合景泰富（01813.HK）：逆週期積蓄成長動能，穩中求進

格隆匯 04-21 15:51

此前高盛的一份研報道出了過去一年房地產板塊一蹶不振的真相。其報吿指，中國房地產行業目前仍然受壓，其中民企估值偏低，其覆蓋的大多數民營房企現價水平為2021年市盈率的僅0.1至0.5倍，較歷史低位低約50%，反映出有此次下行週期中內房面對財務壓力較過往大，相信是由於市場疲弱及融資渠道收縮所致。

同時，高盛在報吿中也表示，在現時低迷市場中倖存的民營房企，相信估值將有所改善，同時其指出了三家地產公司，表示一旦實體市場恢復穩定及信用風險得以解決，這些公司有望獲得重新調整的機會。

而這其中筆者留意到高盛提到了合景泰富（01813.HK），那麼該如何看待這家後續的機會，恰逢其近期發佈年度業績，不妨就此來探討。

1、行業逆風環境下，穩健經營展現跨週期發展實力

首先正如高盛所言，市場的疲弱和融資端渠道的收緊是過去一年房企估值承壓的重要原因所在，反映在政策面，圍繞供需端持續調控的政策令房企經營遭遇挑戰，基本面預期悲觀。

不過一切也正迎來變化，一方面在於此前3月16日，高層重磅發聲，釋放了維持經濟穩定的信號，政策預期正迎來全面改善。尤其是隨着“慎重出台收縮性政策”“房地產税擴大試點暫緩“等重磅消息的出爐，為行業注入了一劑強心針。

當前情況來看，伴隨一系列利空的出盡，這也在暗示整個房地產市場發展具有較高的確定性。

另一方面，隨着市場的轉暖向好，基本面預期改善，財報出爐釋放業績風險，市場資金對優質表現對房企關注度有望升温，投資機會也將將進一步明朗起來。

由此再來看合景泰富交出的這份年度成績單，儘管面對行業逆風環境，但不論是銷售規模韌性、土地儲備、財務指標等各方面，均展現出公司具備穿越市場週期實現高質量發展的經營實力，這也大概率意味着，公司後續在行業整體回暖之中將有望取得優於行業的發展彈性。

財報顯示，過去一年公司實現總營業收入238.45億元，毛利潤50.46億元，核心利潤為39.79億元，股東應占利潤約為人民幣24.21億元，每股盈利為人民幣76分。

銷售表現來看，合景泰富全年實現預售額1038億元，同比增長0.2%，預售均價為19100元/平方米，同比增長12%。儘管過去一年受到疫情反覆及宏觀形勢複雜多變等影響，公司仍然保持了穩健的銷售增長，同時在行業整體銷售均價下滑的背景下，更是實現了逆勢上揚。究其原因來看，很重要的因素在於合景泰富到項目主要佈局在一二線城市的核心區域，同時公司始終堅持打造高品質的產品，贏得了市場的認可，並享有較高的產品溢價。財報顯示，過去一年，按預售金額貢獻劃分，在售138個項目中，來自粵港澳大灣區和長三角區域分別達46%和28%。而進一步按城市等級劃分，來自一二線城市的貢獻高達91%。

考慮到房企的結轉機制，銷售上的穩步表現，未來也將轉化到利潤端，為業績帶來強力支持。

在筆者看來，公司財務端的良好表現亦不可忽視。

誠如此前高盛研報所指，銷售遇阻、融資收緊等帶來的財務風險，會對房企的估值大打折扣，因此能過保持穩健的財務表現的房企，更加具備長期發展機會。尤其是當前隨着行業轉暖，在良好的財務實力支撐下，這類房企的發展勢頭也將更具有衝勁，實現順週期做大。

財報顯示，截至2021年，合景泰富淨負債率為79.2%，儘管有所上升，但整體幅度仍然可控，且主要受到銷售壓力和信用風險疊加等大環境的影響，後續隨着行業轉暖、融資放寬具備較強的改善預期。而在融資方面，公司保持境內外融資渠道暢通，過去一年，公司融資成本為3.03億元，較去年呈現大幅下降，反映公司採取了相當審慎的財務管理。

過去一年房企債務到期引發的“暴雷”現象在行業中屢見不鮮，反觀之合景泰富展現了極強的履約能力，財務安全墊厚實。

2021年全年，合景泰富累計已兑付境內債券本金合計高達143億元人民幣，已完成去年境內債券到期及回售期的兑付，境外（含項目公司）共兑付7.5億美元債。

開年以來，公司繼續積極償付債券，甚至不乏提前打款兑付的動作，有力彰顯了公司的信用實力以及財務和現金流管控能力。僅從一季度來看，在債券端，合景泰富如期兑付境內債券本息累計人民幣17.651億，及境外美元債2.5億美元。可以預見的是，後續隨着市場的轉暖，公司項目銷售穩步推進釋放回款，合景泰富的現金流也將具備支撐，財務基本面有望不斷得到夯實。

截止2021年底，公司在手現金約294.48億元，而公司一年內需償還的銀行及其他貸款、優先票據及境內公司債券分別約人民幣 75.81億，75.51、52.02億，在手現金足以覆蓋短期債務，具備較強的抗風險能力。

2、“土儲蓄力+產品力加持+多元佈局“成長動能強勁

房地產行業呈現明顯的週期性，因此在這些週期性波動中，尤為考驗房企的穩健經營能力，特別是在行業逆境期，一旦現金流出現問題，往往在順週期中積累的優勢也會功虧一簣。從這點來看，合景泰富憑藉其不斷做強做大的經營表現展現了跨週期發展的實力。

過去一年行業面臨供需端雙重壓力，合景泰富仍然保持了安全的財務和穩健的增長，同時尤為注意的是，公司在逆境期更積累了足夠的“彈藥”，有望在新週期中進一步發展。

在上述邏輯之下，不妨來看看支撐公司未來增長的三大核心要素。

首先在於產品力層面。

隨着行業邁過跑馬圈地的時代，精耕細作方是房企贏得激烈市場競爭的核心要義所在，而產品力則擺在了重中之重。

從合景泰富的產品定位來看，其在市場上素有“人居美學大師”之稱，相繼打造了一系列高端、高品質的產品，實力雄厚。如在廣州，公司就推出了地標級藝術臻品合景·臻溋名鑄，其是由享譽世界的建築設計大師劉榮廣、日本國寶級造園大師枡野俊明等聯袂打造廣州黃金三角CBD之一的綜合標杆建築，此外還有位於廣州天河CBD奧體板塊的合景·臻頤府，其由國內高端建築大所GAD執筆設計，園林更是請來日本知名園林大師小林正彥操刀，項目稀缺優勢明顯，未來有望帶給合景泰富充裕的現金回款。

其次再關注到土儲層面。我們知道地產企業的發展離不開土儲這一“麪粉”，而“麪粉”的多寡以及成本，也決定了後面做出來的麪包能否賣的好，能否獲得足夠有吸引力的利潤。

從合景泰富在土儲上的表現來看，得益於基本盤的穩固紮實，公司在過去一年土儲實力進一步夯實，繼續深度佈局一、二線高能級別城市。

財報顯示，過去一年，2021年新增6個項目，合計總建築面積141萬平方米，總土地成本共計56億元。截止2021年底，公司旗下共擁有178個項目，分佈於中國內地和香港共44個城市，擁有土地儲備共計權益建築面積約1552萬平方米，總建築面積約2174萬平方米，權益比約為71%，充裕且具有高潛力的土儲為後續的發展奠定了堅實基礎。

最後，聚焦到公司的多元業務板塊。

隨着行業步入下半場，房企積極探索轉型，合景泰富響應行業發展趨勢，進一步圍繞輕重資產平衡佈局，構建穿越週期的實力。

具體來看，公司自持物業及酒店經營板塊持續穩步夯實，過去一年，寫字樓運營平穩，全國已經開業運營10座寫字樓，整體出租率達88%。

商場運營方面，目前公司已開業10個商場。過去一年，商場整體出租率達96%，客流量同比增長45%；零售額同比增長超51%，為集團創造穩定、可觀、持續的租金收入，

酒店方面，合景泰富集團旗下已開業25個酒店，其中自有品牌酒店木蓮莊已經在全國8個一、二線城市佈局，累計已開業20家酒店。

上述三種業態的成熟運營項目，經營利潤率一直保持在行業領先水平。

當前合景泰富積極推動多元業務發展，並不斷孵化成型，展現出強勁的發展勢頭，未來有望進一步為公司構建穩定、可觀、持續的營收來源，夯實公司的成長動能。而伴隨公司在地產產業鏈的深度佈局，也將進一步提升其抗風險能力，在持續創造價值的同時，並有助於驅動估值迎來重估。