本文來自格隆匯專欄：開源證券趙偉，作者：趙偉團隊

報告要點

糧價飛漲，正成爲全球大通脹的又一推手。放眼當下，資本市場對於“通脹”與“流動性”變局的定價不足，或將成未來一段時期的潛在“風險”。

2020年8月以來，糧價大幅上漲，持續推高部分經濟體通脹水平

2020年8月以來，糧價大漲，大豆、玉米等價格紛紛逼近歷史高位。2020年8月至今，聯合國糧農組織（FAO）公佈的糧價指數大漲37%，逼近歷史高位。主要糧食作物中，玉米、大豆價格雙雙飆升至歷史百分位的90%上下，在主要大類資產中表現突出。其中，玉米價格漲幅高達100.6%，大豆價格上漲也近50%。

受糧價上漲推動，部分新興經濟體的通脹水平快速飆升。作爲主要產糧國之一的俄羅斯，受糧價持續上漲推動，佔CPI比重高達25%的食品項價格大漲，對整體CPI同比的貢獻高達2個百分點。與俄羅斯相似，巴西、墨西哥等新興經濟體的通脹水平快速飆升。同時，由於本幣貶值，新興經濟體輸入性通脹壓力明顯放大。

以史爲鑑，糧價的決定機制是什麼？

由於需求彈性小於供給彈性，糧價受供給端影響較大。糧食作物的需求用途多來自食品加工等，波動相對較小。值得注意的是，伴隨生物燃料的蓬勃發展，糧食作物的價格也容易受到原油的替代需求影響。與需求端相比，供給端因爲對天氣依賴度高、常常在極端天氣或自然災害時期出現大幅波動，對糧價的影響較大。

產區集中，疊加用途相似，使得大部分糧食作物價格的走勢保持一致。回溯歷史數據，大豆價格與玉米價格的相關性高達92%，與小麥、稻穀價格的相關性也超過了85%。糧食作物價格走勢高度“綁定”的背後，一方面與生長環境相似，產區重疊有關；同時也受主要需求均來自食品加工、飼料及生物燃料生產等影響。

本輪糧價的演繹方向，及對全球通脹影響？

受拉尼娜現象及新興經濟體疫情反覆等拖累，全球主要糧食作物的供給或持續受限。2020年下半年拉尼娜現象發生後，美國、巴西遭遇了百年難遇的大旱，面臨較大的減產壓力。同時，受制於疫苗供應不足，巴西等新興經濟體年內疫情反覆或仍是常態，疊加俄羅斯等或延續出口限制，全球糧食供應緊張局勢持續加劇。

除此以外，油價趨勢上漲，容易進一步加大糧價上漲壓力。年初以來，需求改善及供給可控下，油價漲幅超50%。伴隨美歐等發達經濟體疫情逐步收尾、經濟加速重啓，疊加OPEC+謹慎增產、美國頁巖油公司不願增加資本支出，油價趨繼續上漲。油價的趨勢上漲、推升生物燃料需求等，易使玉米等價格“水漲船高”。

糧價飛漲，或成爲後疫情時代，全球大通脹的又一推手。2020年，因疫情導致大量食品加工廠停產，美歐等食品價格曾一度大漲，後者也導致了2021年的CPI食品項同比數據“失真”，成爲整體通脹的拖累項。但從環比來看，糧價的上漲，使食品項漲價幅度明顯超出季節性，帶來的通脹壓力已然顯現。對於經濟基本面更加羸弱的新興經濟體而言，還需警惕本幣匯率貶值，帶來的輸入性通脹風險。

風險提示：病毒變異導致疫苗失效等。 

報告正文

1、 糧價飛漲，全球大通脹的又一推手 

事件：2020年8月以來，玉米、大豆等主要糧食作物的價格大幅上漲。

資料來源：FAO、Wind

1.1、 2020年8月以來，糧價大幅漲價，持續推高部分經濟體通脹水平

2020年8月以來以來，糧價大幅漲價，部分糧食作物的價格已逼近歷史高點。聯合國糧農組織（FAO）公佈的糧食價格指數，可以很好地捕捉糧食價格的變化。2020年8月至今，FAO糧食價格指數上漲幅度超過35%，絕對水平距離2008年、2011年的高點僅“一步之遙”。主要糧食作物中，玉米、大豆價格已飆升至歷史百分位的92%、89%，小麥、稻穀的價格也雙雙大漲。即使與其他大類資產相比，糧價的上漲幅度也位居前列。截至6月18日，玉米價格漲幅已高達100.6%、領跑主要大類資產，大豆價格漲幅也接近50%，跑贏標普500、銅等一衆資產。

由於糧食價格可以直接影響CPI中的食品項價格，並間接影響CPI餐飲服務價格，糧價上漲常常推升主要經濟體的通脹壓力。糧價上漲，直接影響CPI中的穀物、肉類、酒精飲料等食品項價格。同時，CPI食品項的漲價，也會向CPI餐飲服務等傳遞漲價壓力。以美國爲例，與糧價相關的穀物、肉類、酒精飲料及餐飲服務等價格項總計佔CPI比重超15%。

2020以來，受糧價大漲推動，部分新興經濟體的通脹水平快速飆升。以俄羅斯爲例，在糧價上漲的衝擊下，佔CPI比重高達26%的食品項同比增速穩定在7%上下；CPI食品項價格的大幅上漲，對整體CPI同比的貢獻高達2個百分點，並帶動後者一路漲破6%。除了俄羅斯外，受糧價上漲推動，巴西、墨西哥等其他新興經濟體的CPI同比也紛紛升至近年來高位。

爲抑制糧價上漲、緩解通脹壓力，部分經濟體已開始限制國內糧食作物的出口、並加大進口等。糧價上漲帶來的通脹壓力，讓部分經濟體難以忍受。作爲全球農業大國之一的俄羅斯，爲了平抑國內物價，於1月4日將大豆出口關稅稅率提高至30%，並在接下來數月連續上調大麥、玉米的出口關稅稅率。爲了進一步遏制糧價上漲壓力，俄羅斯在6月7日宣佈，不排除在未來採取新的出口限制。與俄羅斯類似，爲了控制通脹，阿根廷將大豆出口關稅稅率從30%上調至33%，巴西也宣佈免除對玉米及大豆的進口關稅。

1.2、 以史爲鑑，糧價的決定機制是什麼？

糧食作物主要用於食品加工及飼料、生物燃料生產等；由於需求彈性小於供給彈性，糧價受供給端影響較大。以大豆和玉米爲例，雖然具體用途存異，但基本集中在食品加工及飼料、生物燃料生產等領域。除了大豆、玉米外，小麥、稻穀等的需求用途也多來自食品加工等，波動相對較小。相比需求端，糧食作物供給端的彈性更大。從大豆的供需數據來看，產量的波動遠大於消費量。需求彈性小於供給彈性，使得糧價受供給端影響較大。

回溯歷史，糧價在極端天氣或自然災害時期，容易因產量受損、大幅上漲。糧食作物的生產對天氣依賴度高，產量容易在極端天氣時期大幅下滑。例如1983、1988、1996年，伴隨極端天氣拉尼娜現象的出現，美國、巴西、阿根廷等產糧大國的主產區氣溫高企、降雨大減，導致大豆、玉米等的產量大幅下滑，價格飆漲。除了極端天氣外，蝗災等自然災害的發生，也容易導致糧食作物產量銳減、價格大漲。

由於還可用於生物燃料生產，油價持續上漲時期，大豆、玉米等的價格往往易漲難跌。自1970年代開始，除了傳統上用於食品加工、飼料等以外，大豆、玉米等越來越多地被用於生產生物燃料。2000年以來，受各種政策紅利推動，由大豆、玉米等生產的乙醇、生物柴油的產能大幅擴張。截至2019年，全球生物燃料產量達到了269萬桶/日，已經成爲原油的主要替代品之一。生物燃料與原油的替代關係，也使得油價持續上漲時期，大豆、玉米等的價格往往“水漲船高”。

產區集中，疊加用途相似，使得大部分糧食作物的價格走勢保持一致。回溯歷史數據，大豆價格與玉米價格的相關性高達92%，與小麥、稻穀價格的相關性也均超過85%。糧食作物價格走勢高度“綁定”的背後，一方面與所需的生長環境相似，產區高度重疊有關；同時，也受到大部分的需求來自食品加工、飼料及生物燃料生產等影響。

1.3、 本輪糧價的演繹方向，及對全球通脹的影響？ 

由於農業大國美國、巴西雙雙受拉尼娜現象影響，遭遇嚴重乾旱衝擊，主要糧食作物面臨較大的減產風險。主要農業大國中，美國的播種季一般在每年4-5月，地處南半球的巴西一般爲10-11月。自2020年8月拉尼娜現象來襲後，美國、巴西先後在播種季遭遇了百年難遇的大旱。巴西權威機構國家商品供應公司（CONAB）的預測顯示，受乾旱影響，巴西2020/2021年度玉米產量預計由1.064億噸大幅萎縮9.4%至9639萬噸。不僅如此，美國海洋大氣管理局（NOAA）發佈預警，拉尼娜現象或在年底“捲土重來”。極端的天氣，使主要糧食作物持續面臨減產風險。

巴西、印度、阿根廷等疫情反覆，以及俄羅斯等限制農產品出口，也加大了主要糧食作物供應的不確定性。2020年疫情爆發以來，巴西、阿根廷、印度等主要農業產區的疫情反覆，導致部分糧食產量受損，巴西的大豆生產是典型代表。受制於疫苗供應不足等，上述經濟體年內疫情反覆或仍是常態。此外，俄羅斯等若延續或加強糧食作物的出口限制措施，也將加劇全球主要糧食作物供應的緊張局勢。

除了產量面臨下滑壓力外，主要糧食作物的價格還容易受到油價大幅上漲的推動。2020年8月以來，在需求改善及供給可控的背景下，油價上漲超過70%。展望未來，伴隨美歐等疫情逐步收尾、經濟加速重啓，全球原油需求有望持續改善；疊加供給端OPEC+謹慎推進增產、美國頁巖油公司不願意加大資本開支，油價依然處於上漲通道中。受油價上漲、推動生物燃料需求擡升影響，大豆、玉米等價格容易“水漲船高”。（關於油價走勢的判斷，請參考我們已發報告《油價上漲遠未結束》）

對於美歐等發達經濟體而言，糧價的持續大漲，將進一步加大通脹壓力。2020年疫情爆發後，因大量食品加工廠停產、部分食品供應緊張，美歐等發達經濟體CPI食品項同比快速衝高。過高的基數，又導致了美歐2021年CPI食品項同比數據有所“失真”。不過，從環比數據來看，受糧價持續大漲推動，美國CPI食品項環比已由低點0%回升至5月的0.4%，遠超季節性表現，並推動5月CPI環比創下近40年同期高點。展望未來，糧食漲價效應的不斷顯現，將進一步加大美歐等發達經濟體的通脹風險。

對於大部分新興經濟體而言，糧價上漲的同時，本幣貶值可能進一步加大通脹壓力。疫情爆發以來，大部分新興經濟體的經濟基本面羸弱不堪。面對國內物價過快上漲，部分新興經濟體不得不“忍痛”、開啓加息操作。比如，巴西央行於3月17日、5月6日分別加息50bp、75bp，土耳其央行也於3月18日宣佈加息200bp。上述加息操作雖然可能階段性見效，但已對新興經濟體的經濟基本面產生傷害、加劇本幣匯率的貶值壓力①。糧價上漲的同時，本幣貶值將進一步放大新興經濟體的通脹風險。

經過研究，我們發現：

（1）2020年8月至今，聯合國糧農組織（FAO）公佈的糧價指數大漲37%，逼近歷史高位。主要糧食作物中，玉米、大豆價格雙雙飆升至歷史百分位的90%上下，在主要大類資產中表現突出。其中，玉米價格漲幅高達100.6%，大豆價格上漲也近50%。

（2）作爲主要產糧國之一的俄羅斯，受糧價持續上漲推動，佔CPI比重高達25%的食品項價格大漲，對整體CPI同比的貢獻高達2個百分點。與俄羅斯相似，巴西、墨西哥等新興經濟體的通脹水平快速飆升。同時，由於本幣貶值，新興經濟體輸入性通脹壓力明顯放大。

（3）糧食作物的需求用途多來自食品加工等，波動相對較小。值得注意的是，伴隨生物燃料的蓬勃發展，糧食作物的價格也容易受到原油的替代需求影響。與需求端相比，供給端因爲對天氣依賴度高、常常在極端天氣或自然災害時期出現大幅波動，對糧價的影響較大。

（4）回溯歷史數據，大豆價格與玉米價格的相關性高達92%，與小麥、稻穀價格的相關性也超過了85%。糧食作物價格走勢高度“綁定”的背後，一方面與生長環境相似，產區重疊有關；同時也受主要需求均來自食品加工、飼料及生物燃料生產等影響。

（5）2020年下半年拉尼娜現象發生後，美國、巴西遭遇了百年難遇的大旱，面臨較大的減產壓力。同時，受制於疫苗供應不足，巴西等新興經濟體年內疫情反覆或仍是常態，疊加俄羅斯等或延續出口限制，全球糧食供應緊張局勢持續加劇。

（6）年初以來，需求改善及供給可控下，油價漲幅超50%。伴隨美歐等發達經濟體疫情逐步收尾、經濟加速重啓，疊加OPEC+謹慎增產、美國頁巖油公司不願增加資本支出，油價趨繼續上漲。油價的趨勢上漲、推升生物燃料需求等，易使玉米等價格“水漲船高”。

（7）2020年，因疫情導致大量食品加工廠停產，美歐等食品價格曾一度大漲，後者也導致了2021年的CPI食品項同比數據“失真”，成爲整體通脹的拖累項。但從環比來看，糧價的上漲，使食品項漲價幅度明顯超出季節性，帶來的通脹壓力已然顯現。對於經濟基本面更加羸弱的新興經濟體而言，還需警惕本幣匯率貶值，帶來的輸入性通脹風險。

 風險提示

病毒變異導致疫苗失效等。