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本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢，作者：覃漢、顧一格

除去價格極高、轉股溢價率極低的偏股型優質轉債，以及低價偏債防守型轉債，中等價位的平衡型可轉債下跌空間相對有限，同時上漲彈性較大，建議從行業景氣度的角度優選業績增速向好的轉債博弈中短期行情，因此對行業景氣度的跟蹤尤爲重要。本篇報告旨在通過全A和轉債中報統計數據，梳理二季度景氣度改善的行業和業績向好的可轉債。

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全A：二季度盈利增速高位回落

2021年二季度全A單季度歸母淨利潤和營收同比增速較一季度均高位回落，但絕對增速仍處於歷史較高水平。全部A股2021Q2單季度歸母淨利潤同比增長35.71%（2021Q1盈利增速53.35%），營收同比增長23.24%（2021Q1營收增速31.22%）。

剔除金融、石油石化後，二季度盈利和營收增速回落更加明顯。全A兩非2021Q2單季度歸母淨利潤同比增長30.42%（2021Q1盈利增速117.29%），營收同比增長24.77%（2021Q1營收增速44.62%）。

全A兩非二季度盈利能力進一步修復，修復速度較一季度略微放緩。2021Q2全A兩非ROE（TTM，下同）爲8.64%，較2021Q1提升0.64%，盈利能力已連續五個季度向上改善，修復速度較一季度略微放緩。

通過杜邦拆解來看，各期間費用率均下降是ROE提升的核心因素。2021Q2全A兩非毛利率微幅下降0.06%至18.47%，但各期間費用率均出現了不同程度的改善，導致銷售淨利率上升0.20%至5.19%。同時，資產週轉率連續第三個季度擡升，說明企業的經營管理效率持續提升。權益乘數與上季度基本持平。

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全A：資源、金融復甦，成長分化，消費趨弱

分大類板塊來看，週期板塊盈利漲勢最強，成長和金融次之，消費面臨負增長壓力。2021Q2週期板塊單季度歸母淨利潤同比增速達到149.7%，雖然較一季度盈利增速有所回落，但仍保持絕對的高水平。

成長板塊2021Q2單季度歸母淨利潤和營收同比增速分別爲29.2%和23%，與一季度數據相比均有明顯回落。金融行業二季度盈利表現異常亮眼，2021Q2單季度歸母淨利潤同比增速達21.7%，超過2021Q1的6.8%。消費板塊的穩定增長神話被打破，二季度盈利和應收增速雙雙回落，盈利更是出現負增長。

週期和成長板塊盈利能力改善，消費輕微惡化。二季度週期板塊的盈利能力大幅改善，ROE（TTM，下同）由2021Q1的7.5%大幅提升至9.53%，主要源於產品價格上漲帶來的毛利率提升，疊加銷售和管理費用率下行導致淨利率明顯上升，同時應收賬款週轉率和存貨週轉率均有明顯提升。

與週期板塊不同，成長板塊二季度ROE的提升主要受毛利率提高驅動，但期間費用率全面上行，應收賬款、存貨和固定資產與在建工程週轉率均有所下降。消費板塊二季度ROE略微下降，主要是受到毛利率下降的拖累，但其期間費用率均有所下降，資產週轉率有所提升。

分行業來看，上中遊資源品維持高景氣，成長板塊分化較大。上遊有色金屬、煤炭，中遊鋼鐵、基礎化工維持高景氣，交運、消費者服務由於低基數增長較快，必選消費和可選消費二季度增速整體放緩，其中農林牧漁、商貿零售負增長壓力較大，成長板塊中電子、傳媒維持高增速，軍工景氣反轉較大較大，通信、計算機陷入負增長，電力設備及新能源增速明顯下降，金融板塊中銀行和非銀盈利均有改善。

上遊資源品維持高景氣，石油石化2021Q2單季度歸母淨利潤增速達1019.5%，主要是受中國石化的影響；有色金屬和煤炭2021Q2單季度歸母淨利潤增速分別達到229.2%和71.5%，有色金屬增速較一季度的高位有所回落，但絕對增速仍保持在極高的水平。

中遊製造板塊中，鋼鐵和基礎化工2021Q2單季度歸母淨利潤增速分別達到231.2%和125.8%，繼續保持高增速；建材和機械盈利增速較一季度明顯放緩；電力及公用事業轉爲-20.5%的負增長。

下遊週期行業中，交通運輸由於低基數的原因，繼續維持高速增長，2021Q2單季度歸母淨利潤增速達到573.6%；建築盈利增速較一季度顯著回落；房地產行業盈利負增速進一步擴大，達到-20.5%。

必選消費中，農林牧漁和商貿零售二季度盈利顯著惡化，2021Q2單季度歸母淨利潤增速分別爲-121.9%和-35.7%；醫藥、食品飲料和紡織服裝二季度盈利增速悉數回落，分別爲23.4%、3.6%和9.8%。

可選消費中，受低基數的影響，消費者服務盈利明顯改善，2021Q2單季度歸母淨利潤增速達到1357.7%；家電、汽車和輕工較一季度增速顯著下降，分別爲5.5%、6.6%和39%。

成長板塊中各行業盈利表現分化較大，電子和傳媒盈利增速較一季度有所放緩，但仍保持在較高水平，2021Q2單季度歸母淨利潤增速分別爲78.0%和50.6%；軍工二季度盈利增速由負轉正，爲23.9%；通信、計算機二季度陷入負增長，增速分別爲-47.1%和-17.2%；電力設備和新能源二季度盈利增速大幅下降，僅爲3.6%。

金融板塊中，銀行二季度盈利明顯改善，2021Q2單季度歸母淨利潤增速達到24.1%；非銀二季度營收增速有所回落，但盈利增速反而上升。

上中遊資源品盈利能力明顯提升，消費、成長出現分歧。

上中遊資源品中，石油石化、有色金屬、煤炭、鋼鐵、基礎化工二季度ROE（TTM，下同）均明顯擡升，其中有色金屬、煤炭、鋼鐵、基礎化工均受益於資源品漲價和期間費用率全面下降帶來的淨利率提升，同時經營效率提高帶來的資產週轉率上升亦有加成作用。

週期板塊中遊建材、機械和下遊建築行業二季度ROE均有提升，主要是資產週轉率有所提升和加槓桿所致，由於上遊資源品漲價，中遊和下遊製造業的利潤空間持續受到擠壓，這些行業毛利率和淨利率均出現一定程度的下滑。

交運行業二季度ROE改善明顯，主要是受到杜邦三因子共振提升的影響，其中毛利率和淨利率的同步改善最爲主導。電力及公用和房地產行業二季度ROE有所下降，主要由於毛利率和淨利率明顯下行。

必選消費板塊中，醫藥行業受集採影響毛利率略有下降，但各期間費用率的全面下降帶來淨利率的提升，導致二季度ROE有所上行。紡織服裝二季度ROE同樣有所上行，受益於杜邦三因子的全面改善。食品飲料的毛利率有所提升，但銷售和管理費用率均上升，同時槓桿率進一步放大。

商貿零售和農林牧漁二季度盈利能力有所惡化，其中農林牧漁惡化明顯，主要是受到毛利率大幅下降的影響，商貿零售的毛利率同樣下降明顯。

可選消費中，消費者服務二季度盈利能力改善較大，源於毛利率的提升以及銷售和管理費用率的大幅下降。家電和輕工盈利能力均有改善，同樣是毛利率下降，同時期間費用率也全面下降，且資產週轉率和權益乘數均有提升。汽車的盈利能力邊際微幅改善，主要是毛利率有所提升。

成長板塊中行業分歧較大，軍工、電子和傳媒盈利能力改善，電新、通信和計算機盈利能力邊際趨弱。電子行業二季度ROE提升主要受毛利率提高和期間費用率全面下行帶來的淨利率提升驅動。軍工行業同樣是毛利率提高和期間費用率全面下行，但權益乘數有所下降。傳媒行業盈利能力改善主要受益於期間費用率的全面下降。

電新、通信行業二季度ROE下行分別主要由於毛利率受到擠壓以及管理和財務費用率的提高。計算機二季度ROE環比下降主要是銷售和管理費用率提升以及資產週轉率的放緩導致。

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轉債：業績增速回落，資源、銀行景氣向上

現存可轉債盈利和營收增速雙雙回落。截至9月1日，現存的384只可轉債2021Q2單季度歸母淨利潤平均增速爲49.9%，較一季度的269.64%明顯下降；2021Q2單季度營收平均增速爲29%，較一季度的57%有較爲顯著的回落。

盈利和營收改善明顯的主要是銀行、商貿零售、鋼鐵、煤炭、消費者服務、有色、軍工、基礎化工等行業對應轉債，與全A二季度盈利改善的行業較爲一致。90%以上的銀行轉債2021Q2單季度盈利增速較一季度改善，100%的煤炭和鋼鐵行業轉債2021Q2單季度營收增速較一季度提升。

現存轉債二季度景氣改善的行業與全A基本一致。同樣是上中遊週期品，包括石油石化、有色、煤炭、鋼鐵、基化等行業轉債2021Q2單季度歸母淨利和營收保持高增速。建材、機械和交運轉債2021Q2單季度盈利增速較一季度明顯下降，電力及公用事業、房地產和建築行業轉債2021Q2單季度盈利出現負增長。

消費板塊中，醫藥、紡織服裝、食品飲料、家電、汽車、輕工2021Q2單季度盈利增速全面下滑，商貿零售盈利增速由正轉負，農林牧漁負增速巨幅擴大，消費者服務營收增速放大明顯，但歸母淨利潤增速只有小幅提升。

成長板塊中，電子、通信和計算機2021Q2單季度盈利增速均明顯下行，其中通信和計算機盈利增速由正轉負。金融板塊中的銀行轉債2021Q2單季度盈利和營收增速均明顯改善。

電新、軍工、傳媒和非銀轉債和全A統計數據出現分歧。電新轉債2021Q2單季度盈利增速雖然有所放緩，但仍高達155.4%。軍工轉債2021Q2單季度盈利增速較一季度高位回落，但仍處於83.8%的高位。傳媒轉債2021Q2單季度盈利增速由正轉負，惡化明顯。非銀轉債2021Q2單季度盈利和營收增速均有所放緩。

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2021Q2盈利改善的轉債梳理

截至9月1日存續的384只可轉債中，2021Q2單季度歸母淨利潤增速較一季度提升的有104只。

上遊週期行業中，2021Q2單季度盈利增速上行且爲正增長的均爲資源類轉債，且業績增速加快均來源於產品漲價。

東方盛虹盈利能力強勁增長主要由其主要產品滌綸長絲價格上漲帶動，隨着秋冬季紡服訂單下達，滌綸長絲價格有望繼續上行。盛虹轉債將於2021年9月27日進入轉股期。

華鋒股份和鼎勝新材2021Q2盈利大幅增長，都是因爲電極箔產品作爲鋰電池材料，下遊新能源汽車需求旺盛，產品銷售單價漲幅較大。華鋒轉債和鼎勝轉債均已觸發強贖，兩公司分別公告2021年12月31日和2021年9月30日前不贖回。

國城礦業的主要產品鉛精礦、鋅精礦、銀精礦等上半年全面漲價。翔鷺鎢業的鎢精礦及鎢系列產品明顯漲價。金能科技的主要產品焦炭、炭黑價格上漲顯著。海亮股份生產的銅及銅合金應用於新能源車、5G通信、半導體、消費電子、軍工、風電等熱門領域，量價齊升導致2021Q2盈利增速明顯放大。

金能轉債已觸發強贖，公司公告2021年10月15日前不贖回。

中遊週期行業中，大量基礎化工行業2021Q2盈利增速上行，主要源於原油價格上漲和下遊需求復甦的背景下，中遊精細加工企業成功將原料成本上升的壓力傳導到了下遊，因此毛利率反而普遍有所提升。

晶瑞電材2021Q2盈利延續一季度的高增速，主要因爲其半導體光刻膠及配套材料和鋰電池材料需求旺盛；溼法隔膜龍頭恩捷股份二季度盈利延續高增，同樣是新能車產業鏈持續產銷旺盛所致；川金諾生產的磷化工產品價格上漲，主要來源於下遊新能源汽車銷量爆發帶動磷酸鐵鋰需求高增長導致的供需失衡。

永東股份業績高增長的原因主要是炭黑和煤焦油加工產品的銷量和單價齊升；金博股份生產的碳碳熱場材料光伏硅片重要耗材，受下遊光伏需求增長及硅片大規模擴產的帶動業績大漲；長海股份生產的玻纖處於景氣上行週期，公司產能擴張規劃明確，有望繼續釋放銷量彈性。三祥新材鋯產品量價齊升，主要受下遊光伏玻璃、核電等需求向好拉動。

銀河轉債二季度業績大幅提升，主要是受益於下遊動力電池企業積極擴產帶來的公司鋰電池生產設備收入高增長，以及有機硅高分子材料產品價格上漲和有機硅產品銷量增長驅動的公司有機硅產品收入高增長。銀河轉債已觸發強贖，公司公告2021年12月31日前不贖回。

下遊週期行業轉債普遍表現一般。洪濤股份2021Q2營收進一步下滑，但歸母淨利潤實現高增長，是通過出售股權增厚利潤，不可持續。南方航空受疫情管控形勢相對較好以及國內航空客運需求回暖影響，2021Q2業績增幅較大。

必選消費板塊轉債二季度整體表現不佳，2021Q2業績改善的食品飲料轉債很少，大部分二季度歸母淨利潤增速加快的醫藥轉債是通過非經常性損益實現淨利潤的增厚，如特一轉債、奇正轉債、靈康轉債、九州轉債。濟川轉債二季度業績增速由負轉正，主要是疫情對經營帶來的不利影響逐漸消除，但其拳頭產品蒲地藍消炎口服液未納入國家醫保並相繼退出三個省醫保目錄，可能影響產品未來的銷量。

健友股份2021Q2業績保持高增長，公司肝素一體化發展進程不斷推進，肝素業務增長顯著，同時加速佈局CDMO業務。目前健友股份價格已經回調至相對低位，受情集採緒影響的板塊下挫能給轉債帶來一定的機會。

壽仙轉債已觸發強贖，公司公告2022年2月28日前不贖回。

可選消費板塊中，汽車行業中的汽車零部件2021Q2業績改善較大，如中鼎股份主要得益於海外市場汽車需求復甦以及去年同期基數較低。輕工中的造紙和紙包裝行業轉債也跟隨行業景氣回升業績進一步增長，如太陽紙業受益於雙膠紙/箱板紙/銅版紙/溶解漿等產品市場價格上漲。旅遊服務業中的衆信二季度業績出現反轉，主要是整合營銷服務收入增長和積極控本降費帶動。

成長板塊中2021Q2業績改善較大的公司主要來源於燃料電池、芯片等高景氣行業。濱化股份連續兩個季度維持高增速，主要由其主要產品環氧丙烷量價齊升推動，爲海外疫情反覆導致國內聚醚廠出口大幅增長帶動國內環氧丙烷需求所致。預計下半年公司另一主要產品燒鹼需求增長有望帶動價格上漲。濱化轉債已觸發強贖，公司公告2021年11月30日前不贖回。

富瀚微2021Q2業績增長加速，主要由於安防視頻監控需求攀升和汽車芯片國產替代加速導致公司專業安防及汽車電子銷售增長加速。

金融板塊中，銀行類轉債二季度盈利普遍加速，主要是資產端不良率、逾期率和關注率均有下降，且財富管理相關的零售收入較快增長，同時投資收入顯著提升。