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本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

最近兩週，美債利率出現明顯反彈。儘管上週五在密歇根消費者信心指數創10年以來新低的情況下美債利率有所下行，回吐部分漲幅，但是我們認爲在（1）美國參議院通過基建法案，市場上修經濟增長預期，（2）Taper Talk箭在弦上，（3）債務上限問題終將得到化解三大邏輯的支撐下，美債利率向上的拐點或將於9月來臨。對應到國債利率，結合大部分時期美債利率向上拐點帶來國債利率向上拐點的歷史、上一輪Taper Talk時期國債利率走勢以及掉期點和中美利差走勢來看，國債利率向上的拐點或也不再遙遠。

美債利率拐點邏輯一：美國參議院通過基建法案，增長預期上修。此前拜登基建法案推進受挫是美債收益率下行的原因之一。上週基建法案在參議院獲得通過，近期將送交衆議院審議。儘管Delta毒株引發市場對於經濟復甦的擔憂，但基建法案有望在衆議院獲得通過，未來短期和中長期美國經濟均有上行支撐，市場對於經濟增長預期有所上修，也爲美債利率迎來向上拐點提供了基本面邏輯。同時，基建法案有望通過也爲美國帶來了更大的發債壓力，也將帶動美債收益率在未來上行。

美債利率拐點邏輯二：Taper Talk箭在弦上。Taper是上一輪美債利率轉入上行的關鍵。就當下而言，仍是市場關注的重點之一，也仍將對美債利率產生影響。我們此前一直強調，本輪美國貨幣緊縮週期中，Taper節奏取決於就業狀況，而加息則取決於通脹水平。美國7月非農數據超出市場預期，全面向好，支持美聯儲進一步推進Taper進程，Taper Talk或已箭在弦上。美聯儲或將在8月的Jackson Hole全球央行年會或9月的FOMC議息會議上正式釋放Taper的詳細信號。

美債利率拐點邏輯三：債務上限終將化解。美國的債務上限從流動性和國債發行兩個層面帶動了美債利率下行。首先，當前美國貨幣市場流動性過剩一方面歸因於極度寬鬆的貨幣政策，另一方面也歸因於債務上限到期帶來的TGA賬戶壓降。其次，由於債務上限控制的重啓，財政部也被限制了新發國債的融資方式，導致美國國債供應下降，流動性過剩疊加美債供給下降帶來了前期美債利率的下行。美國的債務上限表面是美國舉債的限額，而本質是美國兩黨博弈的工具。本次債務上限的討論大概率仍將延續此前的邏輯，即短期內兩黨將以此爲名進行博弈和談判，而9-10月債務上限問題或終將得到化解。一旦債務上限問題得到解決，財政部一方面不用繼續壓降TGA賬戶，另一方面重新獲得新發國債的能力，美債利率或將出現反轉。

美債利率拐點或將帶來國債利率拐點。首先，從美債利率和國債利率走勢的整體關係角度來看，自2005年以來，美債利率向上的拐點基本伴隨着國債利率向上的拐點。其次，從上一輪Taper Talk時期美債利率與國債利率的關係來看，美債利率拐點來臨後，國債利率同樣出現了上行拐點。儘管當時引發利率上行的貨幣政策緊縮被主要歸因於控制槓桿率，但是美聯儲退出寬鬆或許也對國內貨幣政策寬鬆形成了一定製約。最後，從利率平價和掉期點的角度來看，當前掉期點並不在歷史高位，後續不排除仍有上行空間，與之對應地，中美利差或也難迅速收窄，在150bps的中美利差下，國債利率或將回到3%附近。

債市策略：儘管上週五在密歇根消費者信心指數創10年以來新低的情況下美債利率有所下行，回吐部分漲幅，但是我們認爲在（1）美國參議院議通過基建法案，市場對於經濟增長預期有所上修，（2）Taper Talk箭在弦上，（3）債務上限問題終將得到化解三大邏輯的支撐下，美債利率向上的拐點或將於9月來臨。對應到國債利率，結合大部分時期美債利率向上拐點帶來國債利率向上拐點的歷史、上一輪Taper Talk時期國債利率的走勢以及掉期點和中美利差的走勢來看，國債利率的向上拐點或也不再遙遠。

正文

最近兩週，美債利率出現明顯反彈，上週大部分時間10年期美債利率均保持在1.3%以上運行。在8月12日美國7月PPI創2010年以來最大同比增速後，10年期美債利率高點達到1.385%，觸及近一個月的高位。相比8月4日的低點1.13%，10年期美債利率在一週左右上行25bps。我們此前一直在提示，接近1.1%的10年期美債利率無法切實反映美國當前的基本面情況，可能存在一定的錯誤定價風險。儘管上週五在創10年新低的密歇根消費者信心指數公佈後，美債利率有所下行，但後續來看，在三大邏輯支撐下，美債利率的拐點或將臨近。

美債利率拐點邏輯一：基建法案獲參議院通過，增長預期上修

此前拜登基建法案推進受挫是美債收益率下行的原因之一。但上週基建法案在參議院獲得通過，法案有望在近期落地生效。自拜登推出基建法案以來，其始終面臨重重阻力：民主黨和共和黨在法案規模上反覆糾纏，導致拜登政府不斷讓步，基建法案規模不斷縮水且推進進度不斷受阻。而近日，繼7月29日參議院投票破除程序性障礙、8月7日參議院測試性投票通過，法案於8月10日上午正式以69：30票的優勢在參議院獲得通過。後續法案將移交至由民主黨領導的衆議院，並在通過後最後由拜登最終頒佈成爲法律。預期基建法案的通過只是時間問題。

儘管Delta毒株引發市場對於經濟復甦的擔憂，但基建法案有望通過，未來短期和中長期美國經濟均有有力的上行支撐，市場對於經濟增長預期有所上修。目前，美國經濟基本面總體向好，在報告《ISM和Markit製造業PMI分化，美國經濟到底怎麼樣？》（2021-08-04）中我們曾指出，美國當前需求旺盛、就業穩步復甦。儘管Delta毒株或將帶來對於經濟復甦持續性的擔憂，但一方面，此前疫情中積攢的高儲蓄率或將持續釋放消費動能，推動美國經濟在未來一年內快速復甦；另一方面，美國當前已經進入越來越明確的基建週期，大規模的基礎設施建設會顯著拉動經濟增長，美國經濟在未來短期和中長期均有支撐。拜登政府最終獲參議院通過的基建計劃中包括5500億美元的新增支出，意在解決核心基礎設施需求，主要分爲交通運輸與其他基礎設施兩大內容。其中，道路、橋樑等重大項目比重最大，以1050億美元支出佔比19.1%；其次分別爲730億投資電力，660億美元用於鐵路建設，650億美元投資寬帶與高速互聯網等。加上其他現存的定向公共開支與計劃中8年內的補充，拜登的基建計劃投資總額將達到1.2萬億美元。

與歷史相比，本次基建計劃主要是傳統大型基礎設施項目與新能源、新技術建設的結合，既秉承一貫的基建邏輯，從推動就業、促進投資等方面拉動經濟，又突破發展了新能源等全新領域，促進新經濟模式發展。美國一百多年的歷史間共有四次規模較大的政府基建，分別爲羅斯福時期的“3R新政”、艾森豪威爾時期的高速公路計劃、克林頓時期的“信息高速公路”與奧巴馬時期的蕭條對衝計劃。四次基建雖在提出背景、政策着重點等方面有所差異，但基本遵循發展基建項目，增進相關產業就業，再進一步促進經濟水平提升與整體經濟基本面發展的邏輯。

就拜登政府的基建法案而言，首先，從就業市場看，預計法案落地將同樣提供大量的就業機會。羅斯福新政中提及開建20萬個工程，艾森豪威爾的公路計劃打造了美國州際高速公路體系。兩項計劃爲蕭條時期的美國就業市場創造了大量就業機會。本次基建法案中拜登政府提出將“修復和重建道路與橋樑”“在高速公路沿線以及農村和貧困社區建立全國性的電動汽車充電樁網絡”“升級美國的電力基礎設施”，並提供“上千萬個就業崗位”。預計該基建法案將同樣繼續提振美國就業市場。

其次，基建法案對新能源的重視將挖掘新的經濟增長點。與歷史四次不同，在當今全球呼籲減排，新能源發展成大勢所趨的背景下，拜登新政大力投資新能源汽車領域。8月5日，拜登簽署行政命令：2030年，美國國內市場銷售的所有乘用車和輕型卡車新車中，有50%是零排放汽車。基建法案下，在供給端，新能源車企能獲得技術、資金上的補助，佔領更多的市場份額；在需求端，購置補貼與充電樁等基礎設施建設將刺激公共領域電動化，綠色智能出行市場需求將被擴大。供需兩端因素作用下，預計新能源行業將得到大力發展，爲美國經濟挖掘新的增長點。

儘管基建法案對於經濟的刺激是長期的，但是就短期而言，基建法案經過重重阻力，在共和黨的巨大妥協下於參議院通過讓市場對於經濟增長的預期有所上修，也爲美債利率迎來向上拐點提供了基本面邏輯。同時，基建法案的通過也爲美國帶來了更大的發債壓力，也將帶動美債收益率在未來上行。

美債利率拐點邏輯二：Taper Talk箭在弦上

Taper是上一輪美債利率轉入上行的關鍵。回顧上一輪美聯儲緊縮週期，2013年5月22日，時任美聯儲主席伯南克在國會發表證詞，在提問環節，伯南克表示，如果就業市場持續改善，並且我們對改善勢頭的持續有信心，那麼將在未來幾次會議上減少購買規模。此話一出，市場反應劇烈，出現了所謂的“縮減恐慌（taper tantrum）”。整體來看，在上輪緊縮週期的Taper階段，使美債利率出現明顯上行的是伯南克發出Taper信號，即Taper Talk階段。從2013年5月起，10年期美債收益率開始迅速飆升，到9月議息會議前夕已由月初的1.66%升至高點2.98%，上行超130bps。

就當下而言，在貨幣政策方面，Taper仍是市場關注的重點之一，也仍將對美債利率產生影響。儘管相較上一輪緊縮週期，當前無論是市場還是美聯儲對於Taper均有一定預期和準備，出現上一輪“縮減恐慌”的可能性比較小。但是在當前美債利率處於低位的情況下，市場對於Taper信號實際上依舊十分敏感。這從上週美國7月ADP就業數據公佈後的美債利率走勢中就有所體現。上週三，ADP就業數據公佈後，由於新增就業人數僅有33萬人，遠不及預期的69萬人，美債利率快速下行，低點觸及1.13%。此後，美聯儲副主席Clarida發表講話表示今年晚些時候宣佈削減債券購買規模，加息條件將在2022年年底前得到滿足，美債利率迅速拉昇，高點接近1.22%。因此，當前Taper信號的釋放對於美債利率仍有較大影響。

美國7月非農數據公佈後，Taper Talk或已箭在弦上。我們此前一直強調，本輪美國貨幣緊縮週期中，Taper節奏取決於就業狀況，而加息則取決於通脹水平。美國7月非農數據超出市場預期，全面向好，支持美聯儲進一步推進Taper進程。同時，在7月FOMC議息會議後，近期多位美聯儲官員發出鷹派講話。除了上文提到的副主席Clarida之外，美聯儲理事Waller表示如果未來兩個月數據顯示就業持續增長，可能會支持美聯儲9月就縮減購債規模發佈聲明；聖路易斯聯儲行長Bullard表示，美聯儲應該在秋季開始縮減資產購買。我們預計基於當前就業市場的修復狀況，Taper Talk或已箭在弦上，美聯儲或將在8月的Jackson Hole全球央行年會或9月的FOMC議息會議上正式釋放Taper的詳細信號。

美債利率拐點邏輯三：債務上限終將獲得化解

美國的債務上限從流動性和國債發行兩個層面帶動了美債利率下行。首先，當前美國貨幣市場流動性過剩一方面歸因於極度寬鬆的貨幣政策，另一方面也歸因於債務上限到期帶來的TGA賬戶壓降。由於暫停兩年的債務上限於2021年8月1日重啓，因此，美國財政部在今年2月宣佈開始壓降TGA賬戶餘額，因爲在債務上限控制重啓時，財政部需要將TGA賬戶餘額提取至上次債務上限暫停時的水平。今年2月，TGA賬戶餘額爲1.63萬億美元，經過6個月的壓降，當前TGA賬戶餘額已經縮減到5059億美元。過剩的流動性投放帶來了美債利率的持續下行，這從美聯儲隔夜逆回購工具的用量上也有所體現，從最近兩週來看，美聯儲隔夜逆回購工具用量始終保持在9000億美元以上的歷史高位，最近3個交易日更是保持1萬億美元以上的用量。其次，由於債務上限的控制重啓，財政部也被限制了新發國債的融資方式，導致美國國債供應下降，流動性過剩疊加美債供給下降帶來了前期美債利率的下行。

美國的債務上限是一個老生常談的問題，其表面是美國舉債的限額，而本質是美國兩黨博弈的工具。1917年美國國會通過《第二自由債券法案（the Second Liberty Bond Act of 1917）》之前，聯邦政府的每一次舉債均需國會討論，而在法案通過之後，美國財政部可以在債務上限範圍內自由舉債。1935年美國首次明確債務上限爲450億美元，此後美國不斷擴張債務水平，而其債務上限也被一次又一次提高。在每次債務上限到期時，兩黨都會利用提升債務上限的問題進行博弈來爭取各自利益，而並非真實討論是否可以提升債務上限。1960年以來，國會已經有78次提升或暫停債務上限。

本次債務上限的討論大概率仍將延續此前的邏輯，即短期內兩黨將以此爲名進行博弈和談判，而9-10月債務上限問題或終將得到化解。當前美國債務上限已經恢復，美國財政部將使用“非常措施”的會計手段來爲政府運作和償還債務提供資金。但是“非常措施”疊加TGA賬戶的資金大致只能支撐到11月前，如果屆時國會仍不能提高債務上限或暫停債務上限，那麼美債將面臨技術性違約。違約的後果包括政府停擺、養老金、失業金等無法正常支出、國際債務無法償還等，這對於美國來講代價是巨大的，美國國會大概率不會允許其發生。因此，我們認爲債務上限問題終將得到化解，時間可能在國會夏季休會後的9-10月。一旦債務上限得到解決，財政部一方面不用繼續壓降TGA賬戶，另一方面重新獲得新發國債的能力，美債利率或將出現反轉。

綜上所述，我們認爲在基建法案獲得參議院通過，市場對於經濟增長預期有所上調，Taper Talk箭在弦上，債務上限問題終將得到化解三大邏輯的支撐下，美債利率向上的拐點或將於9月來臨。

美債利率拐點會帶來國債利率拐點嗎？

首先，從美債利率和國債利率走勢的整體關係角度來看，自2005年以來，美債利率向上的拐點基本伴隨着國債利率向上的拐點，僅有2005年美債利率向上而國債利率明顯向下。回顧2005年以來的美債利率和國債利率走勢，可以發現，除2005年之外，美債利率向上的拐點基本都帶來了國債利率向上的拐點。2005年，10年期美債收益率上行，而10年期國債收益率則大幅下行，其原因主要在於儘管2005年我國貨幣政策基準利率未發生變化，但是由於CPI顯現下行趨勢，央行票據發行利率連續下降，帶動國債利率下行。同時，2005年的“7.21匯改”也在一定程度上助推了國債利率下行。

其次，如前所述，當前Taper Talk是影響美債利率上行的一個關鍵因素，從上一輪Taper Talk時期美債利率與國債利率的關係來看，美債利率拐點來臨後，國債利率同樣出現了上行拐點。2013年5月，美債利率在Taper Talk之後出現向上拐點，而國債利率則在6月初出現了向上的拐點。回顧2013年的國債利率走勢，可以發現從6月起的國債利率上行與兩次“錢荒”密切相關。2013年上半年經濟數據相對較弱，從5月中旬起，資金面較爲緊張，但是貨幣政策沒有明顯寬鬆，未對資金面給予支持，市場在6月出現了“錢荒”，在資金利率大幅飆升的影響下，10年期國債利率也開始突破上行。

儘管2013年引發利率上行的貨幣政策緊縮被主要歸因於控制槓桿率，但是美聯儲退出寬鬆或許也對國內貨幣政策形成了一定製約。2013年上半年，國內經濟總體偏弱，同時通脹水平也並不在高位，而貨幣政策則在彼時選擇緊縮。事後來看，當時貨幣政策收緊主要原因在於央行選擇控制槓桿率水平，防止非標資產和影子銀行的過度擴張。但是，在控制槓桿率之外，美聯儲開始釋放Taper信號，美國即將退出寬鬆政策，或也對我國貨幣政策形成一定製約，是我國貨幣政策難以明顯寬鬆的另一原因。

最後，從利率平價和掉期點的角度來看，當前掉期點並不在歷史高位，後續不排除仍有上行空間，與之對應地，中美利差或也難迅速收窄，國債利率仍有上行空間，或將回到3%附近。利率平價理論認爲兩個國家的利率差額與遠期匯率和即期匯率之差相等，且高利率國的貨幣在期匯市場上會貼水，而低利率國貨幣在期匯市場上會升水。同時，根據掉期率等於遠期匯率與即期匯率差值的定義，即有以下兩個公式。

其中，F表示遠期匯率，S表示即期匯率，r表示國債利率，r*表示美債利率，D表示掉期點。

以上兩個公式結合後可以得到：

得到中美利差與掉期點之間的關係，我們選取1年期美元兌人民幣的買報價作爲掉期點的指標，從當前掉期點的點位來看，1590bps的水平並不在歷史絕對高位，在預期後續美聯儲退出寬鬆，開啓Taper，並可能於2022年底加息的情況下，掉期點可能仍有上行的空間。與之相對應地，中美利差或也仍有上行空間。從近10年的水平來看，中美利差的中樞大致在150bps左右，當前利差水平在160bps左右，如果後續掉期點上升，中美利差上升，則國債利率將比美債利率上行幅度更大。即便中美利差回到150bps的中樞水平，假設拐點來臨後美債利率上行至1.5%附近，那麼國債利率也將回到3%附近。

 債市策略

儘管上週五在密歇根消費者信心指數創10年以來新低的情況下美債利率有所下行，回吐部分漲幅，但是我們認爲在（1）基建法案在參議院獲得通過，市場對於經濟增長預期有所上修，（2）Taper Talk箭在弦上，（3）債務上限問題終將得到化解三大邏輯的支撐下，美債利率向上的拐點或將於9月來臨。對應到國債利率，結合大部分時期美債利率向上拐點帶來國債利率向上拐點的歷史、上一輪Taper Talk時期國債利率的走勢以及掉期點和中美利差的走勢來看，國債利率的向上拐點或也不再遙遠。