申萬宏源：關注日央行2024年“春鬥”結果

格隆匯 12-25 09:15

日央行再度按兵不動，主因“收入-消費”循環尚未建立。當地時間12月19日，日央行公佈12月貨幣政策會議聲明，決定維持負利率以及YCC政策不變，並未如市場擔憂的退出負利率，會議當日日元匯率貶至144.2，至週五小幅回升至142.2。在聲明中，日央行主要觀點仍為“經濟存在重大不確定性”。在記者會中，日央行行長植田和男表示雖然通脹趨勢接近2%的可能性正在上升，但仍需更多數據印證，同時植田表示對於退出負利率並沒有具體政策順序計劃，下次會議加息概率很低。

居民實際薪資增速仍為負，日央行無需急於加息。我們認為，在目前YCC政策已經經過數次調整的背景下，日本央行評判是否、何時推進退出負利率的核心癥結在於“收入——消費”的循環是否能夠持續，而這又與實際薪資增速相關。目前日本居民實際薪資增速仍然為負，即便長期企業通脹預期指向未來名義薪資增速有保障，日央行也需更多證據看到可持續的實際薪資增長，詳細分析見《密雲不雨-2024年海外經濟展望》（2023.11.23）。明年3-4月的“春鬥”結果將是日央行貨幣政策正常化的最佳依仗，我們預計下一步日央行操作可能在2024年二季度。

日央行退出負利率需考慮企業、金融機構潛在損失。日央行負利率政策指的是針對部分存款準備金施加的-0.1%利率，退出負利率對銀行利潤直接影響較小。需明確的是，日央行負利率指的是施加於商業銀行在日央行部分準備金（政策利率餘額）-0.1%的利率，若日央行退出負利率，對於銀行利潤的直接影響是比較小的。根據日央行披露，在2016年推出負利率時僅有3.8%（約10萬日元）的準備金存款為政策利率餘額。但如果日央行退出負利率，意味着日本短端國債利率將上行，同時也將推升長端基本國債利率，對於債務負擔較高的企業，以及持有較多長期低利率債券的金融機構的壓力是不可忽視的，這一點也支持日央行對於退出負利率的決策更為慎重。日元大幅升值更多有待明年。

11月美耐用品新訂單繼續走強，設備投資改善可期。11月美國耐用品新訂單同比增速達到9.5%，大超市場預期，即便是剔除掉波動較大的運輸設備分項，耐用品新訂單增速也能達到2.0%，較上月大幅提升，這直接意味着美國未來工業生產，以及設備投資可能改善。我們認為，美國自2023年以來的耐用品新訂單增速上行是美國“製造業迴流”本土化政策的效果體現，2022-2023年我們看到美國製造業建築投資增速飆升，而在建築投資高峯過去之後，美國設備投資開始受到刺激，在美國拜登三大“製造業迴流”法案政策力度基本不受影響的影響下，美國耐用品新訂單增速的回升具備較強可持續性。雖然當前美國通脹仍展現出較強韌性，但若美國耐用品新訂單所代表的工業生產、非住宅投資改善，則意味着未來經濟供給端能夠帶動更大幅度的通脹回落。對於10Y美債利率來説，更低通脹意味着隱含通脹預期更低，但同時經濟增速韌性也可能支撐實際利率形成對沖。

發達經濟跟蹤：11月美國新屋銷售同比1.4%；新興市場跟蹤：土耳其央行加息250BP；全球宏觀日曆：關注美國成屋簽約銷售指數。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

以下為正文

1. 日央行再度按兵不動，“收入-消費”循環尚未建立

當地時間12月19日，日央行公佈12月貨幣政策會議聲明，決定維持負利率以及YCC政策不變，並未如市場擔憂的退出負利率，會議當日日元匯率貶至144.2，至週五小幅回升至142.2。在聲明中，日央行主要觀點仍為“經濟存在重大不確定性”。在記者會中，日央行行長植田和男表示雖然通脹趨勢接近2%的可能性正在上升，但仍需更多數據印證，同時植田表示對於退出負利率並沒有具體政策順序計劃，下次會議加息概率很低。

居民實際薪資增速仍為負，“收入——消費”良性循環還未真正建立，日央行無需急於加息。日央行官員此前開始討論退出負利率這一話題，使得市場形成了日央行將加速進行貨幣政策正常化這一預期，此次會議對這一預期形成重挫。我們認為，在目前YCC政策已經經過數次調整的背景下，日本央行評判是否、何時推進退出負利率的核心癥結在於“收入——消費”的循環是否能夠持續，而這又與實際薪資增速相關。目前日本居民實際薪資增速仍然為負，即便長期企業通脹預期指向未來名義薪資增速有保障，日央行也需更多證據看到可持續的實際薪資增長，詳細分析見《密雲不雨-2024年海外經濟展望》（2023.11.23）。

從時機上來看，明年3-4月的“春鬥”結果將是日央行貨幣政策正常化的最佳依仗，我們預計下一步日央行操作可能在2024年二季度。

2. 日央行退出負利率需考慮企業、金融機構潛在損失

日央行負利率政策指的是針對部分存款準備金施加的-0.1%利率，退出負利率對銀行利潤直接影響較小。需明確的是，日央行負利率指的是施加於商業銀行在日央行部分準備金（政策利率餘額）-0.1%的利率，若日央行退出負利率，對於銀行利潤的直接影響是比較小的。根據日央行披露，在2016年推出負利率時僅有3.8%（約10萬日元）的準備金存款為政策利率餘額。

但如果日央行退出負利率，意味着日本短端國債利率將上行，同時也將推升長端基本國債利率，對於債務負擔較高的企業，以及持有較多長期低利率債券的金融機構的壓力是不可忽視的，這一點也支持日央行對於退出負利率的決策更為慎重。日元大幅升值更多有待明年。

3. 11月美耐用品新訂單繼續走強，設備投資改善可期

11月美耐用品新訂單繼續走強，設備投資改善可期。11月美國耐用品新訂單同比增速達到9.5%，大超市場預期，即便是剔除掉波動較大的運輸設備分項，耐用品新訂單增速也能達到2.0%，較上月大幅提升，這直接意味着美國未來工業生產，以及設備投資可能改善。我們認為，美國自2023年以來的耐用品新訂單增速上行是美國“製造業迴流”本土化政策的效果體現，2022-2023年我們看到美國製造業建築投資增速飆升，而在建築投資高峯過去之後，美國設備投資開始受到刺激，在美國拜登三大“製造業迴流”法案政策力度基本不受影響的影響下，美國耐用品新訂單增速的回升具備較強可持續性。

雖然當前美國通脹仍展現出較強韌性，但若美國耐用品新訂單所代表的工業生產、非住宅投資改善，則意味着未來經濟供給端能夠帶動更大幅度的通脹回落。對於10Y美債利率來説，更低通脹意味着隱含通脹預期更低，但同時經濟增速韌性也可能支撐實際利率形成對沖。

發達經濟跟蹤：11月美國新屋銷售同比1.4%

消費：11月英國零售量同比0.1%，環比1.2%。11月美國實際個人消費支出同比2.7%，環比0.1%。

地產：本週美國MBA市場綜合指數回落至191.6。本週美國30年期抵押貸款利率回落至6.7%，15年期抵押貸款利率回落至6.0%。12月美國NAHB房地產市場指數為37，同比19.4%，環比8.8%。11月美國營建許可同比4.1%，環比-2.5%。11月美國新屋開工同比9.3%，環比14.8%。11月美國成屋銷售同比-7.3%，環比0.8%。11月美國新屋銷售同比1.4%。