市場資訊

微軟(MSFT)和谷歌(GOOG)在搜索引擎、數字廣告、操作系統等許多核心領域展開正面競爭。以搜索引擎爲例：微軟正通過必應搜索(Bing)與谷歌展開直接競爭。必應搜索並沒有像谷歌那樣擁有那麼多的用戶，但微軟正在不斷地通過添加新功能和與網站簽訂協議來改進它。即便是在數字廣告領域，微軟(Microsoft)+領英(LinkedIn)的組合(佔總市場份額約4%)，對谷歌來說也是一個有意義的競爭對手(僅次於亞馬遜(AMZN))。另一方面，谷歌的Chrome OS現在已經成爲全球流行的桌面操作系統，直接和微軟的Windows展開了競爭。

然而，這兩家公司在未來幾年都有望實現長期增長——

• 兩者都是我們這個世界向數字化轉變的不可阻擋的趨勢的引領者。投資者不應對競爭過於驚慌，尤其是無需對活躍用戶和利潤率的季度波動感到震驚。
• 投資者也不需要對其他主要參與者過於警惕。現實是，如今沒有一家大公司能守住自己的陣地。好消息是，隨着我們對數據、自動化和娛樂的需求呈指數級增長，“蛋糕”本身也在變大。
• 微軟和谷歌在各自的核心領域都根深蒂固。同時，它們也在不斷地更新和發展。兩家公司都在現有領域加強自己的護城河，同時也在開發其他產品，以實現收入來源的多樣化。以微軟Azure和谷歌雲平臺面臨的機遇和競爭爲例：Azure和谷歌雲平臺都與AWS一起在這個戰略新領域佔據了主導地位。與市場上的其他供應商相比，兩者都提供了廣泛的功能集，涵蓋了從SaaS到PaaS和IaaS的所有企業IT需求。
• 不過，出於幾個方面的考慮，我們更喜歡谷歌：首先，谷歌的估值更爲合理；其次，它更積極地投資於新的研發。谷歌在搜索引擎上的主導地位和對海量數據的訪問，爲其許多新舉措提供了更強大的槓桿，比如自動駕駛、人工智能、新醫療保健技術、金融科技，以及更具未來感的元宇宙和量子計算技術。因此，我們更樂觀地認爲，谷歌能夠提供更高的預期未來回報。

谷歌正在更積極地投資未來技術

首先，我們不會因爲看好某種產品而投資特定的科技股，我們更願意將賭注押在：A)可持續地資助新的研發工作的經常性資源；B)研發過程的整體效率。因此，相應地，從長遠來看，只要一家科技企業能夠A)持續支持新的研發，B)表現出持續的研發收益，我們就會感到滿意。我覺得沒有必要特別押注任何一款新產品會大獲成功(或徹底失敗)。

那麼首先，讓我們先來看看微軟和谷歌能在多大程度上以可持續的方式支持他們的新研發工作。簡單的回答是：都非常好。這兩家公司一直在研發方面投入巨資——谷歌的研發支出平均佔總營收的15%左右；微軟的花費要少一些，平均爲13%。

其次，他們的研發過程有多有效？簡短的回答再次是：非常有效。任何企業研發的目的顯然都是爲了創造利潤。因此，通過取利潤和研發支出之間的比率來量化產量是很直觀的。

兩家公司的研發產出都非常穩定，也非常健康。微軟每1美元研發支出的長期平均收益爲2.77美元，谷歌約爲2.0美元。這種水平的研發產量是非常有競爭力的，即使是在FAAMG這一羣體中。在這個羣體中，唯一一個產生明顯高研發收益率的是蘋果（AAPL），該公司宣稱，每1美元的研發費用可以帶來4.7美元的利潤產出。

卓越的盈利能力和增長前景

當我們考慮長期增長(比如10年或更長時間)時，可以使用如下的框架。從長期來看，增長率“僅僅”是ROCE和再投資率的乘積，即：

長期增長率= ROCE *再投資率

ROCE代表所使用的資本回報率，是衡量盈利能力的最重要的指標。ROCE考慮的是實際使用的資本回報，因此可以洞察企業需要投資多少額外資本才能獲得給定的額外收入——這是估計長期增長率的關鍵。在此分析中，考慮以下項目的資本實際使用A)營運資本(包括應付款項、應收款、存貨)，B)總資產、廠房和設備，以及C)研究和開發費用。

在過去十年裏，微軟的ROCE一直保持在相當高的水平：近年來的平均ROCE約爲67%；而谷歌的ROCE“相對”較低，平均在50%左右。此外，這兩個國家的ROCE自本世紀初以來一直下降到一個相對較低的水平。但這裏的關鍵詞是相對的——他們目前的ROCE水平只是和他們自己輝煌的過去或彼此相比要低。50%到67%的ROCE仍然是一個非常高的水平，即使對於FAAMG來說也是如此。

在再投資率方面，兩家公司都享有令人羨慕的資本配置靈活性。這兩家公司的資本配置情況都很簡單：兩家公司都在運營中不需花太多錢便賺取了大量現金。以谷歌爲例：截至TTM(Trailing Twelve Months，最近的4個季度)，該公司的營業收入超過910億美元。而且，谷歌基本上沒有債務(利息支付大約只有1.35億美元)。此外，還不支付股息。折舊也只有120億美元，還不到其營業收入的13%。因此，它留下了巨大的現金(超過790億美元)和令人羨慕的資本配置靈活性。微軟的資本配置情況也非常相似。

考慮到他們的高ROCE，很明顯，將他們的收益儘可能多地再投資到業務中，以推動進一步的增長是完全有意義的。ROCE在50%到67%之間，每1美元的再投資將增加超過0.5美元的額外收益。但問題是，對於這種規模的企業來說，再投資收益的機會並不多。因此，兩家公司都將剩餘收益的很大一部分用於回購股票。近年來，微軟平均將35%的OPC用於股票回購，而谷歌的這一比例更高，在2021年約爲55%。

總之，可以估計微軟近年來的再投資率一直保持在5%到7.5%之間，而谷歌則保持在10%左右。

長期投資回報率

長期投資回報率由兩個因素決定：A)購買業務所付出的價格，B)業務的質量。對於質量來說，最重要的是ROCE(衡量盈利能力)和投資率(衡量資本配置選項)。

這兩家公司的長期總體回報率均在個位數以上(預計微軟爲7.7%，谷歌爲8.7%)。總回報是兩家公司收益和增長率的平衡組合。

谷歌的回報/風險值比微軟高，主要是因爲它的當前估值較低，因此所有者的盈利收益率較高(3.7%比2.7%)。

谷歌在新研發上的投入比微軟更積極。更大的投資彌補了更低的ROCE，因此，兩家公司預計將擁有相同的長期增長率(約5%)。

最後，如前所述，谷歌在搜索引擎領域的主導地位和對大量數據的訪問，爲其許多新舉措提供了更強大的槓桿作用，如自動駕駛、人工智能、新醫療保健技術、金融科技等。

風險

雖然兩家公司都面臨着一些共同的、宏觀的風險，但也存在着各自獨有的風險，具體如下：

(1)宏觀風險。烏克蘭-俄羅斯衝突是近期的一大不確定因素。這場衝突的持續時間和最終結果完全不確定(與任何地緣政治衝突一樣)。它可能以不可預測的方式對全球整體金融市場和能源股產生重大影響。此外，新冠疫情後經濟復甦的步伐和程度也不確定，可能會影響廣告支出。

(2)這兩家公司還面臨着反壟斷監管風險的可能性(儘管可能性很小)。這兩家公司都在美國和海外捲入了多起訴訟和調查。

(3)微軟特有的風險。可能存在重大的短期波動風險。無論微軟的規模和商業模式如何，其估值都處於高位，整體市場估值也接近歷史最高估值。這種波動性和高估值的結合肯定會帶來一些短期風險。特別是，動視暴雪的交易是造成短期波動的一個潛在因素。這是微軟歷史上最大的一次收購。好處很簡單——如果獲得批準，它將爲微軟現有的遊戲領域提供極好的協同效應，並將使微軟成爲遊戲開發商中的前三名(僅次於索尼和騰訊)。然而，也存在一些相當大的不確定性。美國聯邦貿易委員會(FTC)將對動視進行非常仔細的審查。聯邦貿易委員會將權衡微軟的收購是否會對競爭構成實質性障礙。特別是，聯邦貿易委員會新任主席莉娜•汗(Lina Khan)在執掌聯邦貿易委員會之前，作爲一名普通公民，她一直以嚴格執行反壟斷著稱。對微軟來說，不幸的是，這筆交易將是檢驗khan的私人反壟斷立場是否會轉化爲決策的首批測試之一。

(4)谷歌特有的風險。鑑於谷歌在搜索引擎和社交媒體(YouTube等)方面的獨特地位，谷歌面臨的政治風險比微軟更高。例如，谷歌(GOOG)幾年前就不得不退出中國業務。當前，谷歌的服務在世界上的多個地區都受到某種程度的限制。目前的俄羅斯-烏克蘭衝突可能會在更多國家和地區引發對谷歌服務的類似或額外的政治審查。

總結

微軟和谷歌在各自的核心領域展開正面競爭，同時也與其他主要參與者展開競爭。然而，這兩家公司在未來幾年都有望實現長期增長，都是在我們的世界向數字化轉變的不可阻擋的趨勢中發揮作用的引領者。具體地說，

儘管競爭激烈，但微軟和谷歌在各自的核心領域都根深蒂固。同時，它們也在不斷更新和發展，未來還有大量的增長機會。

從長期來看，這兩家公司都有可能獲得接近兩位數的總年回報率。這並不是最令人興奮的回報，但如果考慮到兩家公司可觀的收益率、卓越且持續的盈利能力、資本配置靈活性以及對未來研發投入的重視，那麼這兩家公司在調整風險後相當有吸引力。

我們的分析對谷歌有利，因爲它的估值更合理，對新的研發投入更積極，其搜索引擎、數據獲取和新舉措之間的協同更強。