市場資訊

2019年，隨着發改委首批平價上網項目名單的公佈，中國可再生能源迎來了新的時代，平價上網時代正式開啟。而作為新舊轉換的過渡時期，2019這一年，無論對整個光伏產業鏈，還是對政策出台者來説，都是一個極其重要的觀察時點。如何去舊迎新，如何打破僵局，如何求生存，如何求發展……這些都是光伏行業參與者在2019年的必修課。

作為下游光伏電站建設和運營的重要參與者——協鑫新能源（0451.HK）於3月31日發佈了2019年業績公告，這份成績單清晰地表明瞭協鑫新能源積極迎戰新時代的決心，在平價上網項目大規模出現和推廣來臨之前，如何做到快速調整姿勢，降低槓桿，做好現金流的平衡管理，提升運營效率，輕裝上陣，打造光伏電站黃金時代所要求的核心能力。

截至2019年12月31日止，扣除已出售資產後，協鑫新能源的總裝機容量約7145兆瓦，已併網容量約7059兆瓦，光伏電力銷售量約8762百萬千瓦時，較去年同期上升約12%；2019年，協鑫新能源實現收入同比增長約7%至約人民幣60.5億元，毛利同比增長約6%至約人民幣39.5億元，EBITDA同比增長約19 %至約人民幣53.9億元。

就業績方面來看，在2019年全行業處於過渡期的大背景下，協鑫新能源依然保持着平穩的增長，在扣除已出售的電站資產後，併網容量和光伏電力銷售量依然獲得了提升，這兩點是公司保持收入和EBITDA盈利的數據增長的依據。然而，在這一特殊的年份要正確評估協鑫新能源在2019年取得的綜合成績，僅僅從業績數據出發，是遠遠不夠的，最起碼，做出評價的重點並不應該放在這裏，否則就變成了主次顛倒。

正確的解讀思路是，第一要從當前實際行業背景和階段出發，來看待行業參與者的首要任務是要做什麼；第二是從承前啟後的角度去思考，為了迎接即將大面積鋪開的平價上網時代，市場需要什麼？最有效的發展模式是什麼？從自身出發，探索什麼的路徑才是最適合自己，才能夠看懂2019年協鑫新能源。

我們認為，在2019年協鑫新能源交出了一份優良的成績單，不能説是做得最好的一位，當然也不是最差的那一批，這份成績單恰恰卻是在行業調整或過渡時期最具代表性的轉型範本之一。

行業的市場底和政策底已經逐步探明

國家能源局的統計數據顯示，2019年國內新增光伏裝機約30.1吉瓦，同比下降約31.5%，新增裝機量規模創下近年來的新低。2020年預期會有所好轉幺？目前看來取得增長的概率是比較大。

主要邏輯在於國內光伏政策是在2019年年中落地的，由於新政出台時間較晚，政策支持下的平價項目和競價項目並沒有完全併網，而順延轉至2020年實現和釋放，業內人士預期2019年所批出的競價項目預期將在2020年二季度前完成，加上在政策環境、運行機制的明朗化，2020年招標的競價項目和平價項目也會存在一定規模，兩者規模的疊加將大概率地令到2020年新增裝機容量實現正的增長，也就是意味着，2019年數據公佈大概率代表着市場底部的探明。

往後隨着光伏市場日益市場化和進入平價上網時代，非化石能源發電量佔一次能源消費比重的持續提升趨勢下，2019年的光伏新增裝機量或會是未來3-5年，甚至是10年的最低值。

進入到2020年，一系列重磅政策密集推出，政策底部也逐漸明晰。

2020年1月20日，財政部、發改委、國家能源局聯合發佈《關於促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》（以下簡稱“《意見》”），指出光伏等可再生能源已基本具備與煤電等傳統能源平價的條件，將透過《意見》明確對相關項目的現行補貼辦法，完善市場配置資源和補貼退坡機制，優化補貼兑付流程，以促進非水可再生能源發電健康穩定發展。根據《意見》，政策確立了補貼發放規則和辦法，補貼將堅持“以收定支”的方式確定，新增補貼項目規模由新增補貼收入決定，做到新增項目不拖欠補貼。《意見》還要求通過競爭性方式配置新增項目，以及鼓勵金融機構按照市場化原則對列入補貼發電項目清單的企業予以支持。

與此同時，財政、發改委、能源局於2月5日聯合發佈了修訂後的《可再生能源電價附加資金管理辦法》（以下簡稱“《辦法》”），以促進可再生能源開發利用，規範可再生能源電價附加資金管理，提高資金使用效率。根據《辦法》，國家將以電網企業確定符合電價附加的項目名單和補助資金撥付順序，替代可再生能源補貼目錄。

此外，將通過多種方式增加補貼收入，如於2021年1月1日起，實行配額制下全面推行綠色電力證書交易，以緩解存量項目補貼壓力。

完善市場配置資源機制，完善補貼退坡機制，優化補貼兑付流程，着手開始緩解存量項目補貼壓力，政策組合拳的指向清晰，首先要讓市場運轉起來，鼓勵新的效率項目的投放，承諾對新增項目不拖欠補貼起到重要作用，加速推動平價上網；降低補貼退坡產生的衝擊，積極探索存量項目的補貼發放路徑，儘可能地讓企業多回收現金流。在這樣的政策背景下，鼓勵新增投資和市場化的整合重組局面並存，這可能是未來數年光伏行業競爭格局特徵。

黎明之前的首要任務是降槓桿和保障現金流

未來的前途是光明的、是無可限量的，但黎明到達之前都是黑暗的，那些一直伴隨行業發展走過來的參與者該如何自處？它們在這一時期的首要任務只有一個，就是一門心思地降槓桿和調結構，爭取儘快降低至現金流達到動態平衡的水平。

簡單來説，現金流入項都有哪些——發電和運維取得的收入、下發的補貼、轉讓項目權益所取得的現金、新增的融資（無論是股權還是債券）等，而現金流出項主要集中在利息支出、到期的債務、新增的項目投資及固定的成本支出等。

實質上，在整個2019年財年，甚至早在2018年的中期開始，協鑫新能源都在努力地在能夠實現現金流在長期和短期動態平衡的各項工作中取得優化和突破。

正如協鑫新能源的董事會主席朱鈺峯先生，在2019年的主席報告所言：“我們持續緊扣「調結構、降負債、保障現金流、精細化經營」等戰略主線，並切實抓好引入戰略投資者、輕資產運作、融資渠道拓展、現金流保障等重點工作，用實際行動踐行協鑫新能源戰略轉型的決心。”

2019年，公司在降負債、降槓桿的成果超預期。截至2019年12月31日止，協鑫新能源的負債率較2018年同期下跌約了2個百分點至約82%；2019年公司果斷達成了了四個資產轉讓交易，收回現金合共約人民幣26.5億元（扣除交易成本後），可用作償還債務，加上項目相關的債務終止合併入賬，令公司整體債務規模快速縮減合共約人民幣94.3億元。因此，亦使得公司的流動資金狀況隨着出售光伏電站項目回收款項而獲得改善。

值得一提的是，公司與中國華能集團有限公司（以下簡稱“中國華能”）達成雙贏的戰略合作方案，並以此為開端，積極探索其他合作機會，以及積極推進其他批次之出售事項。

2020年1月21日，公司公佈與中國華能訂立首批購股協議，以出售七座光伏電站，總裝機容量為約 294兆瓦。本次交易的現金所得款項淨額預計為約人民幣10.8億元，協鑫新能源擬將有關款項用於償還其債務，交易完成後項目約人民幣15.8億元的負債將不用再並表，資產負債率預期將得到降低，再次有效降低了財務風險。

據公告及財報內容所示，公司與中國華能的首次交易預期將於2020年上半年完成，交易完成後，雙方計劃在不久之將來能達成及落實簽署更多出售光伏電站事宜之協議。公司與中國華能持續進行的多方位的雙贏戰略合作，繼續使得公司在2020年有效地降負債、降槓桿及取得項目轉讓的現金流來改善和提升其資產負債表的抗風險能力。

平價上網對於光伏電站投資產生深遠影響，行業投資價值迎來持續重估

以光伏行業的下游為例，以往光伏電站投資的最大風險，就是補貼拖欠以及發放的不確定性，影響了對現金流的確定性把握。而隨着平價上網的漸入佳境，市場化主導之下，使得投資電站的投資回報率可預測性更強，現金流更穩定，財務風險更加可把控，超額的長期投資回報率有機會吸引資本的投資熱情。

光伏行業徹底轉變為市場化競爭後，仍會有着很大的市場空間，這來自於平價上網後，未來以光伏為主的清潔能源發電量佔比將快速上升，預計2030年超過30%，而煤電發電量佔比將由2017年67%顯著下降。不可忽略的一點是，要實現光伏發電量佔比的提升，下游光伏電站的新裝機量則要實現大幅的增長，這就是平價上網的遠景吸引力和潛在空間。

平價上網推出之後，會對光伏下游的上市公司的估值方式產生根本性的改變，對估值的影響因素將由原來的政策面轉向公司的盈利水平、運營效率、規模競爭力及產業鏈協同能力的評估上。未來，在實現平價上網後，預期行業內相關公司的盈利情況，因獲得更快速的成長而得到持續釋放，投資者將有望享受行業和公司成長所帶來的回報。

就協鑫新能源來看，除了可持續推進輕資產項目之外，其正在積極開拓新的戰略合作渠道，探索與國企更多可行的合作模式，值得期待。憑藉公司對行業的多年累積和母集團在全產業鏈的深度佈局和協同優勢，只要在行業發展的黃金時代騰飛前調整好姿勢、調整好結構，做好現金流管理，持續提升運營效率和成本控制能力，相信其一定可以用一種創新模式與合作方形成雙贏的持續驅動，引導更多低成本資金持續進入市場和行業，推動平價上網項目佔比實現快速提升。對於協鑫新能源而言，類似物流地產和商業地產等“投融管退”商業運作模式和所擔任的角色，都值得再三借鑑，可見，公司向輕資產轉型的發展路徑可供挖掘的市場空間是非常大的。