來源：鍾正生經濟分析

1、7月美聯儲議息會議有何期待？

美國時間7月27-28日的美聯儲FOMC會議將是下週焦點。自美聯儲6月議息會議以來，宏觀和市場環境出現了一系列偏於「消極」的變化：

1）Delta病毒引爆新一輪全球疫情，

2）美國6月失業率反彈0.1個百分點，

3）美國6月CPI繼續超預期，居民對通脹的擔憂可能正在抑制消費信心，

4）拜登宣佈支持的基建規模比最初計劃縮水約40%，

5）長端美債收益率出人意料地降至今年2月的低位。

我們認爲，雖然美國經濟和市場信心的消極變化，客觀上確實能夠成爲美聯儲維持寬鬆政策的藉口。但是，市場情緒本身不太可能改變美國經濟運行的正常軌跡，美聯儲目前尚不會改變既定的貨幣政策正常化節奏。我們對7月議息會議的基準期待：美聯儲將給出較爲明確的「進一步實質性進展」的定義。這將爲美聯儲在8月26-28日傑克遜霍爾全球央行會議，或是9月21-22日的FOMC會議上正式宣佈討論Taper做鋪墊。

2、美國經濟：房市仍然欣欣向榮。

1）近期美國兩黨就最新1.2萬億基建計劃仍在「拉扯」；國會尚未批準提高債務上限，或引發市場對於美國債務「技術性」違約，甚至主權信用降級的擔憂。2）美國6月成屋銷售重返增長，新屋開工顯著反彈，房價繼續攀升。尤其成屋銷售還可能受到庫存不足的壓制，美國房市的實際需求可能更加強勁。考慮到美國居民槓桿率不高，房地產供求關係不失衡，貨幣和財政政策的勢能仍足，我們認爲本輪美國房市是一種「理性繁榮」。3）近一週公佈的美國初請失業金人數又回升至40萬人以上，7月Markit服務業PMI初值顯著回落至2月以來新低。

3、歐洲經濟：歐央行在「新策略」後的首次利率決議符合預期。

7月22日歐央行公佈最新政策決議聲明，在措辭中充分融合了新的通脹目標，但具體政策並未超出市場預期。我們認爲，歐央行的新策略更像是一顆「定心丸」，旨在進一步消除市場對於通脹走高後歐央行可能過快收緊政策的擔憂。但市場可能深諳「這更多是一種預期引導」，因此不太可能大幅押注歐元區貨幣政策超預期寬鬆，這表現在較爲淡定的歐元走勢和歐洲股市上。

4、海外疫情：英國「逆勢」全面解封。

7月19日英國全面解封，僅從截至7月23日的數據看，英國每日新增確診數反而正在下降。英國每日死亡人數與每日新增確診的比值僅爲千分之一左右，疫苗接種已使新冠疫情的死亡率大幅下降。英國解封的決心不減，以及東京奧運會如期開幕，這些可能一定程度上使市場相信，Delta病毒的出現暫時不改美歐經濟重啓的大方向。

5、全球資產表現：

1）全球股市：美歐/發達上漲，新興/亞太下跌。7月19日全球市場risk off，美股道指、標普500和納指分別下跌2.09%、1.59%和1.06%，但之後的四天裏美股持續回暖並完全收復「失地」。市場對Delta病毒的擔憂有所緩解，全球風險偏好在前期過度反應後回升，加上美股二季度財報數據的助推，共同助力美股反彈。

2）全球債市：10年美債實際利率接近疫情以來最低。10年美債收益率於7月19日跌至1.19%後，反彈至7月23日的1.30%，但10年TIPS（實際）利率於7月23日收於-1.05%，新冠疫情爆發以來的最低水平是-1.08%。實際利率未能回升，可能是美債市場已經開始price in美聯儲7月議息會議釋放偏鴿信號。

3）商品市場：油價走勢「驚心動魄」。阿聯酋與OPEC的爭端暫告一段落，7月19日國際油價暴跌，WTI原油和布倫特原油分別跌7.51%和6.75%，跌至70美元/桶下方。但事後證明市場反應有些過度：7月22-23日國際油價強勢反彈，即使7月22日公佈的EIA美國原油庫存「意外」回升。我們維持今年下半年油價主要在70-80美元/桶區間波動的判斷。

4）外匯市場：美元指數高位企穩。7月23日美元指數收於92.90。外匯市場可能正在預判下一週加拿大央行和澳大利亞央行的行動：加拿大央行可能進一步「搶跑」，推升加元；澳洲央行可能「漠視」通脹，拖累澳元。

一、主題評論：7月美聯儲議息會議有何期待？

美國時間7月27-28日的美聯儲FOMC會議將是下週焦點。我們應該對此次會議抱有怎樣的期待？

美聯儲6月16-17日議息會議釋放了偏「鷹」信號：彼時美聯儲對美國經濟樂觀，在表述中「大方」承認疫苗帶來的積極進展，判斷就業市場將如期恢復（維持2021年失業率預測值4.5%不變），其最新點陣圖顯示委員們對加息預期有所提前，而「技術性」上調超額準備金利率和隔夜逆回購利率各5bp，也被認爲體現了收緊流動性的意圖和決心。

然而，自美聯儲6月議息會議以來，宏觀和市場環境出現了一系列偏於「消極」的變化：1）Delta病毒引爆新一輪全球疫情，目前這一病毒已經成爲美國新冠病例的主要感染源。2）美國6月新增非農雖然不錯（85萬人），但季調失業率（5.9%）比前值上升0.1個百分點。3）美國6月CPI（環比0.9%、同比5.4%）繼續超預期，居民對通脹的擔憂可能正在抑制消費信心。4）6月24日拜登宣佈支持的「兩黨基建框架」所涉及的基建規模比最初計劃縮水約40%。5）長端美債收益率出人意料地下降至今年2月左右的低位，市場在對美國經濟和資產價格的判斷上突然變得更加消極。

鮑威爾於7月15日向國會提交證詞以及美聯儲半年度貨幣政策報告，但仍未透露更多關於Taper的信息。鮑威爾證詞基調仍然「偏鴿」：「標榜」寬鬆的貨幣政策對美國經濟的積極影響，認爲勞動力市場恢復還有很長的路要走，強調通脹率走高主要是基數效應與供應鏈瓶頸所致，不擔心資產價格和金融體系的脆弱性，以及強調美國經濟尚未取得實施Taper所需的「實質性進一步進展」、Taper前會「提前通知」等——這些基本屬於「老調重彈」。不過，增量信息多少有一點，那就是：其再次強調了委員們已經就「如何判斷什麼是進一步實質性進展」（既討論Taper所需條件）進行了討論。雖然尚未取得共識，預計接下來幾次會議仍將繼續討論這一進展。但其也強調，將在宣佈任何更改資產購買決定之前給出提前通知（provide advance notice）。

我們認爲，雖然近期美國經濟和市場信心的「消極」變化，客觀上確實能夠成爲美聯儲維持寬鬆政策的藉口。但是，這些藉口都不算「好」：疫苗已經大幅降低了新冠病毒的致死率，美聯儲並未對就業失望，也未表現出對通脹的緊張。而市場情緒本身不太可能改變美國經濟運行的正常軌跡，除非美國經濟和金融出現不可忽視的「新信息」。我們預計，美聯儲目前尚不會改變既定的貨幣政策正常化節奏。

目前市場普遍預計，美聯儲將於今年年底或明年初如期正式開始Taper。而美聯儲爲了兌現「不急轉彎」的承諾，或需在今年下半年完成多個步驟：1）「提前通知」經濟即將取得「進一步實質性進展」；2）宣佈正式討論Taper；3）宣佈Taper的幅度和時間線。這樣看來，「留給美聯儲的時間不多了」，美聯儲需要在未來的幾次重要會議上釋放足夠的信心，爲通往退出QE之路做足夠的鋪墊。

因此，我們對7月美聯儲議息會議的基準期待是，美聯儲將給出較爲明確的「進一步實質性進展」的定義，以便市場能夠在何時能夠真正實現這一進展（繼而開始正式討論Taper）有一個更爲明確的預期。這將爲美聯儲在8月26-28日傑克遜霍爾全球央行會議，或是9月21-22日的FOMC會議上，正式宣佈討論Taper做鋪墊。

二、海外經濟跟蹤

1、美國：房市仍然欣欣向榮

財政政策方面，近期美國兩黨就最新1.2萬億基建計劃仍在「拉扯」，關注下週議案能否通過；國會尚未批準提高美國政府債務上限，或引發市場對於美國政府債務「技術性」違約甚至主權信用降級的擔憂。

7月21日，美國參議院就（拜登於6月24日宣佈支持的）1.2萬億美元基建方案啓動辯論投票，因共和黨議員全體反對而未能通過。但參與基建方案談判的共和黨首席代表表示，兩黨就基建方案的協商還在繼續，下週將再次投票，希望最快下週一（7月26日）推出議案。7月23日，美國財政部長耶倫敦促國會盡快提高聯邦政府債務上限，以避免政府債務違約風險。此前，美國預算法案允許財政部發行新債直至2021年7月31日，從8月1日開始美國未償債務將達到法定上限。如果國會不在8月2日之前提高債務上限或暫停其生效，那麼財政部將需要開始採取額外的非常規措施以避免美國債務違約。但美國國會預算辦公室（CBO）預計，美國財政部可能在今年10月或者11月用盡所有避免債務上限的手段。2011年8月，因美國國會圍繞提高債務上限持續有爭議，標準普爾將美國主權信用評級由「AAA」下調一檔至「AA+」，這是美國歷史上首次遭到主權信用降級。

最新公佈的美國6月房市數據顯示，成屋銷售重返增長，新屋開工顯著反彈，房價繼續攀升，美國房地產市場整體仍然欣欣向榮。尤其成屋銷售還可能受到庫存不足的壓制，因此美國房市的實際需求可能更加強勁。考慮到美國居民槓桿率不高、房地產供求關係不失衡、貨幣和財政政策的勢能仍足，我們仍然認爲，本輪美國房市是一種「理性繁榮」，未來還有1-2年上升空間（參考報告《美國房地產的「理性」繁榮》）。

美國6月成屋銷售季調年化爲586萬套，好於今年4月的水平，環比增長1.4%、並創年內新高（圖表1）。6月新屋開工達到164萬套，爲年內僅次於3月的高點，保持高景氣；不過營建許可由前值的168.3萬套下降至159.8萬套（圖表2）。6月成屋價格中位數達到36.33萬美元，創下歷史最高記錄，同比上升23.4%。值得注意的是，美國成屋庫存在疫情後顯著下降，今年2季度庫存水平小幅上升多爲季節性因素（圖表3）。庫存不足或對房屋銷售形成壓制，這也意味着美國房市的實際需求可能比當前銷售數據所顯示得還要更加強勁。此外，由於長端美債利率下降，近期30年期抵押貸款利率回落至2.80%左右的全年低位，進一步利好房屋銷售（圖表4）。

近一週公佈的初請失業金人數又回升至40萬人以上，7月Markit服務業PMI初值顯著回落至2月以來新低，這些數據或有悖於市場對於美國經濟加快重啓的樂觀判斷。

截至7月17日當週，美國首次申領失業救濟金人數爲41.9萬人，比上週增加5.9萬人，市場預期爲35萬人；截至7月10日當週，美國持續申請失業救濟人數小幅下降至323.6萬人，前值324.1萬人，預期爲310萬人（圖表5）。美國7月Markit製造業初值錄得63.1，高於預期的62和前值62.1，創下歷史新高；但美國7月Markit服務業PMI初值錄得59.8，低於預期的64.5和前值64.6，創下2月以來的最低點（圖表6）。

2、歐洲：歐央行引入「新策略」

7月22日歐央行公佈最新政策決議聲明，在措辭中充分融合了新的通脹目標，但具體政策並未超出市場預期。我們認爲，歐央行的新策略更像是一顆「定心丸」，旨在進一步消除市場對於通脹走高後歐央行可能過快收緊政策的擔憂。但市場可能深諳「這更多是一種預期引導」，因此不太可能大幅押注歐元區貨幣政策超預期寬鬆，這表現在較爲淡定的歐元走勢和歐洲股市表現上。

7月22日歐央行公佈的政策決議聲明稱，歐央行已經宣佈了「新策略」，因此理事會特意修訂了利率前瞻指引，強調將保持持續寬鬆的（persistently accommodative）政策立場以實現新的通脹目標。在利率方面，歐央行的關鍵利率將保持在目前或更低的水平，直到看到在離預測終點還很遠時通脹高於2%，且在其後預測期限的剩餘時間內持續達到2%（inflation reaching two per cent well ahead of the end of its projection horizon and durably for the rest of the projection horizon），以及還需判斷通脹方面已取得的進展足以與2%的中期通脹目標相一致。這可能意味着，在一段短暫時期內，歐央行將允許通脹將適度高於2%。但是，聲明中的主要貨幣政策並未做出調整：維持關鍵利率不變，加快PEPP計劃下的購債速度，維持資產購買計劃至少到2022年3月。

拉加德在聲明後的採訪中表示，歐央行已經從過去的危機中吸取教訓，不會過早撤出緊急支持措施，以免破壞當前經濟復甦勢頭。拉加德還表示，接下來9月份歐央行給出的經濟預測更能說明前景，「9月的預測將影響歐央行未來的政策」。拉加德發言後的市場反應不明顯，歐元兌美元一度漲至1.183，觸及一週高點；之後調頭轉跌並收於1.177，爲今年4月以來的最低水平。

3、海外疫情：英國「逆勢」全面解封

7月19日英國正式全面解封，徹底重啓後的英國疫情走勢引發全球關注。不過，僅從截至7月23日的數據看，英國每日新增確診數反而正在下降。雖然英國每日新增確診在最高峯時已經超過5萬例，但每日死亡人數與每日新增確診的比值僅爲千分之一左右（圖表7），疫苗接種已使新冠疫情的重症率和死亡率大幅下降。歐元區方面，法國疫情持續擡頭但德國、意大利等疫情仍然相對可控（圖表8）。

英國解封的決心不減，以及東京奧運會如期開幕，這些可能一定程度上使市場重拾信心，相信Delta病毒的出現暫時不改美歐經濟重啓的大方向，這也可以一定程度上解釋原油價格和10年美債利率的觸底反彈。

三、全球資產表現

1、全球股市：美歐/發達上漲，新興/亞太下跌

近一週，美股領銜發達市場股市上漲，而中國香港、中國臺灣和日本領銜新興及亞太市場走弱。7月19日油價暴跌引發全球市場riskoff，美股道指、標普500和納指分別下跌2.09%、1.59%和1.06%。但之後的四天裏，美股持續回暖並完全收復「失地」，上述三大股指整週分別漲1.1%、2.0%和2.8%。市場對Delta病毒的擔憂有所緩解，全球風險偏好在前期過度反應後回升，加上美股二季度財報數據的助推，共同助力美股反彈。不過，風險偏好的回升並未幫助新興市場股市反彈，MSCI新興市場與發達市場的相對錶現進一步走弱至全年和歷史低點。

2、全球債市：10年美債實際利率接近疫情以來最低

近一週，5年期美債收益率整週下跌7bp，而1年以內和10年以上的美債收益率整週基本走平。10年美債收益率於7月19日跌至1.19%後，反彈至7月23日的1.30%，但10年TIPS（實際）利率於7月23日收於-1.05%，與7月19日低點持平，這一水平基本上達到了新冠疫情爆發以來的最低水平（2021年1月4日的-1.08%）。由於美債實際利率走低，盈虧平衡通脹預期相應回升至2.35%。

我們在報告《美債收益率「急下」之謎》中詳細討論了近期（尤其6月18日美聯儲議息會議後）10年美債收益率下行的原因：市場交易美國經濟和通脹「見頂」，美國疫情防控前景不明，美國科技股與「垃圾債」價格高企等，共同促進長端美債需求。近一週「拜登基建」仍受到國會阻撓，亦可能壓制長端美債收益率。而實際利率未能回升的原因，可能是美債市場已經開始price in美聯儲7月議息會議釋放偏鴿信號，即認爲美聯儲可能會邊際上延緩政策轉向步伐。

3、商品市場：油價走勢「驚心動魄」

近一週，CRB商品指數上漲1.89%，大部分商品價格呈現分化：WTI原油（+0.36%）和布倫特原油（+0.69%）整週小幅收漲；有色金屬整週漲跌幅不大，COMEX金和銀分別跌0.41%和漲0.35%，LME銅和鋁分別漲1.87%和0.86%；鐵礦石（-9.41%）大幅回調，而螺紋鋼（+2.48%）和動力煤（+2.48%）保持連續上漲；CBOT大豆（-2.87%）和小麥（-1.27%）結束了前期的猛漲而回落，而國內棉花期貨（+1.90%）維持漲勢。值得注意的是，包括原油、銅鋁在內的「風險資產」價格，與美股和美債收益率的走勢相近，整週均呈V型走勢。

近一週原油市場走勢「驚心動魄」：阿聯酋與OPEC的爭端暫告一段落，OPEC+會議同意2022年5月以後提高阿聯酋等成員的產量基線。受此消息影響，7月19日國際油價暴跌，WTI原油和布倫特原油分別跌7.51%和6.75%，由70美元/桶上方分別跌至66.42和68.62美元/桶。但事後證明市場反應有些過度：7月22-23日國際油價強勢反彈，WTI原油和布倫特原油分別收於72.07和74.10美元/桶，即使7月22日公佈的EIA美國原油庫存「意外」回升。我們仍然維持報告《油價會不會是下一個「灰犀牛」？》中的判斷：在OPEC+不大幅增產，以及美國頁巖油企業歐佩克化的情況下，今年下半年原油供需將維持緊平衡，國際油價將主要在70-80美元/桶區間波動，且不排除短期油價升破80美元/桶的可能性。

4、外匯市場：美元指數高位企穩

近一週，美元指數高位企穩，在基本維持在92.8-93.0的區間窄幅波動。7月23日收於92.90，整週小幅收漲0.2%。近期全球央行密集「行動」，對全球匯市產生複雜影響。7月22日歐央行的最新利率決議進一步融合了「對稱2%」的通脹目標，歐元兌美元多少有一些走弱的壓力。同時，外匯市場可能正在思考及預判下一週加拿大央行和澳大利亞央行面對通脹指標走高後的行動：1）加拿大央行可能進一步「搶跑」，推升加元。當前加拿大央行在主要經濟體央行當中相對較爲鷹派，已經開始Taper，並暗示明年下半年開始加息。市場預期下週即將公佈的加拿大CPI走高，加央行或有動力進一步加快Taper。2）澳洲央行可能「漠視」通脹，拖累澳元。澳洲聯儲7月初的議息會議宣佈，延長QE時間至少到今年11月中旬。澳大利亞一季度最新CPI同比僅爲1.1%，但市場預計即將公佈的二季度CPI同比將遠高於3%。然而，最近澳大利亞大部分地區都處於新的封鎖狀態，市場認爲央行有更多理由「漠視」通脹。