來源：中信證券

公司發佈2021年二季度業績，業績略超預期。中信認爲騰訊是中國互聯網領域的核心投資標的，雖然反壟斷監管對騰訊相關子公司造成影響，但公司的各項核心業務目前仍保持穩健，在中國互聯網領域，公司仍具有較強的產品和競爭優勢，並且積極地加大在可再生能源、雲業務以及創新內容等領域的投入，以保持長期可持續發展的動力。

考慮到公司加大在可再生能源、雲業務以及創新內容等領域的投入，遊戲企業所得稅優惠可能有所變化，整治App開屏廣告和《數據安全法》或將對廣告業務產生一定影響，短期盈利增速預計會有所承壓，但中長期依然有持續增長空間，維持「買入」評級。

業績概覽：業績表現略超預期。

公司2021Q2實現營收1382.59億元（同比+20%，環比+2%，vs中信證券研究部預測1373.07億元），其中增值業務收入720.13億元（同比+11%, 環比-1%）、在線廣告228.33億元（同比+23%，環比+5%）、金融及企業業務418.92億元（同比+40%，環比+7%）、其他業務15.21億元。2021Q2公司銷售/管理費用率分別爲7.2%/16.4%（同比+0.5/+2.0pcts，環比+0.9/+2.4pcts）。2021Q2公司實現Non-IFRS淨利潤340.39億元（同比+13%，環比+3%，vs中信證券研究部預測 324.10億元），2021Q2公司業績表現略超預期。

平臺業務：微信生態蓬勃發展。

2021Q2微信及WeChat合併MAU達12.51億（同比+3.8%，環比+0.8%），QQ移動終端賬戶5.91億（同比-8.8%，環比-2.6%）。以微信爲核心的騰訊生態用戶繼續保持穩健增長，同時微信生態下小程序、視頻號、公衆號、微信羣、支付等場景連通爲商戶提供強大的獲客、轉化等能力，促進微信的服務和商業生態蓬勃發展；根據財報披露，通過小程序產生的交易額同比增長超過一倍。QQ也爲滿足年輕用戶對於沉浸式社交和娛樂體驗推出了AR攝影效果以及用於製作視頻內容的模板和工具。

網絡遊戲：遊戲業務保持良好增長，遊戲新品儲備豐富並積極落實未成年人保護。

2021Q2，公司網絡遊戲業務營收430億元（同比+12%，環比-1%），手遊/端遊營收408/110億元（同比+13%/+1%，環比-2%/-8%）。《王者榮耀》、《和平精英》iOS暢銷榜基本穩居Top2，根據Sensor Tower數據，2021年4-6月《王者榮耀》以及《和平精英》+《PUBG Mobile》全球App Store+Google Play流水分別達2.58/2.64/2.77億美元和2.37/2.58/2.13億美元。此外，《Valorant》、《部落衝突》、《天刀手遊》等遊戲也實現收入增長。

產品儲備上，靜待重要產品《英雄聯盟手遊》和《DNF手遊》上線，其中《英雄聯盟手遊》超燃測試已於7月20日開啓，提供62個英雄和136個皮膚供玩家體驗，並限時推出極地大亂鬥等玩法。光子工作室羣自研的UE4開放世界生存手遊《黎明覺醒》終極測試已於7月結束，目前中國累計預約註冊人數已超3000萬，正式上線後預計表現可期。此外，騰訊年度遊戲發佈會中所公佈的玩法豐富的管線產品也將陸續上線。未來騰訊將持續佈局大型高工業化水平遊戲和拓展海外遊戲市場（根據2021Q2業績發佈會，2021Q2國際遊戲收入佔比遊戲收入25%左右），長期增長彈性可期。

同時騰訊遊戲積極落實加強對未成年人保護，從《王者榮耀》試點逐步面向全線遊戲推出雙減（減時長、減充值）、雙打（打擊身份冒用、通過加速器或買賣賬號作弊）、三倡議（倡議強化防沉迷系統、深化對遊戲適齡評定機制研究、討論禁止未滿12週歲未成年人進入遊戲的可行性）的新舉措。根據財報數據，2021Q2公司16歲/12歲以下玩家在公司中國遊戲流水佔比分別僅爲2.6%/0.3%。

社交網絡業務：付費用戶數持續提升，組織架構調整推動泛文娛板塊良好協同發展。

2021Q2社交網絡收入290億元（同比+9%，環比+1%），增值業務付費用戶數2.29億（同比+13%），其中騰訊視頻會員達1.25億（同比+9%），音樂付費會員數達6600萬（同比+41%）。

騰訊視頻延續優質內容管線，由企鵝影視、騰訊影業等出品的《王者榮耀》官方授權劇集《你是我的榮耀》以每集播放量計成爲騰訊視頻年初至今最熱播劇集，後續內容矩陣還包括圍繞超級IP《三體》、《鬼吹燈》、「尾魚」矩陣等精品內容開發以及《歡樂頌3》等題材多元的精品劇集。

音樂業務方面，21Q2在線音樂服務付費率同比提升3.4pcts至10.6%，創下歷史新高。獨家版權嚴格約束背景下，騰訊音樂未來將加碼自制內容與獨立音樂人資源並構建內容優勢，我們依然看好在線音樂付費率提升趨勢。

騰訊泛文娛產業鏈開展了多輪組織架構調整，姚曉光、程武、樑柱等負責人料將推動泛文娛產業鏈戰鬥力不斷提升，加強PCG業務間聯動並充分發揮優質IP內容資源優勢，驅動良好協同發展。

廣告業務：社交廣告實現良好增長，在數據安全保護趨嚴的背景下廣告業務未來或將受到一定影響。

2021Q2公司整體網絡廣告收入228億元（同比+23%，環比+5%），其中社交廣告收入195億元（同比+28%，環比+5%），媒體廣告收入爲33億元（同比+0%，環比+0%）。2021Q2公司廣告業務雖然受教育行業相關政策影響，但「618」電商大促活動、互聯網服務和消費廣告主投放需求增加，以及易車廣告收入並錶帶來一定彌補。媒體廣告方面，音樂App廣告收入增加一定程度抵消了新聞廣告收入減少的影響。

騰訊廣告平臺投放能力持續提升，結合微信生態下小程序、朋友圈等場景的流量曝光、交易轉化和私域沉澱能力，帶動社交廣告實現良好增長。但是隨着工信部要求互聯網企業整改App開屏廣告，預計對開屏廣告收入規模產生影響。同時隨着《數據安全法》、《個人信息保護法草案》等法律法規的出臺，我們認爲或將導致基於大數據和算法能力的程序化廣告的投放和收入規模受到一定程度影響，同時互聯網公司需要在數據安全監測、評估、維護以及數據去標識化和匿名化等方面加大投入。

金融科技及企業服務：持續助力千行百業的數字化轉型，創造更大社會價值。

2021Q2騰訊金融科技與企業服務業務收入418.92億元（同比+40%，環比+7%，考慮易車服務業務的並表），毛利率32.0%（同比+3.1pcts，環比-0.3pct，同比變動主要由於易車並表，以及PaaS、SaaS毛利率提升）。

金融科技業務日活和支付頻率同比健康增長，同時微信支付持續助力中小商戶實現業務增長與數字化轉型。線上支付手續費率長期或將響應降費措施，但是得益於微信蓬勃發展的服務和商業生態，支付業務交易規模有望持續增長，帶動支付金融業務維持相對穩定的增長。

企業服務方面，雲基礎設施、PaaS、SaaS規模持續擴張。根據IDC數據，騰訊視頻雲解決方案收入排名中國第一。SaaS方面公司發佈了「千帆計劃2.0」SaaS戰略升級，推出「企業應用連接器」解決賬號、數據互通和定製化難題，並計劃未來三年通過千帆計劃助力10萬家客戶和1萬個SaaS應用實現連接；此外，公司進一步打通企業微信、騰訊會議和騰訊文檔等效率辦公SaaS工具。公司未來也將持續助力公共服務及傳統行業實現數字化轉型，並創造更大的社會價值。

此外，騰訊繼今年首期投入500億元啓動「可持續社會價值創新」戰略後，於8月18日宣佈再增加500億元資金啓動「共同富裕專項計劃」，深入結合自身的數字和科技能力，在鄉村振興、低收入人羣增收、基層醫療體系完善、教育均衡發展等民生領域提供持續助力。

風險因素：

反壟斷政策監管趨緊影響經營風險；遊戲、影視內容上線時間和表現不及預期風險；內容領域投入持續提升風險；宏觀經濟增速下行導致在線廣告市場萎縮風險；新興互聯網產品和服務分流用戶風險；市場競爭加劇風險等。

投資策略：公司2021Q2業績略超預期。

中信認爲騰訊是中國互聯網領域的核心投資標的，雖然反壟斷監管對騰訊相關子公司造成影響，但公司的各項核心業務目前仍保持穩健，在中國互聯網領域，公司仍具有較強的產品和競爭優勢，並且積極地加大在可再生能源、雲業務以及創新內容等領域的投入，以保持長期可持續發展的動力。考慮到公司加大在可再生能源、雲業務以及創新內容等領域的投入，遊戲企業所得稅優惠可能有所變化，整治App開屏廣告和《數據安全法》或將對廣告業務產生一定影響，短期盈利增速預計有所承壓，但中長期依然有持續增長空間。

調整公司2021-2023年Non-IFRS歸母淨利潤預測至1314.39/1472.04/1707.70億元（原預測爲1360.96/1551.46/1786.38億元），對應公司2021-2023年Non-IFRS EPS預測13.7/15.3/17.8元。在當前強監管環境下，暫不考慮投資業務估值，僅考慮騰訊核心業務估值，其中增值服務業務對應2022年18%淨利率和25XPE，在線廣告業務對應2022年25%淨利率和25XPE，金融業務對應2022年5XPS，雲業務對應2022年10X PS，並給予微信視頻號和小程序生態所對應估值6000億元，對應公司2022年目標價540港元（原目標價674港元）。中信持續看好公司在數字化浪潮中的增長前景，維持「買入」評級。