.4%；兩年平均增速1.8%，比2019年的3.3%回落。採用數據較齊的2021年11月基建各行業固定資產投資累計同比與2019年對比：疫情以來，基建投資在電力熱力、倉儲，管道、航空、水上運輸、水利管理業上加快增長，分別體現綠色轉型、補短板和重大工程項目建設的進展；而在公共設施管理、道路運輸、生態環境保護、燃氣和水的生產供應業方面，投資明顯減速，體現傳統基建的發展開始減速，併成爲影響基建投資走向的主導力量。製造業投資同比13.5%，相比2020年-2.2%大幅加速；兩年平均增速5.4%，也比2019年的3.1%顯著回升。製造業投資得益於出口的持續高景氣，以及貨幣政策對製造業中長期貸款的針對性支持，此外新一輪產能週期的啓動也對製造業投資提供了根本動能。

從2021年12月固定資產投資的動向來看，基建投資當月同比顯著提速，與房地產投資當月同比失速下滑，形成新的“蹺蹺板”。12月基建投資的兩年平均增速從上月-0.9%大幅反彈至4%，爲2021年3月以來最高；而房地產投資的兩年平均增速從3%下挫至-3%，爲2016年以來最低，兩大傳統增長動能互爲消長。製造業投資的兩年平均增速基本穩定在11%，保持了增長勢頭。

房地產投資方面，2021年12月開發資金來源當月同比再度全線下挫，包括10-11月有連續恢復的個人按揭貸款和自籌資金，這體現房地產投融資相關方的信心仍然脆弱，雖然政策已經邊際緩和，但並未改變金融機構對房地產的謹慎看法，尤其是在民營房企暴雷增多的情況下。12月房地產銷售當月同比的兩年平均值已連續第五個月負增長，70大中城市新建商品房價格已連續四個月負增長，居民購房的意願尚未有效恢復。2022年1月17日央行下調MLF和公開市場操作利率10bp，我們認爲20日5年期LPR報價有望同步下調5-10bp，作爲穩地產的重要一環。12月房屋新開工面積的兩年平均增速再降至-14.4%，去年四季度以來負增長的規模較此前進一步拉大。這對於2022年房地產投資的平穩增長構成很大威脅，亟需政策切實加大對房企併購、房企合理融資需求的支持力度，促進開發商的預期儘早修復，按照中央經濟工作會議的要求形成“良性循環”。隨着政策調整更加明確，房地產投資的底部有望漸行漸近。

2021年11月以來，股票市場開始反映2022年初基建投資強勢增長的預期。其邏輯支持主要來自對基建投資資金來源增長的測算，核心是考慮到2021年地方專項債的資金結餘不少，以及2022年提前批專項債額度下達比2021年要早。但需注意，一方面，2015年以來，我國基建投資完成額與基建投資資金來源之間的缺口逐年擴大。2019年二者差值佔基建資金來源的比例達到23.3%，2020年小幅回落至18.9%。這其中的缺口主要由兩部分構成：一是上年的結轉資金，二是本年的各項應付款。2020年初國務院部署了“做好清理政府部門和國有企業拖欠民營企業中小企業賬款工作”，帶動基建的各項應付款下降，可能是2020年基建投資額與資金來源缺口收窄的主要原因。2022年，儘管上年結轉資金增多，但可能通過償還各項應付款，使得基建資金來源的上升不能完全體現爲基建投資完成額的增長。另一方面，還要注意新基建與老基建之間的消長力度問題。新冠疫情以來我國基建投資明顯向新基建傾斜，帶動電力熱力、倉儲，管道、航空、水上運輸、水利管理等領域投資增速比疫情前加速，但老基建的核心領域——公共設施管理（佔2017年基建投資的39.4%）和道路運輸業（佔比23.3%）的明顯減速，纔是近兩年基建投資持續低迷的關鍵。究其根本，還是在於地方專項債對於項目能夠收益自平衡的要求，與已高度發展的老基建匹配度較低，而對於專項債監管的要求，從2021年9月財政部與國家發改委聯合印發的《關於申報2022年新增專項債券項目資金需求的通知》來看，並未發生變化。因此，2022年圍繞新基建、重大項目、保障房的投資將會加速增長，一季度由於資金供給錯位原因，基建投資增速有望擡升，但不宜高估其持續性和幅度。

四、居民收入對消費的約束增強

2021年社會消費總體乏力，線上類與線下類消費兩極分化。2021年社會消費品零售總額增長12.5%，2020年爲-3.9%；兩年平均增長4%，但相比2019年的8%仍有較大差距。其中，商品消費兩年平均增長4.5%，2019年爲7.9%；餐飲收入兩年平均增長-0.5%，2019年爲9.4%。可見由於疫情對消費場景的限制，餐飲消費成爲更大的拖累項。分行業來看，疫情之後，體育娛樂用品、文化辦公用品、金銀珠寶、汽車、通訊器材、飲料菸酒、化妝品消費增速大幅超過疫情之前，核心體現疫情對於人們在線活動的促進作用；而地產後週期的傢俱、建築裝潢、家電，中西藥品、一般日用品和食品、書報雜誌、紡織服裝、石油製品的兩年平均增速均較2019年明顯下降，體現疫情對於線下接觸類消費的明顯抑制。

從2021年12月社會消費品零售總額的動向來看，疫情再襲背景下消費進一步展現出疲態。12月社會消費品零售總額兩年平均增速再下滑1.3個百分點至3.1%。其中，商品零售額兩年平均增長3.7%，比上月下滑1.6個百分點；餐飲收入兩年平均增長-0.9%，比上月回升0.6個百分點。可見，商品零售是社零減速的主要拖累項。分行業看，化妝品、通訊器材、金銀珠寶、飲料、文化辦公用品和家電類增速回落較快。這可能與居民收入預期的下滑相聯繫，2021年四個季度全國居民人均可支配收入的兩年平均增速分別爲7%、7.9%、6.6%和6.2%，而2019年四季度爲9.1%，去年下半年以來居民收入的再度轉弱，對消費復甦形成新的約束。

在共同富裕目標下，農村消費成爲促進消費復甦的抓手之一。2021年，農村居民人均可支配收入名義增長和實際增長分別爲10.5%和9.7%，分別快於城鎮居民2個以上百分點；城鄉居民人均可支配收入比爲2.5，比上年縮小0.06。

值得關注的是，就業數據表現好於居民收入增長趨勢。2021年12月城鎮調查失業率小幅回升0.1個百分點至5.1%，比去年同期仍低0.1個百分點。其中，16-24歲人口失業率仍然高達14.3%，比去年同期高2個百分點，年輕人口（本科及以下學歷）就業壓力依然較爲突出。國家統計局在新聞發佈會的答記者問中迴應2021年就業好於預期目標時提到：外賣騎手、主播及相關人員等靈活就業模式吸納了許多勞動力就業；同時，2021年11-12月批發零售、交運倉儲郵政、居民服務業和商業服務業從業人員數量明顯增加，彌補了其他服務業就業人數的減少。但需要注意，這種就業行業的轉換可能蘊含着居民收入預期下降的風險。