本文來自格隆匯專欄：李迅雷，作者：​陳興

概要

• 豬價跌跌不休。今年春節過後，豬肉價格就從高位持續走低，活豬、仔豬價格也是跌跌不休。據農業部數據，6月底豬肉全國平均價已從1月初的53元/公斤降至不足25元/公斤，價格近乎腰斬。自今年年初推出的生豬期貨，3月以來價格走勢也幾乎是一路下行。

• 止跌信號隱現，價格拐點臨近。豬價變化存在着典型的週期性特徵，理論上其價格決定遵循“蛛網模型”，即當期價格決定需求，而前期價格決定當下供給。目前豬價正處於這一輪週期的底部區間。由於消費習慣基本穩定，因而居民對於豬肉需求的變化相對較為平緩，僅隨季節改變表現出較大波動。而供給端的調整需要考慮到育種時間，一般而言，一輪完整的育種過程大約需要一年半左右。育種時長決定了完整的豬週期大約需要三至四年左右的時間。回顧2006年以來我國的每一輪豬週期，主要都是受到供給因素的推動。

• 今年以來，隨着疫情等因素對供給端制約的逐漸消除，生豬出欄和存欄同比增速持續走高，反映出供給較為旺盛。自去年三季度以來，生豬出欄同比增速就維持在15%以上，今年1季度生豬存欄同比增速也維持在30%左右的高位。隨着春節消費旺季度過，供給相對需求較為充裕使得豬價跌勢不止。儘管上半年豬價持續走低，然而，目前有信號表明豬價或離拐點不遠：首先，能繁母豬存欄同比增速有所回落。由於生豬養殖週期的特點，一般來説，能繁母豬存欄同比增速會領先於豬價變化，領先週期約為10個月左右。去年下半年以來，能繁母豬存欄量同比增速轉正，對應到今年上半年豬肉價格的低迷，而按照這一領先性來看，今年下半年前期母豬存欄對於供給增加的壓力邊際上有所減輕，豬價跌勢有望緩解。其次，市場對於母豬的補欄意願或也有所下降。二元母豬均價從6月初超過75元/公斤的高位降至7月初的僅57元/公斤，價格下滑了接近25%。最後，養殖利潤已轉入虧損區間。由於今年糧食價格的上漲，疊加豬價持續疲弱，5月中下旬豬糧比價已經降至6:1以下，顯著低於國家發改委所披露的生豬生產達到盈虧平衡點的豬糧比價。而不論是外購仔豬還是自繁自養户，6月以來養殖利潤均已錄得虧損。即便行業內的龍頭企業，銷售收入也步入了低增速乃至負增速階段。

• 年內CPI壓力不大，遠期風險仍存。基於對豬肉價格不同的情景假設，我們對年內CPI同比增速走勢做以預判。在中性情形下，下半年CPI同比增速呈現前低後高的態勢，高點或將突破2%，而全年增速中樞約在1.1%左右。而在豬肉價格出現顯著上行的樂觀假設下，下半年CPI同比增速高點或將接近3%，但全年增速中樞不會超過1.5%。雖然年內豬肉價格的變化或許並不會對CPI增速構成很大的上行壓力。但一方面，根據豬週期變化規律以及能繁母豬等領先指標反映的情況來看，明年上半年豬價中樞或有抬升，進而將帶動CPI增速有所走高；而另一方面，當前生豬規模化養殖程度提高，較大規模生豬飼養場佔比明顯提升，但從本輪豬週期實際情況來看，這或許加大了豬價的週期波動幅度，因而對於豬價上行帶來的通脹風險仍需警惕。

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豬價跌跌不休

豬肉價格跌跌不休。今年春節過後，豬肉價格就從高位持續走低，活豬、仔豬價格也是跌跌不休。據農業部數據，6月底豬肉全國平均價已從1月初的53元/公斤降至不足25元/公斤，價格近乎腰斬，同一時期活豬平均價從36元/公斤降至不足14元/公斤，仔豬平均價從87元/公斤降至約47元/公斤。

生豬期貨屢創新低。自今年年初推出的生豬期貨，3月以來價格走勢也幾乎是一路下行。期貨活躍合約結算價1月初還在28290元/噸的水平，7月2日只有18600元/噸，較1月初水平下滑超過30%。

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止跌信號隱現，價格拐點臨近

豬價變化存在週期性特徵。豬價變化存在着典型的週期性特徵，理論上其價格決定遵循“蛛網模型”，即當期價格決定需求，而前期價格決定當下供給。當價格由於外部衝擊而偏離供需均衡點時，供給調整的滯後性和超調性導致供需跨期錯配，驅動實際價格圍繞均衡價格水平呈現波動。目前豬價正處於這一輪週期的底部區間。

需求相對平緩。由於消費習慣基本穩定，因而居民對於豬肉需求的變化相對較為平緩，僅隨季節改變表現出較大波動。2013年以來我國居民人均豬肉年消費量大體維持在每年20千克左右的水平，呈現平穩態勢。

供給端的調整需要考慮到育種時間。一般而言，出生母豬經過育肥後成為後備母豬，後備母豬繼續育肥成為能繁母豬，能繁母豬經歷妊娠後生出仔豬，仔豬再經歷育肥成為生豬出欄，這一輪完整的育種過程大約需要一年半左右的時間。而如果不進行種豬育種，外購雜交母豬直接作為後備，這輪歷程可被縮短四到五個月的時間。育種時長決定了一輪完整的豬週期大約需要三至四年左右的時間。

回顧2006年以來我國的每一輪豬週期，主要都是受到供給因素的推動。

2006年-2010年：2007年我國成規模地爆發高致病性豬藍耳病，使得生豬供給量顯著減少，生豬價格開始不斷上升，在2008年3月生豬價格達到了17.38元/千克的高峯，約是2006年7月價格的2.5倍，其後隨疫情消退供給恢復，生豬和豬肉價格都有所回落。

2010年-2014年：當時受到豬流感因素的影響，供給端也出現了顯著的收縮，生豬價格同樣不斷上漲，在2011年9月達到了19.68元/千克的高峯，相較於週期啟動時的生豬價格也實現了翻倍。

2014-2018年：豬丹毒疫情的爆發和環保因素推動了這一輪豬價的上漲。環保禁養政策使得大量散養户退出，導致生豬和母豬存欄下降，生豬價格在2016年5月達到高峯，上行期豬價漲幅接近100%。

2019年至今：本輪豬週期形成原因同此前幾輪也較為類似。2019年受非洲豬瘟疫情爆發影響，生豬價格在2019年11月達到了36.23元/千克的頂點。2020年上半年受新冠疫情影響，停工令和交通運輸限制都對生豬屠宰和物流運輸產生了較大約束，2020年2月生豬價格升至37.88元/千克，其後因水災和季節性等短期因素影響，全年走勢趨於震盪。

供給尤為充裕，拖累豬價走低。隨着疫情等因素對供給端制約的逐漸消除，生豬出欄和存欄同比增速持續走高，反映出供給較為旺盛。自去年三季度以來，生豬出欄同比增速就維持在15%以上，今年1季度生豬存欄同比增速也維持在30%左右的高位。而春節消費旺季已過，供給相對需求較為充裕使得豬價跌勢不止。

儘管上半年豬價持續走低，然而，目前有信號表明豬價或離拐點不遠。

能繁母豬存欄增速回落。首先，能繁母豬存欄同比增速有所回落。由於生豬養殖週期的特點，一般來説，能繁母豬存欄同比增速會領先於豬價變化，領先週期約為10個月左右。去年下半年以來，能繁母豬存欄量同比增速轉正，對應到今年上半年豬肉價格的低迷，而按照這一領先性來看，今年下半年前期母豬存欄對於供給增加的壓力邊際上有所減輕，豬價跌勢有望緩解。

補欄意願也有下降。其次，市場對於母豬的補欄意願或也有所下降。一方面，二元母豬均價從6月初超過75元/公斤的高位降至7月初的僅57元/公斤，價格下滑了接近25%；另一方面，頭部種豬企業的後備母豬銷量增速近兩個月也持續回落。這均意味着未來生豬供給將趨於走弱。

養殖利潤轉入虧損區間。最後，養殖利潤已轉入虧損區間。由於今年糧食價格的上漲，疊加豬價持續疲弱，5月中下旬豬糧比價已經降至6:1以下，顯著低於國家發改委所披露的生豬生產達到盈虧平衡點的豬糧比價。5月中下旬以來生豬養殖預期盈利已經轉入虧損區間，6月底預期虧損更是超過800元/頭。而從歷史經驗上來看，生豬養殖預期盈利轉為虧損，通常不久後豬價就會止跌回升。

而不論是外購仔豬還是自繁自養户，6月以來養殖利潤均已錄得虧損。外購仔豬養殖利潤從2月底開始就已轉入虧損，其後虧損額不斷擴大，6月初虧損額已超過1000元/頭，自繁自養户虧損相對較低，但6月中下旬以來虧損額也超過了100元/頭。

龍頭企業收入增速走低。即便行業內的龍頭企業，銷售收入也步入了低增速乃至負增速階段。在去年高基數效應的影響下，今年以來温氏股份、牧原股份和天邦股份生豬銷售收入增速持續走低，其中温氏股份和天邦股份生豬銷售收入已轉入負增長。

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年內CPI壓力不大，遠期風險仍存

那麼，如果豬價止跌回升，會給CPI走勢帶來怎樣的影響？

下半年CPI走勢前低後高，高點較難突破3%。基於對豬肉價格不同的情景假設，我們對年內CPI同比增速走勢做以預判。在中性情形下，下半年CPI同比增速呈現前低後高的態勢，高點或將突破2%，而全年增速中樞約在1.1%左右。而在豬肉價格出現顯著上行的樂觀假設下，下半年CPI同比增速高點或將接近3%，但全年增速中樞受到上半年低迷走勢的拖累，整體變化不大，不會超過1.5%。

豬無近憂，但有遠慮。雖然年內豬肉價格的變化或許並不會對CPI增速構成很大的上行壓力。但一方面，根據豬週期變化規律以及能繁母豬等領先指標反映的情況來看，明年上半年豬價中樞或有抬升，進而將帶動CPI增速有所走高；而另一方面，當前生豬規模化養殖程度提高，較大規模生豬飼養場佔比明顯提升，但從本輪豬週期實際情況來看，這或許加大了豬價的週期波動幅度，因而對於豬價上行帶來的通脹風險仍需警惕。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期。