文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

每个企业都有生命周期，如果不是由我们自己来终结现有的业务，也终归会有其他人来终结。与其那样，还不如我们自己用新业务来终结现有的业务。

11月15日，阿里巴巴宣布正式启动香港上市，时隔7年，重回香港的资本市场。

根据招股书，阿里本次将发行5亿股普通股新股，其中香港公开发售0.125亿股新股，发行价格将不高于每股188港元；国际发售4.875亿新股，将于20日确定国际发售价。

大家一定想问，阿里怎么老折折腾腾地要上市？

▶第一次：2007年11月，阿里巴巴B2B业务在港交所上市，后于2012年6月退市。

▶第二次：2014年9月至今，阿里巴巴集团整体在纽交所上市。

▶第三次：2019年11月，阿里集团宣布重回港交所。

且听小巴分解。

首先，本次阿里在港交所上市与2014年在美国的上市基本没什么区别，可以说只是换个地方又“卖”了一次。招股书披露的规则也可以说明这一点——上市后，香港上市的股份与纽交所上市的股份可以互相转换。

然而，这一次和2007年它在港交所的上市，可大不相同。变化在于，上一次上市的是部分业务，这一次是整个集团整体上市。

港交所接纳的，根本就是两个阿里。

2007年11月，阿里以B2B业务在港交所上市当日，阿里收盘市值约260亿美元，相当于当时百度和腾讯市值之和。但随后，阿里巴巴的股价表现却很差劲，不仅一直没有回到发行价，最后还只好在2012年6月宣布退市。

2007年，阿里B2B业务于香港上市

造成阿里股价低迷的理由，就隐藏在阿里退市的前一年——2011年的财报里，记住，这对阿里来说并不是一个寻常的年份。草蛇灰线，伏脉千里。

阿里巴巴的发家，起步于在国内外贸易快速发展的浪潮，彼时的阿里巴巴如同“线上广交会”，吸引了大批制造商及批发商注册。其中，“alibaba”专注于全球批发贸易市场，“1688”则专注于国内批发贸易。

根据财报，阿里巴巴当时主要的收入来源其实是会员费。批发商通过向阿里购买付费会员成为阿里巴巴金牌卖家。充值会员的批发商越多，阿里巴巴赚的钱也就越多。

2004年-2010年间，阿里巴巴付费会员数从7.79万增长至80.94万，年均增长47.7%；与此同时，营收从3.6亿人民币增长至55.6亿人民币，年均增长57.8%。

不过，到了2011年，有些变化发生了。

这一年，阿里巴巴实现营收64.2亿元人民币，同比增长15.5%。作为对比，中国当年的出口增长率为20%，阿里巴巴的增速很不互联网。

拆开来看，当年阿里巴巴国内与国际两个交易市场上共有76.5万名付费会员，比2010年少了5.4%。

至于营收继续保持增长，其实是因为阿里巴巴提高了会员费：2011年平均每个国际金牌卖家贡献了14725.5元的收入，这一数字较2010年的8601元增长了71.2%。

但是，在利润方面，阿里巴巴并无多大进展。2011年的净利润为17.13亿元人民币，同比增长16.6%，但相比2007年，只增长了53%，一样很不互联网。

根据阿里巴巴财报整理

在B2B业务减速的同时，阿里巴巴并没有上市的那部分业务正在日益壮大。

2008年4月，淘宝网推出淘宝商城（也就是后来的天猫），宣告淘宝网正式进军B2C行业。

2009年，双十一购物狂欢节诞生。

2010年11月，淘宝商城启用独立域名tmall.com。

2011年6月16日，阿里巴巴集团旗下淘宝分拆成三个独立公司：C2C淘宝网、B2C淘宝商城、搜索引擎一淘网。

这些非上市业务当时的发展状况如何呢？

寻寻觅觅，小巴终于通过当时的阿里大股东雅虎，发现了它在年报中，对阿里集团的营收、利润等数据的描述。

根据雅虎的财年（上年10月1日至本年9月30日）数据，小巴对阿里巴巴B2B业务和阿里巴巴集团的整体发展状况进行了比较后发现，从2008财年到2011财年，阿里非B2B业务在这四年中占阿里集团营收比例分别为8.7%、27.4%、40.0%、59.4%，不断壮大。

注：2008年、2009年汇率为1美元=6.8元人民币，2010年与2011年为6.6。

而且，2011财年阿里巴巴集团的净利润开始超过B2B业务的净利润，这说明淘宝等非上市业务已经开始盈利（2008财年阿里巴巴集团利润暴涨的原因是B2B业务上市带来的一次性收益）。

这意味着，在2011年后，你不能再说阿里单纯是一家B2B公司了。从此以后，阿里巴巴最值钱的部分变成了2C业务，B2B业务则渐渐被边缘化。

这么想来，当初2012年阿里之所以想从港交所退市，除了股价不理想，更有可能，是为了能够将已经飞速发展起来的2C业务整合起来，从而实现集团的整体上市。

不巧的是，那段时间，阿里刚好经历了与雅虎的控制权争夺战，阿里巴巴通过合伙人制稳定了管理层对公司的控制，但它带来的同股不同权问题，使得阿里和当时的港交所无法达成一致，最后阿里转身到美国上市。

港交所失去了一笔大生意。

2018年4月，改革后的港交所允许双重股权结构公司上市，将小米、美团这样的新经济公司揽入怀中，也为阿里回归港交所扫清了最后障碍。

那么，除了港交所规则变得友好以外，阿里巴巴第三次上市还有什么其他原因？这次上市会对阿里巴巴、港交所、投资者带来哪些影响？让我们看看大头们怎么说。

阿里集团2007年在香港上市，主打当时比较受追捧的B2B概念。但是后来2008年金融危机以后，阿里的股价有了较大跌幅，再也没有涨回IPO价格，因此也就有了退市和之后的美国上市。

任何一家集团公司，选择整体还是拆分上市，背后有很多考量因素，比如其股东结构、主营业务市场、市场偏好等。阿里系下的阿里影业和阿里健康，在2014年就在港交所上市，可以算是分拆上市的案例。

这个例子也体现出分拆上市的优点：那就是上市部分的股价走向，对集团其他业务影响不大，可以让集团就不同业务部门分别制定单独的上市融资计划。而整体上市的话，一荣俱荣，一损俱损。

2018年，港交所完成“同股不同权”的改革，排除了阿里巴巴在港交所上市的最后一道障碍。

再加上目前中美贸易纠纷还在谈判中，谈判什么时候结束谁都不好说。美国政府和民间都对中国科技公司的态度不太友好。在这样的宏观背景下，阿里巴巴在港交所二次上市，顺理成章。

对香港交易所来说，刚好不久前提出收购伦交所遭遇失败，需要一些振奋人心的消息来提升信心。

国内很多公司同时在A股和H股上市，这属于发行不同类型的股票，这种方式的问题在于，A股和H股不可跨市场抛售，这为计算A＋H股的上市公司的总市值带来了困难。

从阿里的招股书上看，阿里计划在香港发行5亿股普通股，外加7500万股超额认股权，拟募资约130亿美元。有消息称港美的股份可以互换。

阿里在美国发行的是ADR（美国存托凭证），在香港发行的是普通股，一个ADR等于八个普通股。ADR的一个重要优点是具有比一般股票更高的流动性。不仅存托凭证之间可互换，也可与其他证券互换。

其实我们可以参考腾讯，在香港交易的腾讯控股（HK：00700），同时也有在美国发行ADR，代码为（OTCMKTS：TCEHY），不一样的是腾讯的ADR不在纽交所上市，而在OTC场外市场交易。

在美国OTC市场，腾讯11月13日ADR股价下跌3.47%至40.73美元，ADR显示的市值是3852亿美元，在香港交易所，腾讯下跌2.32%至319.8港元，市值为3.0548万亿港元，按11月14日的汇率换算，大概3898亿美元，基本一样。

由此看来，阿里在香港上市，由于ADR和港股可以互换，所以两地的市值应该会趋向于一致。由于腾讯大部分股票在香港交易，所以在港交所的估值占主导地位。而阿里巴巴大部分股份在美国交易，纽交所上的股价可能更有指导意义。

这次回香港上市，我理解更多是出于阿里本身的战略考量，有中美贸易摩擦的影响。

对于阿里来说，在香港上市意味着有更熟悉的投资者投资，对其估值可能更有好处，但与布局东南亚并不相关。不在香港上市，也并不会影响东南亚布局，就好像没在A股上市，阿里在中国的发展也不受影响。

对于港交所来说，打破了腾讯一家独大的态势，ATM（阿里、腾讯、美团）三大公司都在港交所上市了，也有利于港交所吸引相应的资金和投资者。

港交所行政总裁李小加称“欢迎阿里回香港上市”

对于投资者来说，可以更便利地投资阿里，尤其是阿里未来一定会进沪港通和深港通的标的，内地投资者和资金也可以投资阿里，分享新经济成长。

最后，希望ATM能够早日在A股上市，更希望A股能成长出ATM。

整体上市，实际上有利于梳理复杂股权关系，减少关联交易，甚至有利于企业的做大做强，集中优势办大事，更有利于借助资本市场把企业做好。

但是，整体上市后，更需要注重对企业控股权、话语权的把控，否则在充分市场化环境下，容易遭到资本狙击，甚至引发股权争夺风险。

如今，阿里巴巴回归港股市场：一方面是考虑到境外市场的风险性，借助外部资本市场做大后，需要注重自身优质资产的保护，回归国内市场或港股市场，是一种自我保护的方式；

另一方面则是借助港股市场获得更高的估值溢价，拓宽融资渠道，把企业市值做大做强。

随着阿里回归，将与腾讯形成竞争。但国内市场争夺核心资产、巨头企业，却有利于港股市场核心竞争力的提升。

巨头企业回归定价与估值趋于合理，可以用合理价格参与核心企业巨头企业的股票，享受企业发展壮大成果，对投资者来说也是福音。