本文來自格隆匯專欄：中信債券明明

核心觀點

預計通脹和就業的恢復將推動美聯儲最快於8月開始討論Taper進程，並於明年初開始減少債券購買量，於明年底開始加息。後續美債收益率曲線走平是大概率事件，但長端利率上行受到遠期經濟走弱預期的限制；美元可能進入趨勢性走強，吸引資金流出新興市場；對美股不悲觀，期待以盈利修復消化高位的估值，單純的貨幣政策收緊不構成美股大幅調整的因素，調整即是買入機會；商品價格則可能從明年開始進入一輪持續數年的熊市，供需缺口邏輯反轉是原因。

疫情之下美國寬鬆政策火力全開。2020年2月新冠疫情在全球範圍內快速擴散，美國也難以“獨善其身”。首次申請失業金人數、ECRI領先指標等指標的惡化疊加金融市場的恐慌情緒蔓延，成為美國摁下量化寬鬆按鈕的推手。2020年3月3日~3月23日，三次FOMC會議陸續制定多項貨幣政策以應對危機，涉及降息、購債、建立新的信貸支持計劃等多種工具，最終從有限額的量化寬鬆變為無限量量化寬鬆並延續至今。在無限量QE下，美國經濟穩步修復。同時美股屢創新高，大宗商品市場快速升温。隨着當前經濟復甦節奏的企穩，寬鬆政策退出期已來臨，美聯儲或將發出Taper信號，縮減購債的實際行動將會引發各類資產價格波動。

08年金融危機後的QE與Taper推動大類資產大幅波動。2008年金融危機之後，美聯儲在2008年11月~2013年12月期間總計實行了三輪量化寬鬆。期間美國經濟增速、就業等指標逐漸好轉，在保持貨幣政策連續性和穩定性的前提下，美聯儲於2013年12月18日開啟Taper進程。在Taper背景下，各類資產表現為：（1）美股在總體維持增勢下階段性承壓，對Taper talk，以及Taper正式執行的初期和尾聲階段反應更為劇烈；（2）美債在Taper首次提及後持續上行，隨着Taper正式落地，通脹預期的回落帶動名義利率走低；（3）政策收緊疊加需求回落，大宗商品價格在Taper期間普跌；（4）美元指數經歷短期震盪後持續上漲，新興市場貨幣則在大幅波動後迅速走弱；（5）新興市場股市對Taper talk的反應更為劇烈，對後續Taper的執行則有所鈍化。

預計美聯儲最快於8月份開始討論Taper，明年初開始縮減QE規模。當前美國就業與通脹情況已經相當接近觸發Taper talk的條件，6月美國失業率5.9%，就業弱於預期，但已經低於上一輪啟動Taper時的7.3%水平。6月CPI進一步升至5.4%，環比更是創下2008年以來最大漲幅。6月FOMC會議鮑威爾提到需要看到更多數據以確認經濟的恢復，這一條件也在逐步滿足。預計美聯儲最快於8月份的傑克遜霍爾會議上開始討論Taper的進程，於明年初開始縮減購債規模，參考上一輪的節奏，預計美聯儲大致以每月50~100億美元的速度減少購債規模，至明年底結束本次QE，並開始逐步加息。

預計Taper對美債、美元的影響最大，對美股則不悲觀。從對大類資產的影響來看，後續美債收益率曲線走平是大概率事件，但是長端利率的上行還會受到遠期經濟走弱預期的抑制，預計美聯儲宣佈Taper後美債利率將開始上行，10年美債收益率至2.0%左右即是較好的長期做多位置。美元可能進入一輪趨勢性上行，進而吸引資金流出新興市場國家，對新興市場的貨幣和股市不利。對美股我們並不悲觀，預計盈利的修復能夠逐步消化當前高位的估值，參考上一輪Taper經驗，單純的美聯儲收緊貨幣政策不足以構成美股大幅調整的驅動因素，只有結合經濟基本面的同步走弱才有可能，而這一般出現在加息週期的尾聲，因此我們認為後續美股調整即是買入機會。對商品而言，金融屬性佔比高的貴金屬和基本金屬可能率先受到Taper的負面影響，而能源化工和黑色金屬仍有基本面的支撐。預計本輪商品牛市可能隨着下半年全球疫後復甦達到頂點而進入尾聲，明年開啟一輪長達數年的商品熊市。

風險因素：海外疫情進展及疫苗療效具有不確定性；地緣政治衝突存在超預期加劇的可能性；政策退出的節奏可能與預期不符；經濟復甦的進程可能弱於預期。

正文

疫情之下美國寬鬆政策火力全開

無限量量化寬鬆因何而起？

2020年2月末新冠疫情開始在全球範圍內快速擴散，美國也難以“獨善其身”。從全球當日新增確診病例來看，2020年2月27日以前全球報吿的確診病例主要來自中國，但在中國有效地控制了疫情之後，其他國家政府的不重視、不作為導致新冠在全球範圍內快速傳播。在這場全球性的公共衞生危機中，美國自然也無法不受到影響。其當日新增病例在2020年3月7日破百，之後僅耗時9天便破千，16天破萬。新冠疫情在美國急劇蔓延，嚴重威脅到了居民身體健康，並對社會經濟發展造成衝擊。在此背景下，美國開始考慮採取措施以應對新冠疫情帶來的巨大困難。

經濟領先指標的惡化疊加金融市場的恐慌情緒蔓延，成為美國摁下量化寬鬆按鈕的推手。宏觀經濟層面，（1）當週初次申請失業金人數出現突變。2019年全年平均每週有21.84萬人首次申請失業金，而這一指標在2020年3月14日時突然增至28.2萬人（前值為21.1萬人），一週後（3月21日）該數據更是暴漲至330.7萬人，表明美國宏觀經濟或已出現問題；（2）ECRI領先指標出現明顯下滑。該數據為美國經濟週期研究所公佈的預測美國經濟活動的指標，數值上升預示着未來經濟的增長。該指標在2019年圍繞145.61點的中樞小幅波動，但2020年2月21日起出現持續下跌，並於3月20日降至113.9點；（3）金融市場的恐慌情緒在快速蔓延。美國股票歷史上總計發生過5次熔斷，其中4次發生在2020年3月，短時間內的多次熔斷無疑讓整個市場都陷入了極度恐慌。以標普500波動率衡量的恐慌指數（VIX）自2020年2月中旬以來快速上行也印證了市場恐慌情緒的蔓延。

從量化寬鬆到無限量量化寬鬆

2020年3月3日-3月23日，三次FOMC會議陸續制定多項貨幣政策以應對危機，涉及降息、購債、建立新的信貸支持計劃等多種工具，最終從有限額的量化寬鬆變為無限量量化寬鬆並延續至今。

2020年3月3日FOMC會議——美聯儲開始調整利率工具。（1）利率方面。存款準備金利率和超額存款準備金利率下調50bps至1.1%；基準利率（聯邦基金利率）的目標區間上下限均下調50bps至1%-1.25%；一級信貸貼現窗口利率下調50bps至1.75%。（2）公開市場操作。進行報價利率為1%的隔夜逆回購協議操作，每天每方交易限額維持在300億美元。

2020年3月15日FOMC會議——美聯儲重啟“零利率”，並拉開了7000億量化寬鬆的帷幕。（1）利率方面。存款準備金利率和超額存款準備金利率下調100bps至0.1%；基準利率（聯邦基金利率）的目標區間上下限均下調100bps至0%-0.25%；一級信貸貼現窗口利率下調150bps至0.25%。（2）公開市場操作。進行報價利率為0%的隔夜逆回購協議操作，每天每方交易限額維持在300億美元。（3）資產購買計劃。正式推出7000億美元的資產購買計劃，包括購買5000億美元的國債和2000億美元的MBS。

2020年3月23日FOMC會議——無限量QE到來，美聯儲火力全開。（1）政策目標。提出美聯儲將通過豐富的政策工具以支持美國經濟修復，實現最大就業和物價穩定兩大目標。（2）利率方面。維持3月15日製定的各類利率目標不變。（3）資產購買計劃。相關表述變為“依據市場所需金額購買國債和MBS”，標誌着無限量QE的開啟。當週每天都將購買750億美元國債和500億美元MBS。（4）其他。建立兩種支持向大型僱主提供信貸的機制，預計將提供高達3000億美元的新融資。

無限量量化寬鬆效果如何？

在美聯儲採取了無限量QE後，多項宏觀經濟指標顯示美國經濟正在逐步修復。（1）經濟景氣度。美國ISM製造業PMI和非製造業PMI均於2020年6月回升到榮枯線以上，表明美國的製造業和服務業持續保持高景氣，修復態勢強勁；（2）勞動力市場。非農就業人數由降轉增，2020年5月新增283萬人，同時失業率也穩步下降。

“大水漫灌”下美股屢創新高，大宗商品市場快速升温。在無限量QE、大規模財政刺激、疫苗接種率穩步提升等因素的支撐下，美國三大股指在2020年內屢創新高，標普500指數/納斯達克綜合指數/道瓊斯指數在2020年3月24日-2020年12月31日階段分別上漲67.88%/87.86%/64.62%；美國10年期國債收益率在2020年年內維持低位，12月31日錄得0.93%；大宗商品在充裕的流動性和全球持續的供需錯配背景下同樣表現強勁，作為主要工業原材料的石油、銅、鐵礦石等漲勢亮眼；美元指數持續走弱，年內低點突破90點位，12月31日錄得89.96。

當前寬鬆政策退出期已來臨，美聯儲或將發出Taper信號，縮減購債的實際行動將會引發各類資產價格波動。隨着美國經濟持續修復，同時大宗商品價格暴漲帶來了通脹預期的持續上行，2021年6月FOMC會議上鮑威爾表示當美聯儲感到經濟取得實質性的進一步進展時，就會縮減購債規模。屆時各類資產價格或將出現一定波動，大類資產配置邏輯也將有所調整。接下來我們將回顧上一次QE和Taper的全過程，從當時的資產價格波動中尋找規律，為後續的資產配置提供參考。

2008年金融危機後的QE與Taper

金融危機後的長寬鬆週期——三輪量化寬鬆

2008年金融危機之後，美聯儲在2008年11月-2013年12月期間總計實行了三輪量化寬鬆：（1）2008年11月25日-2010年3月31日；（2）2010年8月10日-2011年6月30日；（3）2012年9月12日-2014年10月31日。

多輪的QE努力將美國經濟從金融危機的泥潭中拉出。（1）經濟增長。量化寬鬆下美國經濟逐漸恢復，美國實際GDP2009年Q4迴歸同比正增長，2010年Q1起整體保持1%以上增速。產能利用率也整體保持穩步修復狀態，截至2014年12月全美製造業產能利用率恢復到危機前（2018年1月）的98.15%水平。（2）就業。第一輪QE期間失業率仍然持續攀升，並於2009年10月達到峯值（10%），同時非農就業人數的減少態勢有所遏制。從第二輪 QE開始，失業率逐步企穩並進入下行通道，新增非農就業人口由負轉正，從2010年10月起持續數月保持正增長。

由於三輪QE的側重點有所不同，三個階段對應的資產表現出現分化。第一輪QE的主要目的在於為金融市場注入流動性，重振市場情緒。因此這一輪QE量大，且涉及國債、機構債、MBS三類債券，導致同期股票和大宗商品資產價格漲幅最為強勁，美國10年期國債收益率同樣上行幅度較大；第二輪QE更加註重實體經濟的刺激，同時增加基礎貨幣投放，解決美國政府的財政危機。購債計劃的規模低於上一輪QE，範圍也僅涉及長期國債，因此股票和大宗商品漲幅邊際回落。美國10年期國債收益率上漲幅度同樣減緩，同時美元指數持續下行；第三輪QE的目的則是保持貨幣政策穩定性和連續性，繼續推動經濟恢復。當期的股票資產漲幅，除新興市場外均高於第二輪QE期間的漲幅。美債收益率上行幅度顯著，主要原因是2012年期間美債收益率持續下行。大宗商品價開始下降，黃金降幅最大，為30.31%。

貨幣政策連續性的穩定性的前提下開啟Taper

2013年5月22日，時任美聯儲主席伯南克首次提及未來可能商議削減債券購買量。2014年1月起美聯儲正式開始執行Taper，此輪Taper以每次減少100億美元購債規模的速度進行，包括50億美元的MBS和50億美元的長期國債。經過10個月的持續減少後，於2014年10月31日結束第三輪資產購買計劃。

Taper下的全球經濟觀察

全球主要經濟體的經濟表現出現波動，經濟修復節奏分化再起，全球資本逐步迴流美國。2014年1月以來，中國和印度的實際GDP增速雖有所放緩，但整體仍然保持5%以上增長，歐元區經濟增速轉入正增長，但日本和巴西的實際GDP增速在美國Taper期間出現下滑，於2014年6月重回負增長狀態。從製造業景氣度來看，2014年全年歐元區、中國和印度的製造業PMI均高於榮枯線，日本和巴西則出現多個月份低於榮枯線的情況，經濟修復在Taper期間並不牢固。全球資本流動方面，在2013年12月末開啟Taper後，新興市場的資本流動出現下降趨勢，表明部分資本開始迴流美國。

在修復進程不變的大趨勢下，美國經濟的結構性問題猶存。2011年Q4-2014年Q4後，美國實際GDP同比中樞上升到2.61%，增長勢頭良好。其結構性問題主要反映在就業和通脹兩方面，具體來看：（1）勞動力市場延續修復趨勢，但勞動力參與率仍處於低位。自2010年11月失業率高點出現後，美國失業率進入下行通道，Taper結束後（2014年10月）失業率回落至5.7%。但由於部分年輕人認為工作機會仍然較差，美國的勞動力參與率仍舊錶現疲軟，2014年10月降至62.9%，遠低於危機前水平（2008年1月為66.2%）；（2）通脹率偏低，Taper期間的通脹預期並無較大變化。一方面，2014年美國核心PCE同比中樞為1.57%，PCE同比中樞為1.46%，低於長期2%的通脹目標；另一方面，2014年Taper期間通脹預期整體穩定在2.16%附近，並未出現大幅波動。

Taper下的資產表現

美股市場總體維持增勢下階段性承壓，市場對Taper talk，以及Taper正式執行的初期和尾聲階段反應更為劇烈。隨着Taper的到來，美股面臨一定的調整壓力。具體來看，2013年5月22日伯南克提及協商縮減購債問題後，股市出現大幅下跌，標普500指數從2013年5月22日的1655.35點跌至6月5日的1608.90點，跌幅達2.8%。Taper啟動後，在2014年1月底的第二次縮減計劃發佈之前，美股率先搶跑出現了較大回調，標普500指數從2014年1月22日的1844.86點跌至2月3日的1741.89點，跌幅達5.58%。在2014年7月底和9月中旬的最後兩次縮減計劃發佈前，市場同樣提前發生回調，標普500指數於2014年7月24日-8月7日下跌3.94%，於2014年9月18日-10月1日下跌3.24%。

美債在Taper首次提及後持續上行，隨着Taper正式落地，通脹預期的回落帶動名義利率走低。2013年5月22日伯南克提及協商縮減購債問題後，政策收緊預期使得美債10年期收益率在短期內大幅走高，從2013年5月22日的2.03%升至5月31日的2.16%，漲幅達13bps。等到2013年末Taper正式啟動後，美債10年期收益率呈現震盪下行趨勢，主要原因為大宗商品價格下跌背景下通脹預期回落。

政策收緊疊加需求回落，大宗商品價格在Taper期間普跌。（1）黃金。2013年5月22日伯南克表態Taper後，金價應聲下跌，從5月22日的1408.5美元/盎司跌至5月23日的1380.5美元/盎司。隨着Taper執行後美國通脹預期的下行，黃金的吸引力下降，金價震盪走弱；（2）銅。在Taper talk後銅價同樣出現大幅下跌，從5月22日的7480美元/噸跌至5月23日的7285.5美元/噸。隨着全球主要經濟體增速放緩，銅的需求有所下降，價格進入震盪下行區間；（3）原油。2013年5月國際原油價格震盪，Taper實施階段全球經濟復甦進程走緩，同時美國的頁巖油氣革命使得全球石油供應增加，供大於求的局面促使原油價格持續走低。

美元指數經歷短期震盪後持續上漲，新興市場貨幣則在大幅波動後迅速走弱。美聯儲在2013年12月18日宣佈Taper後，美元指數整體維持震盪行情，但美國經濟復甦以及資本回流等因素已使得美元面臨升值壓力。2014年5月27日-6月19日，EURIBOR隔夜利率的大幅下行，從最高點0.47%降至最低點0.01%。歐美央行間的貨幣政策差異推動了美元指數快速走高。新興市場方面，在2013年5月Taper talk後新興市場主要貨幣匯率進入大幅波動期，新興市場國家內部的經濟矛盾、資本流出等多個因素推動2014年8月後新興市場貨幣指數持續暴跌。

新興市場股市對Taper talk的反應更為劇烈，對後續Taper的執行則有所鈍化。2013年5月22日後，出於對Taper開啟後的資本外流、經濟增速放緩等因素考量，MSCI新興市場指數出現大幅的持續性下跌，從5月22日的47276.95點跌至6月25日的41523.36點，跌幅達12.17%。隨着市場將該消息納入資產價格後，各國經濟基本面對股市的影響重回主導，新興市場對於Taper正式執行後的反應有所鈍化。

本輪Taper及資產配置展望

通脹和就業的雙重目標已接近Taper條件

即便通脹同比指標於今年年中見頂，本輪通脹壓力也未必結束，但通脹對美聯儲是一個模糊的約束。考慮到去年的極端基數效應，通脹同比指標（CPI、PPI、PCE）於今年年中見頂幾乎不存在疑問，但是基數效應導致的宏觀數據波動是否應作為政策的錨，卻需要打個問號。從大宗商品環比價格來看，當前原油、銅和鋁等主要商品價格尚未出現牛市終結的跡象。從基本面來看，歐美經濟仍然處於疫後解封的過程中，包括服務消費、交運領域在內還有進一步恢復的空間。政策層面，拜登最新和國會協商達成的1.2萬億美元基建法案規模雖較前期討論的規模有所降低，但對未來的通脹仍有拉動。對美聯儲來説，不論平均通脹目標制如何理解，參考2013年以來從Taper到加息，再到降息的過程，通脹都難以作為貨幣政策的精準指示信號，如果確實存在參考的話，那Taper出現於通脹高點之後，而加息剛好出現在通脹3年短週期的低點位置。

本輪美國勞動力市場的恢復速度快於上一輪週期，且當前失業率水平已經低於上一輪釋放Taper信號的時點。與上一輪金融危機是內生因素導致的不同，本輪全球經濟波動是疫情的外部衝擊導致，隨着防疫措施和疫苗的推廣，外部約束減退，再加上本輪全球財政和貨幣政策的響應更加及時，因此恢復速度也顯著快於上一輪週期。具體來説，上一輪從失業率最高點10%降至5.8%（2021年5月水平）用時5年1個月，而本輪從失業率高點14.8%降至5.8%則只用了1年2個月，實際上當前美國失業率的水平已經低於上一輪釋放Taper信號時的7.3%的水平。從經濟週期的角度來説，本輪週期的持續時間短、節奏快，導致大類資產的波動率放大、斜率增大；而與此同時，政策退出的節奏相較經濟自身來説則更為滯後，積極財政政策與寬鬆貨幣政策持續時間更長，這種錯位對於資產價格的影響值得關注。

8月是討論Taper的重要窗口，最早於明年初縮減債權購買量

6月FOMC會議美聯儲官員對Taper仍然猶疑，主要是認為就業仍未恢復至正常水平，本屆美聯儲相較上一次Taper時的美聯儲更加偏鴿，但持續恢復的數據也使得Taper迫在眉睫。鮑威爾在6月FOMC會議新聞發佈會表示，“就業方面短期供應限制了一些行業的活動，5.8%的失業率低估了就業缺口。長期擴張中的勞動力供應可能超過預期，勞動參與率可能需要一段時間才能回到高水平。我們需要看到更多的數據，需要更耐心一點，預計將在夏季和秋季創造強勁的就業機會。”對通脹而言，鮑威爾表示通貨膨脹可能在未來幾個月繼續居高不下，然後才會有所緩和，長期通脹預期似乎與美聯儲的目標大體一致，如果通脹預期過高，將準備調整政策，美聯儲的目標是讓通脹率在一段時間內保持在2%以上。

預計美聯儲最早於8月傑克遜霍爾會議上討論縮減QE的時點和節奏，於明年初開始縮減QE，節奏或為每月縮減50~100億美元MBS/國債購買規模，至明年底基本結束債券購買，早於加息時點。美聯儲當前關注的重點仍是就業市場，當前就業市場復甦趨勢較為確定，但遠未恢復到正常時期水平。6月失業率環比回升，就業繼續不及預期。但在6月大部分州停發失業救濟金後，居民就業意願逐漸提升，同時疊加9月學校復學，看護小孩需求降低，預計就業市場或將在7、8月加速修復，屆時或將觸發美聯儲對於Taper的討論。參考上一輪美聯儲從討論縮減QE規模的時點到實際開始縮減的時滯，預計美聯儲會在明年初開始實際減少債券購買規模，並留下充足的時間平穩市場預期。當前美聯儲維持每月以不低於400/800億美元的速度購買MBS/國債，參考上一次經驗，後續預計以每月50~100億美元的節奏縮減債券購買，至明年底基本結束債券購買。

就此後的加息而言，通脹或成為美聯儲關注的重點，如果通脹較長時間維持高位，那麼不排除美聯儲在2022年底前提前加息。一方面，6月美聯儲點陣圖顯示所有決策者都預計到2021年底聯邦基金利率將維持在接近零的水平，有7位官員預計將在2022年加息，13位委員預計將在2023年加息，相比3月點陣圖，預計2022年加息的官員增加3人，預計2023年加息的官員增加6人。儘管點陣圖和是否加息並無直接聯繫，但是依然反映出美聯儲官員對於加息態度的變化。另一方面，在議息會議之後，美聯儲官員的鷹派聲音也明顯增加，最具代表性的是以鴿派著稱的聖路易斯聯儲主席布拉德突然轉鷹，他表示，連他本人在內的7位政策制定者均預計美聯儲將採取激進的措施來遏制通脹，這是對通脹上升快於預期的自然反應。此外，達拉斯聯儲主席卡普蘭、美聯儲理事沃勒、里士滿聯儲主席巴爾金近期均發表鷹派言論。根據美聯儲對於通脹的最新預測以及鮑威爾對於通脹表述的邊際變化，如果通脹以及通脹預期持續走高，那麼不排除美聯儲將提前採取行動遏制通脹（即在2022年底前加息）的可能。

對美債、美元的影響最大，對美股則不悲觀

這次Taper美聯儲對市場預期管理的重視程度超過上次，市場也對未來的Taper進程有所預期，預計市場受到的衝擊將減弱。鮑威爾在6月FOMC的發佈會上表示，會盡所能避免市場出現過度反應，在做出任何決定之前會提前吿知市場。同時，拉達斯聯儲主席卡普蘭也表示，美聯儲將逐步減少資產購買，但這次將更加順利，因為投資者已經知道該措施正被商議中，美聯儲這次將避免製造2013年的“縮減恐慌”。再加上當前市場對於美聯儲Taper的討論非常之多，預期也詳細且集中，我們認為很多判斷可能已經事先反映至資產價格中，不能簡單套用上一輪Taper的經驗。

對美債利率而言，曲線變平是大概率事件，而長端利率會受到收緊預期和經濟走弱兩方面的影響，預計上行空間不大，10年美債利率2%以上是較好的做多位置。美國在重啟經濟後長短端利差持續走闊，長端利率交易的是疫後經濟恢復，而短端則受制於美聯儲持續的寬鬆政策。隨着美聯儲寬鬆政策的退出，以及疫後經濟復甦度過其高點，後續美債利率曲線變平是大概率事件，參考上述對美聯儲政策節奏的預測，不排除2023年前後美債利率再次出現倒掛的情況。而對長端利率而言，將同時受制於收緊的預期和經濟走弱兩方面因素，我們傾向於認為Taper節奏確認以後長端利率仍有上行空間，但至明年市場會開始交易經濟預期的走弱，美債利率2%以上是較好的做多位置。

另一個受Taper影響較大的資產可能是美元，美元指數或結束趨勢性下行重新轉為強勢。同樣是從重啟經濟的時點開始，美元指數趨勢性走弱，背後的邏輯是除美國外的其他發達國家復甦彈性高於美國，再加上美聯儲修改貨幣政策框架，延長寬鬆政策的持續時間。但是今年以後市場對於美聯儲退出寬鬆的預期不斷髮酵，美元指數也低位企穩。我們認為進入下半年，隨着美聯儲Taper的節奏進一步明確，再加上全球疫後經濟復甦臨近高點，美元有可能從趨勢性下行重新轉為強勢。且本輪美元指數的上行幅度或可以與2020年中以來的下行幅度相比較，而斜率則還需取決於明年全球經濟的下行壓力有多大。預計美元的走強將導致新興市場資金流出，對新興市場的匯率和股市形成不利影響。

美股估值處於高位，但盈利修復大概率能夠對沖估值壓力，歷史上單純的美聯儲收緊貨幣政策並不構成美股大幅調整的原因，回調即是買入機會。當前美股估值水平處於歷史高位，33倍的PE-TTM處於過去十年裏的92.9%分位數，與滬深300相近。但今年美股盈利增速的修復有較大概率能夠對沖高位的估值壓力，並不需悲觀。從上一輪Taper的經驗來看，單純的美聯儲收緊貨幣政策並不足以構成美股大幅調整的原因。2018年美股的調整受到美聯儲收緊政策+經濟基本面明確轉弱雙重因素的驅動，這更多發生在加息週期的尾聲，而此後美聯儲重新開始降息，美股也重新開啟漲勢。因此本輪Taper我們對美股並不悲觀，儘管美股上行斜率有一定概率放緩，但並不構成美股大幅調整的條件，相反回調即是買入機會。

對商品而言，短期受Taper影響的主要在於金融屬性佔比高的品種，但是後續本輪商品牛市有較大概率尋頂，然後進入一輪持續數年的商品熊市。Taper直接影響包括貴金屬和基本金屬在內的具有金融屬性的商品品種，而原油和黑色金屬受影響相對較小。年內美國實際利率受Taper和經濟回升驅動仍有趨勢性抬升的動力，對貴金屬較為不利，而明年開始市場可能重新交易遠期的經濟回落壓力，進而使得實際利率驅穩或回落。基本金屬和原油繼續受到全球製造業和交運領域的恢復驅動，短期有支撐。黑色金屬則是博弈減產預期和需求端地產、基建的強弱，我們總體持中性偏多觀點。參考2011年大宗商品牛市見頂的經驗，商品價格的頂部通常出現在全球經濟的頂部部分（實際GDP增速），我們認為今年下半年全球疫後復甦將會達到其頂峯，明年疫情控制良好的發達經濟體可能率先進入增速回落進程，全球大宗商品需求見頂將導致商品價格的頂部的臨近，而從明年開始商品可能進入一輪持續數年的熊市，背後的驅動因素是供需缺口邏輯的反轉，包括需求端的趨勢性走弱，以及供給端受到今年利潤的支撐擴張產能。

風險因素

海外疫情進展及疫苗療效具有不確定性；地緣政治衝突存在超預期加劇的可能性；政策退出的節奏可能與預期不符；經濟復甦的進程可能弱於預期。