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回顧2022年，無論身處資本市場還是企業經營之中，“寒氣”似乎是大部分人的共同感受，這份艱辛在此次的年報季裏也得到了驗證。

許多企業業績數據全面下滑，能夠保持與上一年度基本持平，已經頗為難得。作為投資者，則需要深入分析財務數據變化背後的原因，是行業整體進入下行期？是企業核心競爭力下滑？還是外部環境波動加劇帶來的暫時性衝擊？

能夠理性區分其中的不同，才有更大概率在市場中獲得超額收益。筆者在本文中選取了一家兼具“韌性+彈性”的港股公司為例，來具體闡述其中的邏輯，天倫燃氣最新公佈的財報也提供了一個良好的觀察窗口，讓我們看到了一家燃氣公司順應時代趨勢積極轉型的潛力。

一、燃氣業務穩住基本盤

2022年，天倫燃氣實現營業收入75.43億元（單位：人民幣，下同），與上一年度營收基本持平。

進一步來看，業務結構的優化是穩定基本盤的關鍵。

2022年，天倫燃氣的零售業務逆勢增長，相應銷氣收入佔比提升到了65%，相較於上一年度增加了11個百分點。

據國家發改委數據，2022年國內天然氣表觀消費量同比下降1.7%，這也是近20年來全國年度天然氣消費量首次下降。在這樣一個不多見的“差年份”中，天倫燃氣的零售業務氣量同比增長4.8%，這也反映了一家優秀城燃公司在逆勢之中的穿越能力。

去年全年天然氣消費量的下滑，主要還是疫情反覆衝擊對於居民生活、企業經營帶來的暫時性影響，隨着管控放開，過去的負面影響隨之消散，2023年的總體天然氣消費量修復預期隨之上升。

此外，去年地緣政治衝突的演化帶動全球天然氣價格飆升，對於城燃公司而言成本端壓力提升。而順價機制又不夠通暢，城燃公司成為難以將上游成本壓力轉移出去。雖然順價機制的建設仍需要長期市場改革，但邊際改善帶來的利好不應被忽視。

國家發展改革委年初時發佈了《關於組織簽訂2023 年天然氣中長期合同的通知》，進一步明確了要確保對農村“煤改氣”用氣需求合同實現全覆蓋，上游供氣方要給予足額保障，並按照居民用氣價格執行。

這反映的是，政策端建設通暢、合理的順價機制的趨勢，有利於修復城燃公司整體的盈利能力。

在行業整體盈利向好發展的預期下，天倫燃氣的毛差也有了顯著修復，2022年下半年綜合銷氣價差達到0.47元/方，比上半年提升0.11元/方，已恢復至2021年同期水平。

再從中長期視角出發，在雙碳目標的指引下，天然氣作為最清潔的化石能源還有着保障能源供應充分以及降低碳排放總量的歷史使命，其在我國未來的能源供應體系中所佔的比重上升的趨勢沒有改變，政策端亦大力支持天然氣產業的發展。

《加快推進天然氣利用的意見》明確提出,到2030年,力爭將天然氣在一次能源消費中的佔比提高到15%左右。相較於2022年的8.5%，行業的增長空間是顯而易見的，尤其對於類似天倫燃氣這樣能在行業短期下行之時仍能實現正增長的企業，在行業順週期時有望爆發更大增長動能。

二、積極轉型尋求增量機會

有了燃氣業務這一堅實的基本盤，大力發展其他業務尋求增量機會是提升企業長期價值中樞的必要舉措。

比如，增值業務就是建立在燃氣業務基礎之上的新增量。2022年，天倫燃氣的增值業務實現營業收入3.33億元，同比大增24.1%，也起到了逆勢調節的作用。

但對於城燃企業而言，向新能源業務轉型才是打開成長天花板的關鍵所在。正如同天倫燃氣近年來大力發展户用光伏，則是其順應新能源發展大勢所做的佈局。

選擇户用光伏這條賽道，顯然符合天倫燃氣的自身稟賦。

天倫燃氣作為河南省內最大的城燃公司，擁有着良好的地理優勢以及龐大的客羣基礎。

首先，河南的光照資源十分豐富，且作為人口大省，為了更好保護耕地、保障糧食供應，河南的光伏產業發展本就有着從地面項目向户用光伏轉型的需求，可以看到，2022年河南的户用光伏增速領跑全國。今年2月，《河南省碳達峯實施方案》明確提及要大力支持分佈式光伏發電。

此外，天倫燃氣在河南省內擁有着近300萬户的用户規模，其中200萬的鄉鎮用户是其在氣化鄉村過程中積累下的寶貴客户資源，有利於其前期快速展業建立規模優勢。

與此同時，天倫燃氣根據現有的用户畫像制定了“氣電協同”的業務發展模式，讓用户可以將屋頂出租後獲得的收益用來支付燃氣費、增值服務費等，進而實現各個業務間的協同發展。

為了更快地推進業務規模，天倫燃氣選擇與央企、國企合作，並將自身定位為“户用光伏承運商”，打造了獨特的輕資產運營模式，從中獲取EPC及運維收入，進而畫出一條可持續發展的第二增長曲線。

根據天倫燃氣的三年規劃，未來三年的户用光伏交付量以及運維規模會呈現近十倍的上升，所具備的成長性不容小覷。

三、結語

城燃公司天然氣銷量增速與毛差在2023年反彈這一大概率事件，同樣獲得了華泰、申萬、國泰君安等大行的認可。這也為天倫燃氣2023年的業績增長奠定了深厚基礎。

這一預期其實早在去年11月開始的修復行情中有了一定體現，相較於去年低點的2.75港元，以最新收盤價4.6港元計，升幅達到了67.27%。但就目前的9.33倍的市盈率來看，也只是回到了城燃企業的平均水平，考慮到其在燃氣主業上表現出的穩健性以及新業務方面表現的成長彈性，其增長潛力尚未被充分挖掘。