作者：李勇 付昊 

来源：李勇宏观债券研究

摘要

引子：

“世界正被抹平”：2005年4月5日，一本极具前瞻性的畅销书《世界是平的：一部二十一世纪简史（The World Is Flat: A Brief History of theTwenty-first Century）》横空出世，成为在千禧年前后这个动态变化中世界的最好的注脚。本篇再度审视日本近半个世纪以来的全球化路径以及本次疫情的应对，以日本为代表性案例，阐述我们认为的当今全球化时代的“阿喀琉斯之踵”：这不是黑天鹅，而是灰犀牛。

观点：

生产制造过程的分散和积聚（agglomeration）正在同时发生：（1）“世界正被抹平”，但凸起的地方更明显了：生产制造过程在全球维度上的分散化，相伴随的且同样不容忽视的现象是生产制造过程在区域维度上的迅速积聚化；（2）城市正作为获取信息、消费的庞大枢纽而史无前例地在扩张（urban sprawl；tele-sprawl）。

全新的三大挑战：（1）传统资本家同劳动者的劳资对立，正在被不同地区的劳动者间的对立所取代，劳动者/资本家的议价能力之比在迅速下降，贫富差距在迅速拉大；（2）国家间依存度显著上升，使得经济周期“同调化（synchronization）”，国际间政策协调机制未完全确立的情况下，货币及财政政策有效性的历史经验正在变得过时；（3）产业链的地域分散化，同产业环节的地域集中化让跨国企业的生产供应在面临自然灾害、政治风险事件等非全球性因素时，同样变得非常脆弱。

为何日本受冲击较大？历史沿革：（1）两次石油危机，抬升国内生产制造成本，急待分散化；（2）1985年广场协议后，日元迅速升值以纠正经常账户不平衡为“走出去”创造条件，制造业对外直接投资年超100亿美元，海外生产占比逐年攀升，发生产业“空心化”现象；（3）中美建交后，中国市场逐步做好准备，中国年吸引日资从1989年占亚洲比6.3%，占世界比1.3%，进入90年代后（除1999年）一直维持在占亚洲比20%-45%，占世界比6.5%-18.5%高位；（4）2018年中日进出口结构中资本货物占比均为最高：具体来看，中国向日本出口结构中消费品占比40.3%，中间商品（生产过程中的可变成本）占比13.99%，资本货物（生产过程中的固定成本）占比41.4%；日本向中国出口结构中消费品占比17.53%，中间商品占比22.83%，资本货物占比57.77%。

日本疫情防控现状与前景如何？本次疫情发生后（1）日本中小零部件进出口加工企业中，订货量减少、营业额减少占比61.8%，采购成本上升占比26.6%；（2）除开制造业，日本旅游业、航空业受损严重，奥运会筹备工作已经受到较负面影响；（3）综合来看做情景分析，中国疫情控制好、日本防控力度弱预期概率最高为36%。

灰犀牛奔驰而来，这或许只是开始：我们认为（1）本轮调整的突发性、以及幅度较深的主要原因在于前期市场对全球经济相互依存度的系统性过低估计；（2）经济全球化为世界带来了共同的荣景，但“一荣皆荣，一损皆损”的风险也在同步攀升，这不是小概率的尾部风险，而是大概率的灰犀牛趋势；（3）未来何去何从？方向一是“去全球化”，以“国界”代替“企业边界”；方向二是“全球化4.0”全球治理的结构就必须升级以应对这一全球经济的结构性变化，实现经常账户、资本账户再平衡的同时，兑现各国央行承诺的维持物价稳定、护航经济增长的双重目标。

风险提示：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。

正文

1.全球化的“阿喀琉斯之踵”：世界变平后的那头灰犀牛

       2005年4月5日，一本极具前瞻性的畅销书《世界是平的：一部二十一世纪简史（The World Is Flat: ABrief History of the Twenty-first Century）》横空出世（中译本由湖南科学技术出版社于2006年11月出版），就如同当前由法国经济学家汤玛斯·皮克提所写的《21世纪资本论》一样，其不仅收获了商业上的辉煌成功，甚至也在广泛的学术文章、学会发表中被频繁引用。这本书也成为了在千禧年前后这个动态变化中的世界的最好的注脚。

      作者托马斯·弗里德曼在书中分析了21世纪初期全球化的过程。书中主要的论题是 “世界正被抹平”，世界的各个角落正在以前所未有的速度“链接”在一起。作者将全球化的历史概括为以下三个阶段：由1492年至1800年是“全球化1.0”，力量来自国家；由1800年至2000年是“全球化2.0”，力量来自跨国企业，并且分为两个子阶段，前半段来自运输成本下降，后半段来自通讯成本下降；从2000年起，进入“全球化3.0”，力量更多来自个人。

在他概括关于推动“全球化3.0”的十大力量之中，有四项和我们的本篇主题相关：（1）外包（Outsourcing）；（2）离岸（Offshoring）;（3）供应链（Supply Chain）;（4）内包（Onshoring or Inshoring），虽然形式各异，比如是否跨越国界，或者是属于产业链上游还是下游，但这四项的本质是生产制造过程的分散化。

经济学本质上并不浪漫，经济学界对这一全球化现象的本质进行了全方位的反思，大体包括以下几个方向：（1）20世纪80年代兴起的“新国际经济学”认为传统的劳动生产率、要素（土地、人力、资本）禀赋等贸易决定因素，无法很好地理解国际贸易的贸易形态问题，正在发展中的从以最终产品为主向以中间产品为主，以及从以产业间贸易为主向以产业内贸易为主的变化，必须需要新的理论来加以解读；（2）“世界正被抹平”，但凸起的地方更明显了：生产制造过程在全球维度上的分散化，相伴随的且同样不容忽视的现象是生产制造过程在区域维度上的迅速积聚化（agglomeration），城市作为商品和服务生产及制造的集散地并没有伴随着交通成本、通信成本的下降而势微；正相反地，城市正作为获取信息、消费的庞大枢纽而史无前例地在扩张（urban sprawl；tele-sprawl）：生产制造过程的分散和积聚正在同时发生，而这给我们带来了全新的挑战。

生产制造过程的分散和积聚的同步进行为我们带来了哪些全新的挑战呢？我们以下列举一二：（1）首先是传统资本家同劳动者的劳资对立，正在被不同地区的劳动者间的对立所取代，劳动者/资本家的议价能力之比在迅速下降，而这带来了“反全球化”的浪潮，贫富差距在迅速拉大；（2）国家间依存度显著上升，使得经济周期“同调化（synchronization）”，国际间政策协调机制未完全确立的情况下，货币及财政政策有效性的历史经验正在变得过时；（3）产业链的地域分散化，同产业环节的地域集中化让跨国企业的生产供应在面临自然灾害、政治风险事件等非全球性因素时，同样变得非常脆弱。鸡蛋放在同一个篮子里，更有效率但风险更大；鸡蛋放在不同的篮子里，风险分散但效率更低，这其中的平衡点非常难以确认。由于企业决策者更加受短期盈利能力的支配，更倾向于低估风险、追逐效率的后果是让全球化生产供应随时有中断的风险。

综合来看，伴随交通、通信成本的下降，迅速的效率提升支撑了战后长期的全球同步增长，但这也让全球经济的不确定性系统性上行。

之前我们在报告《观望情绪浓厚，四大风险因素“忧大于喜”：1月议息会议盘点》中，曾关注过本次疫情的溢出效应对欧美日英货币政策的边际影响的强弱，并同SARS时期做了对比，我们重申当时认为本次疫情主要同SARS时期的不同两点：

（1）非典同当前新型冠状病毒的特性至少存在两点不同，其一是致死率差异较大：非典时期全球致死率平均为9.56%，中国大陆6.6%，中国香港17%，而当前新型冠状病毒预估致死率在0.3%至2%不等，远低于非典的层级；其二是当前及预估影响规模差异较大，新型冠状病毒的致死率低的反面则意味着，传播率高、规模更大的特点。根据WHO的统计，历时8个月的非典病毒共计导致774人死亡；另外，当时美日德法英总计的非典感染人数47例，死亡病例仅1人，日本更是报告零病例人；所以说，“毒性低，传播广”的新型冠状病毒，在质的影响上虽然远不及非典病毒，更类似于流感病毒，但在范围上，尤其对欧美日英主要发达经济体的影响上，或将远超前者；

（2）2003年由于我国刚刚加入WTO，对世界经济的影响程度还相当有限，中国GDP占世界比重从当时2002年的4.29%已经上行到2019年的19.24%，近五分之一，嵌入全球产业链的程度更是无法忽视；

从当前形势来看，我们在二月初的判断存在足够的前瞻性。至截稿时，全球被感人人数已经达到82,400人，2,804因此罹难，其中60人来自中国以外国家。其中，韩国确诊人数达到1,766人，日本894人，意大利453人，伊朗245人，疫情在全球更广阔范围内传播的可能性正在显著上升。

总结而言，当前的疫情存在一大背景，呈现一大特征：背景是持续的全球化，涉及外包、离岸等等产业链分割，全球依存度的持续上升；特征是本次疫情的溢出路径也恰恰是那些全球程度较高的国家或地区，收到的负面溢出比较严重。

我们本篇报告意在以日本的情况为例（其它国家，包括韩国、美国等，“窥一斑可知全豹”）来介绍本次疫情的背景、和特征的由来，并尝试回答两个问题：（1）为何日本受冲击较大？（2）日本防控现状与前景如何？

2.   为何日本受冲击较大？

2.1.   全球产业链在日本的沿革：日本如何“走出去”？

日本长期以来一直是研究体制和产业变化过程的实验室。在明治时期(1868-1912)，日本通过模仿和采用西方发展起来的一系列“现代”制度、制造方法和通讯技术，从封建积累模式向资本主义积累模式转变。其结果并不是照搬西方，而是形成了一套独特的体系，深深植根于日本传统文化之中。二战后，日本的政治体制被重新调整为西式民主，但劳动力市场、行业组织、公司治理和金融等经济体制都保留了明显的日本特色。日本的经济机构被认为比西方机构更支持长期规划和集体行动。      

1985年广场协议签订后，日本的海外直接投资的全面展开，同日元的迅速升值互为因果，同步进行。虽然投资流量在80年代后半期到90年代初出现了很大的波动，主要是由于泡沫经济的产生和破灭，但是海外制造业的投资保持了相对稳定的增长。20世纪90年代及以后，尽管日本国内经济发展缓慢，但日本制造业的对外直接投资每年仍超过100亿美元(见表2)，平均约有20%至30%的投资流向亚洲地区。由于投资的持续流动，日本公司海外子公司的数量一直在快速增长。子公司的数量的增加在北美,已吸引日本投资的最大分数自从1980年代，显然停滞在1994年之后,子公司位于东亚的数量相对稳定的持续增长。日本海外子公司的数量稳步增长,在东亚的鲜明对比让长期减少数量的新工厂建立在日本国内。20世纪90年代后半期，日本企业海外经营固定投资占国内固定投资的比例从不足10%上升到20%左右。日本制造企业持续的空间转移也反映在海外生产比例的大幅增长上，在过去十年中，海外生产比例增长了一倍多。

2.2.   日本对华投资：波动大但后期增长快

日本对华投资经历了较大的波动。直到上世纪90年代初，日本对华直接投资与其他亚洲经济体的投资相比仍显得微不足道，主要原因是中国的投资环境不佳，日本方面对中国的政策承诺缺乏信心。直到1992年经济开放的加速和中国的大繁荣引发了大量外国投资，中国才成为日本直接投资的主要地点之一。90年代上半叶，日本对华投资呈现爆发式增长。然而，由于当时中国经济增长的放缓和投资环境的不成熟，这股投资热潮很快就被遏制住了，导致1995年后日本投资流量连续多年大幅下降。这种波动在一定程度上与日本在亚洲地区的直接投资波动是同步的。自1992年以来，在华投资仍占日本在亚洲直接投资的20%至40%左右，1999年为低谷年。随着中国经济的稳定和投资环境的显著改善，日本企业在上世纪90年代末逐渐恢复了在华投资的信心。中国有望加入世贸组织，成为经济复苏的有效催化剂。日本国内经济长期通缩，进一步促使日本制造企业将生产设施转移到海外，以降低成本，开发替代市场，而不是停滞不前的国内市场。日本国际协力银行的调查还显示，自1997年以来，中国一直被日本制造企业视为从长期来看最有希望的投资地点。2000年，日本对华投资全面恢复增长，此后增速加快。2001年投资流量几乎翻了一番。最近的调查显示，这种加速增长很可能会持续数年。      

2.3.   日本发生产业“空心化”现象：祸福相依 

将生产设施转移到国外，尤其是中国，对日本国内经济产生了明显的影响，从纺织等传统行业向电子设备等更先进的行业蔓延，日本在这些行业的国际竞争力明显下降。Daiichi Life Research Institute估计，从1998年到2000年，生产转移到中国导致制造业销售下降2.3%，该行业的长期就业下降0.9% (Daiichi Life Research Institute Inc.[2001])。

2.3.1. 直接的负面影响：增长潜力下降

日本工业全球化的第一个后果是，投资从日本工业区转向海外，从而降低了日本本土未来增长的潜力。鉴于日本企业现在在分配有限的投资支出时采取全球视角，这可能意义重大。这些投资基金的供应有限，因为大多数日本公司倾向于依靠净收益作为新工业投资的主要净资金来源(Corbett和Jenkinson, 1996;Yaginuma, 1997)。此外，在资本市场不完善的情况下，跨国公司可能会在相互竞争的国际地区之间分配其内部产生的资金(Stevens和Lipsey, 1992)。

在这方面，成本方面的考虑可能是一个关键的决定因素，证据表明确实如此。例如，在日本高度重要的机械行业，国内投资(和就业)的行为对国际工资差异高度敏感：国内投资和就业功能相对于国际工资的变化是相对有弹性的(Tomlinson, 2002)。在1990年代中期，人们还担心大量的日本公司一直在东亚投资低成本的离岸设施，而牺牲了国内设施(MITI, 1996)。中国的工资成本大约是日本可比就业成本的1/30 (Kobayashi, 2004)，成为日本在亚洲投资的主要替代品(JETRO, 2004)。综上所述，对于日本企业来说，海外投资机会比日本本土更具吸引力，这体现在不断上升的海外投资比例上(日本每年投资海外的资本比例)：1992年为8.8%，2001年高达20% (METI, 2003)。

2.3.2. 间接的负面影响：失业率逐渐增加

从长远来看，投资转向成本更低的海外基地，会降低日本资本存量的水平和质量，从而引发和加剧日本工业地区的累积下降过程。越来越多的证据表明，日本企业的海外投资主要是为了替代国内生产，而不是为了支持互补的生产活动。其结果是，日本国内制造业的就业人数在过去十年中急剧下降，登记的制造业就业人数从1992年的1569万人下降到2003年的1220万人。Ito(2003)报告称，上世纪90年代日本国内制造业就业人数的下降中，约有60万是全球外包的直接结果：他的估计数考虑了(积极的)出口诱导效应(日本向海外附属公司出售资本和中间产品)和(消极的)出口替代(海外生产取代出口)和再进口效应(日本海外附属公司生产的产品再进口到日本)。

进一步的考虑是全球化对日本小型企业部门的影响，特别是小型的经团连企业，它们变得越来越孤立，由于它们的主要承包商诉诸于中间产品和服务的全球外包，使它们处于较弱的谈判地位。事实上,自1990年代初以来,一些调查表明,这些小公司他们的订单量明显下降，接受较低的利润率的压力让他们很难获得足够的收入来偿还长期借款的承诺。这些压力反映在小公司毛利率在日本制造，从平均下降3.5%在1980年代末期(1986 - 1991)在1999 - 2004年期间为零，而资本回报率在同一时间框架超过一半从平均5.6%到2.2%。

日本小企业面临的压力的另一个指标是小公司破产的数量，到2003年为止的三年里，这一数字一直非常高，平均约为1.7万家。此外，自上世纪90年代初以来，日本制造业企业的退出率大大超过了初创企业的数量。增加关闭率是产业结构调整的结果和掏空,在讨论企业家精神在日本经济的前景(在大多数经合组织国家相比,业务长期所有权率一直在下降)他们担忧指出小型企业的避风港消失了,它没有充分取代另一种制度结构刺激新企业创建。

2.4.   综上所述：全球化的赢家效率潜在提升，但兑现度尚不明朗

日本产业“空心化”的发生尽管部分人士乐观地认为日本工业的国际化将是一个机会对日本产业重组和升级其制造技术通过资源的重新部署到开发高附加值产品,与传统的夕阳产业被转移到海外。这将导致雁行形成生产、先进的技术工作是在日本完成的,媒介增值工作完成新兴工业化经济体(NIEs)等在亚洲——这种模式所带来的好处被视为技术水平的提高和产品生命周期的延伸超越日本和西方市场。不幸的是，对日本制造业而言，这似乎没有得到数据的证实。日本企业追求其自身的战略利益，其海外子公司越来越多地被用作国内生产的直接替代品，简而言之，日本全球化的所谓好处如何兑现尚不明朗。

3.   日本疫情防控现状与前景如何？

3.1.   日本上下游企业受重创，停工停产或蔓延      

当前，新型冠状病毒的传播给日本经济带来了新的下行风险，如果病毒长期和广泛存在，可能会影响到日本的旅游、零售和出口活动，还可能影响贸易和投资，因为海外市场需求放缓可能损害日本企业的产出，扰乱供应链。因此，这次的新冠疫情对日本各行各业带来的负面影响不可忽视。

首先，日本境内的上游企业制造零部件出口，而中国作为第二大经济体，对日本零部件的需求占日本总出口的比例很高，受这次疫情的影响，这类生产商的经营会受很大的影响。在2月份之前，中国的新冠肺炎刚处于开始爆发政府开始严加控制的阶段，恰逢春节休假，中国制造业没有受到太大的影响，日本的生产出口还处于平稳的运行中。等到后期，疫情的形势变得非常严峻，为了阻止病情的传播、加强隔离，中国的大部分企业出现了停工停产的状态，这部分企业对原材料、零部件的需求大幅度下降，导致日本上游企业对我国的出口受到负面影响。考虑到当前新型冠状病毒肺炎疫情形势严峻，日本自民党10日在干部会议上决定，将从自民党所属每位国会议员的三月经费中扣除5000日元(约合人民币317元)，捐赠给中国，以支援中国的相关防疫工作。随着疫情在全球范围内的扩展，肺炎也在日本蔓延，目前确诊病例主要仍集中在“钻石公主号”上，但衍生性传播的可能性在大幅上升。病情的蔓延让政府高度重视，在对中小企业的调查中，新冠疫情影响企业的业务因“商品订货量减少、中国游客消费营业额减少”达61.8%，“合作方供货来源等的变更造成采购成本增加”占26.6%，“预防员工和顾客感染的防疫对策成本增加”占24.6%。面对日本经济持续下行的压力，日本政府需要增加刺激性支出，推出新的紧急经济对策、金融措施和信贷政策来缓解新冠疫情中小企业的冲击。

另一方面，中国2018年制造业增加值占全球占比28%，与全球产业链深度整合，越南、中国香港、泰国、马来西亚、韩国、等新兴亚洲经济体对中国大陆的依赖度相对较高，日本也对中国制造业的依赖性很强。2019年的数据显示，日本对中国商品进口占当地进口商品的比例高达20%，受这次新冠肺炎的影响，进出口贸易会受到一定的抑制，对两国的制造业经济产生不利的影响。全球从中国进口、用于再出口的中间产品不断增多，因此对中国的依赖程度也不断加强。除了中间产品贸易，这些经济体长期以来一直以直接投资的形式在中国大陆开设工厂。总体而言，中国停工的时间越长，全球的中间产品进口或在华直接投资受到的负面影响就越大。政府为控制疫情的传播，开始实行企业停工停产的措施，日产汽车九州工场临时停工，主要生产出口车的生产线也要停工，受新型冠状病毒肺炎疫情扩大的影响，导致难以从中国采购零部件，装载零部件的船舶在中国的港口无法出港。供应链（零部件的采购及供应网）的混乱开始波及日本的生产现场，若疫情持续时间较长，可能造成供应链的断裂从而波及其他行业，造成经济的瘫痪。

3.2.    新冠疫情对中宏观层面的影响

      此次爆发的新冠疫情给整个社会带来了极大的影响，而由于中国和日本经济联系的密切，也为日本各行各业带来了一定的影响。日本对中国制造商和供应商的敞口很高，中国的电子行业进口了大量日本零部件，因而日本的生产会受到中国疫情影响。除开制造业与供应链，日本的旅游业、航空业、服务业等也会因为疫情导致的人员往来减少和贸易交往受限受到负面的影响。为了缓解上述产业以及国家宏观经济的问题，日本政府也在积极探索阻击疫情、促进发展的应对措施，尤其是做好各项赛前准备活动确保今年在日本举办的奥运会赛事顺利开展。

3.3.    未来：中国疫情与日本防控情势

在新冠疫情严峻的形势下，1月23日武汉封城，随后，各个地区开始实施一级响应，政府出台各种措施确保人员不聚集，切断病毒的传播路径。与此同时，全国各地纷纷支援疫情严重地区，提供了大量医疗物资和生活物资，派往大量医护人员去向一线，对确诊患者进行积极救治。正是在大家齐心协力的防护下，近日，疫情的好消息越来越多。目前，除湖北地区外，其他新增人数到达个位数，湖北地区每日新增人数也逐日下降，这让我们看到阻击疫情取到了阶段性的胜利。

针对新冠疫情接下来的形势，我们进行了预测。随着新增人数的逐日减少，医疗物资的紧缺程度有了极大的缓解，相关科研人员也正在加紧研究疫苗，企业借助远程办公也在逐渐恢复了正常的生产经营，一切都在往好的地方发展，因此，我们推测，接下来疫情呈现向好的方向发展的趋势，目前针对新冠病毒的估算，一个感染者将感染另外2-3个，如果隔离了50%有症状感染者和20%无症状感染者，那么传播的风险就会降为24.2%，这也是控制较好的情况下的传染风险。此时，代表疫情传染速率及峰值等因素的R0值将回落到1.3 左右，在这种情况下，只要控制好没有新的增加，集中医疗资源救治目前确诊和疑似病例，直到5月上旬基本上会消散，预计复工时间在4月上旬。

当然，如果由于目前数据的逐日减少，给人们造成一种虚假的“疫情即将结束”的假象，可能会使得人们放松警惕，部分地区现在出现景区大规模集聚的现象，这可能会使病毒出现第二次大规模的传播，这种情况是比较坏的情况。但是，一方面，政府部门和相关的监察机构监管力度比较严，一旦出现此类聚众现象会严加制止处理，人们也比较自觉的做好个人防护；另一方面，医护人员的精心救治和科研人员对疫苗的研发，都使得人们对新冠病毒肺炎的了解越来越多，救治方案越来越科学。总之，出现这种二次大规模传染、确诊人数爆发的现象的可能性比较小。在各种糟糕情况叠加下，此次疫情有可能最高会感染至 19 万人，上半年结束不了这场疫情，企业大规模复工时间推迟到下半年，人们还需要做好隔离和个人防护，持续较高的传染率，4月中旬预计才出现峰值，人民生活、国家经济遭到严重影响。

针对以上分析，对中国国内疫情发展的预测来看，未来疫情向好的方向发展的概率约为60%，向极差的情况下发展的概率约为10%，处于中等状态稳定发展的概率为30%。

新冠疫情在向全球扩展，日本目前已经处于新冠疫情爆发的早期阶段，就目前情况来看，日本政府的防控力度，尤其是意愿还不太强，主要实行计划改变核酸检测的使用思路、减少对“密切接触者”观察、轻症患者居家“静养”的方案，而接下来的一到两周是疫情爆发的关键时期，日本境内迄今发现新型冠状病毒确诊病患800多人，老龄人口多、传染病适用医疗设施预备不足、多数企业员工照常通勤等，而这些因素可能构成日本防控疫情的挑战，医疗资源缺乏，欠缺全国体制，还有夏季奥运会举办之前的一系列准备工作和活动也都为新冠病毒的扩散提供了契机。因此，照目前日本政府的防控措施来看，力度还不够强。为此，我们推测日本针对此次疫情的防控力度强的概率为40%，防控弱的概率为60%。

上述表格就反映了，针对新冠疫情的威胁，中国疫情持续发展的态势以及日本对此的应对的概率分布情况。就目前趋势来看，中国能够较好控制住新冠疫情的发展但是日本针对疫情的重视程度不够、防控力度不强，这一情形的概率最大，因此，日本政府需要及时采取有力措施控制疫情的扩散，大幅强化检测和筛查体系，全力扩充和强化治疗和咨询体系，在早期阶段就控制住病毒传播。当然，我国疫情的扩散已经出现缓解，新冠肺炎向不好方向发展的可能性比较小，这并意味着我们可以掉以轻心，毕竟拐点可能很快就会到来，但是第一个拐点到来之后，疫病会不会还有第二峰、第三峰呢？对此我们还是要做好最坏的打算，拿出最充分的方案，做好打“持久战”的充分准备。

4.   综述：灰犀牛奔驰而来，这或许只是开始  

经济全球化为世界带来了共同的荣景，但“一荣皆荣，一损皆损”的风险也在同步攀升。我们认为这不是小概率的尾部风险，而是大概率的灰犀牛趋势。全球治理框架的改革滞后，特朗普上任以来“强对抗，弱合作”的战略性转变，都将为短中期全球局部风险迅速转化成全球整体风险提供温床，这一次引爆点从欧亚大陆的东端的一个城市的疫情开始，但下一次引爆点可能在西欧，或者在中北美。

我们依然认为，本轮调整的突发性、以及幅度较深的主要原因在于前期市场对全球经济相互依存度的系统性过低估计，在经历了次贷危机、以及本次疫情的快速溢出之后，市场当从中学习，更深刻地认知到世界变平后的这头灰犀牛的存在。具体观点请参考我们前期报告《联储应急降息50BPs，浅谈救火车“鸣笛效应”的启示》、《最危急时刻！这次疫情到底会把我们引向何方？》。

全球经济未来又将何去何从呢？第一个方向是“去全球化”，或“反全球化”，减少中间产品、生产要素（人口、资本、知识）的跨国境移动，跨国企业解体为以东道国为边界划分的不同法人主体，遵守东道国法的新“自给自足”后全球化经济形态。这一方向的主要特点是以“国界”代替“企业边界”，而国界划分一般存在着偶然性，以及经济不合理性，不支持高效率的市场经济资源分配模式；企业边界划分更加注重信息自下而上的反馈，更注重效率而忽略政治实体的差异。可想而知，如果后全球化沿着这一个方向前进，最大的问题就是资源的错配，本不应该生产该类产品的地方，“不得不”承担生产该类产品的职能，而这将导致物价水平的攀升，经济增速预期的下滑，现代财政体系的解体等等每一个单项问题都足以让政策制定者们放弃这一选项。

第二个方向是“全球化4.0”（在托马斯•弗里德曼划分的全球化三个阶段之后的再升级版本），总之是对现状的修补、升级而非否定。当前各国的货币政策及财政政策相互之间，虽然（1）由于相互依存度高，“以邻为壑”的传统降息、本币贬值的策略已经失效，伤害了对方后的负反馈或会高于自保的好处；（2）并非不完全考虑海外事件、海外央行政策对本国的溢出效应，但我们认为，“各自为政”的倾向仍然痕迹较重。在“全球化4.0”，最大的特征是“你中有我，我中有你”，那么全球治理的结构就必须升级以应对这一全球经济的结构性变化，实现经常账户、资本账户再平衡的同时，兑现各国央行承诺的维持物价稳定、护航经济增长的双重目标。

究竟未来全球化会向着哪一个方向发展，即使大方向是对的但道路是否曲折这些问题我们当前都还不具备回答的能力。但如果说本次疫情能给市场带来的最大的学习代价，那也就或是再度确认全球化的“阿喀琉斯之踵”，世界变平后的这头灰犀牛了。

5.   风险提示

（1）市场超调超预期；  

（2）疫情管控失策超预期；

（3）民粹情绪反弹超预期。