本文來自格隆匯專欄：國金證券

近期，美國經濟復甦仍在正常節奏上，但美國10年美債收益率不斷下行，引發市場擔憂。我們利用DKW模型將美債收益率進行拆分，發現經濟預期回落帶動實際利率和盈虧平衡通脹率回落，而在財政部削減TGA賬戶的刺激下TIPS流動性溢價小幅擡升。往後看，美債收益率走勢在時間線上分爲：美聯儲溝通Taper →溝通Taper至正式減少購債→正式減少購債，分別對應實際利率迎來高點、實際利率和通脹預期均拐頭回落、實際利率和通脹預期震盪。從長期來看，我們認爲，在美國金融市場和經濟脆弱性較大的趨勢下，美聯儲難以走上加息之路，實際利率維持低位、通脹預期被動擡升，需警惕滯漲性債務危機。

一

DKW模型下的美債收益率曲線

美債收益率曲線分析從政策端看是貨幣和財政政策，從理論端看圍繞着預期假設理論和風險溢價理論展開。長端美債收益率的拆分受限於數據有限，市場普遍將長端美債分爲三個部分：短端利率、風險溢價和通脹預期。但是回顧國債收益率曲線預測經濟的理論及實證模型,其實可以拆分的更細。預期假設理論提出長期利率是預期未來短期利率的平均值，且最純粹的預期假設理論是沒有包含任何期限溢價假設的收益率曲線，所以期限結構的斜率變化符合市場預期利率。但風險溢價代表了持有長期債券風險的比例，長端利率不僅由短期利率決定，另外還包含了對未來經濟活動和通脹預期的預測。

我們利用美聯儲公佈的DKW模型及其數據，更好地將名義美債收益率曲線進行拆分。DKW 模型是作爲無套利期限結構模型，其中包含的名義收益率、實際收益率和通脹預期都被假定爲服從正態分佈的線性函數。該模型允許TIPS收益率偏離實際收益率，而兩者之間的差值被稱之爲TIPS流動性溢價，主要反映了 TIPS 相對於名義國債較低的流動性。在這個基礎上，我們將10年期名義美債收益率拆分爲四個部分：預期實際短期利率、預期通脹、通脹風險溢價和實際風險溢價。從定義上來看，預期實際短期利率反映市場對未來短期幾年的增長前景和資本回報的態度，美聯儲加息點陣圖能夠較好地反映了該指標。預期通脹率是投資者對未來的物價上漲的估計和判斷。通脹風險溢價反映了未來通脹的不確定性，是對投資者持有債券期間通貨膨脹的上升或下降幅度超過他們預期的可能性所要求的溢價衡量。實際風險溢價反映了未來利率走勢和經濟前景的不確定性。考慮到未來短期利率可能與預期不同，實際風險溢價是投資者在一段時間內持有實際債券所需報酬的衡量標準。

根據美聯儲公佈的DKW模型，包含的公式：

1) 名義利率=預期未來短期利率+期限溢價

2) 名義利率=預期的實際短期利率+通脹預期+通脹風險溢價+實際風險溢價

3) 實際收益率 = 預期平均未來實際短期利率 + 實際期限溢價

4) TIPS 收益率 = 實際收益率 + TIPS 流動性溢價

5) TIPS IC = 預期通脹 + 通脹風險溢價 - TIPS 流動性溢價

二

近期美債收益率回落，究竟是哪些因素髮生了變化？

從5月以來，10年名義美債收益率持續回落；且6月FOMC會議公佈之後，較鷹派的言論並沒有帶動長端收益率回升，反而加速下行，10年-2年收益率曲線之間的差值從6月中旬的1.35%回落至當前的1.16%，較超預期。所以我們首先通過DKW模型提供的數據，對10年名義美債收益率進一步拆分，得出結論：預期平均未來實際短期收益率衝高回落、實際風險溢價和通脹風險溢價維持震盪回落和通脹預期下行較顯著。

首先，雖然貨幣政策轉向 “箭在弦上”，但是經濟增速放緩疊加疫情擾動帶動預期實際短端利率衝高回落。6月FOMC會議聲明略鷹派，對於經濟復甦的態度更爲積極，並上調利率走廊上下限。雖然上調IOER和ON RRP利率主要目的是爲了在流動性氾濫的情況下，避免其他貨幣工具出現技術性負值，但也直接推升了短期利率。從點陣圖來看，美聯儲將2021年和2023年經濟增長預期分別從6.5％上調至7.0％和2.2%上調至2.4%，使得FOMC委員會對於2023年的聯邦基金利率目標從3月的0.125％上調至0.625％，將首次加息預期從2024年提早至2023年，帶動預期平均未來實際短期利率呈現較大的上行趨勢。但是近期美國零售銷售和製造業PMI均出現邊際放緩的跡象，且delta病毒擾動持續發酵，隨着財政刺激到期後的“戒斷反應”正在到來，市場擔心美國曆史最快的復甦可能正在演變成歷史最快結束的復甦，進而帶動預期平均未來實際短期收益率高位回落。

其次，美聯儲對通脹措辭和財政補貼尾聲帶動通脹預期回落。第一，美聯儲通過有效管理通脹預期來對市場的“理性預期進行幹預”。1第二，隨着大宗商品價格回落、財政政策補貼的退出以及美國經濟預期增長逐步見頂，市場也逐步對通脹預期形成了定價。

第三，從交易層面供需來看，近期流動性較充裕和全球對美債避險的需求再增加推動美債收益率下行。一方面，財政部TGA賬戶“泄洪”，美聯儲爲緩解市場流動性過剩，將聯儲資產負債表上的TGA項目和準備金項目進行互換，利用大量的隔夜逆回購向市場出售國債，而當金融機構大量購買美債時，對美債的需求增加推動收益率曲線回落。另一方面，從期限溢價的定義來看，它反映的是投資者持有長期債券在面臨長期的不確定性、價格波動等因素時額外所需的風險溢價。從歷史來看，非美投資者對美債的配置力度和期限溢價呈現明顯的負相關，當境外投資者對於美債的避險需求增加時，就會拉低長期國債的期限溢價，導致債券供給的期限結構發生改變。我們利用MOVE指數作爲衡量美債長期期權波動率的高頻領先指標，當前MOVE指數從3月底的71.27回落到6月底的56.8，隱含着對未來長期美債收益率表現較平穩的預期：1）市場對於未來能夠預知到的通脹風險已經有所定價，和通脹預期風險溢價的回落相呼應；2）美聯儲貨幣政策收緊逐步被市場定價，美債長期收益率相對於歐債和日債的吸引力回升，使得全球投資更願意直接購買美債。

美債久期上行和TIPS流動性溢價上行則可以反過來證明該判斷。從美債久期來看，彭博公佈的數據顯示，美債整體期權調整久期從5月底的6.78攀升至7月的7.02，表明了投資者對持有長期利率的意願度上行。從流動性溢價來看，投資者因投資流動性比普通美債較差的TIPS而獲得的流動性補償收斂。雖然4-5月實際收益率維持震盪下行趨勢，但是TIPS收益率從4-5月以來回升得更明顯，根據DWK模型的數據顯示，TIPS流動性溢價從5月底中旬的-0.64%回升至6月中旬的-0.38%，表明隨着市場對於美債的需求加大，TIPS流動性溢價繼而收斂。

三

美債收益率在Taper後可能會再次面臨下行壓力

從今年3月以來，美債收益率各分項已經差不多過了疫情後波動的峯值，各分項佔美債的比重也逐步回到了歷史的均值水平，所以近期美債市場的波動更多地是在衡量經濟復甦的力度和美聯儲對通脹的反應，後續美債收益率在美聯儲正式宣佈taper後存在小幅上行的動力，但是正式實施Taper後不排除會回吐之前的漲幅，接下來美債走勢應該會遵循以下時間線：

美聯儲溝通Taper →溝通Taper至正式減少購債→正式減少購債，分別對應實際利率迎來高點→實際利率和通脹預期均拐頭回落→實際利率和通脹預期震盪。

短期來看，通脹6月超預期，且兩年平均增速測算的整體通脹率和核心通脹已經到了美聯儲能夠容忍的較高的水平，疊加勞動力市場修復正常，實際利率將迎來高點。美國勞動部公佈的數據顯示美國6月CPI同比增長5.4%，創下了2008年8月以來的新高，PPI同比增長7.3%，也遠超市場預期。就通脹上行的問題，美聯儲主席鮑威爾表示，通脹明顯上行，且未來幾個月通脹仍然會上行，如果通脹上升太多，美聯儲準備調整政策。但是在7月14 日在衆議院金融服務委員會舉行的聽證會上鮑威爾表示，美國經濟復甦還沒有達到可以開始收縮資產購買規模的程度，另外重申今年晚些時候物價壓力將有所緩解。我們在之前的《本次美聯儲Taper和上次有何不同？》提到過勞動力市場臨時的結構性問題取決於財政刺激和疫情本身，後續存在較強的修復性，與此相對的是通脹的重要性提高。雖然鮑威爾不斷重申供應鏈瓶頸和基數效應，但是目前按照兩年年化增長率來看，CPI和核心CPI兩年平均同比增速分別爲3%和2.8%，即使核心商品中汽車和卡車價格的上行不可持續，但從核心服務來看，收容所、服務運輸、金融服務和學費還未到2017-2019年的均值水平後，通脹回落但仍然會處於較高的位置。往後看，近期delta變異毒株蔓延，疫苗可能無法完全預防delta病毒感染，但是目前美國專家表示疫苗還是能夠幫助減少住院和死亡人數。美國疾病控制與預防中心主任表示現在超過 97% 的新冠感染住院是因爲沒有接種疫苗，且99.5% 的死亡發生在未接種疫苗的人羣中，這意味着本輪疫情再度徹底逆轉當前的開放和修復進程的可能性相對有限。而通脹已經達到了美聯儲能夠容忍的最高水平，所以taper之後預計平均未來實際短期收益率和實際風險溢價有望帶動名義美債收益率企穩。

中期來看，Taper之後經濟面臨下行壓力，不排除實際利率和通脹預期重新拐頭下行：

首先，從貨幣政策來看，在未走上加息之路之前，貨幣政策仍然處於零利率下限（ZLB）。在價格型貨幣調控受限而數量型貨幣收縮無法對利率進行有效引導的前提下，減少資產購買意味着預期的實際短期利率和實際風險溢價對名義利率的提振短期有限。

其次，從基本面來看，財政刺激的減退和拜登的加稅加速美國經濟從高位回落，實際利率存在回吐部分之前漲幅的可能性。我們在年初《疫苗對經濟復甦和資本市場重要嗎？》就提到過本輪美聯儲退出QE比起2013年，更會借鑑2010年QE1 的經驗，QE1退出後美國經濟二次探底，一方面是由於流動性收緊催生了歐債危機爆發，進而對美國經濟形成拖累。另一方面更深層的原因由於當時美國內生性動能並不強，而美國房地產特別依賴於較寬鬆的貨幣政策，流動性收緊後美國房地產銷售再次出現較大的回落，居民消費和消費者信心進一步回調，拖累了經濟復甦的動力，所以纔會出現後續的QE2和QE3，美聯儲持續提供資金進入銀行體系，加強金融市場的修復能力。相比之下，本輪疫情帶來的社會運轉受阻導致部分企業的業務難以正常開展，爲避免發生大面積的違約破產，財政部藉助美聯儲的緊急信貸支持工具，向實體企業提供了大量的流動性支持，所以財政政策是本輪疫情後復甦最主要的推手，只有等到實體企業恢復，有基本面作爲支撐才能夠保證後續的可持續運轉和勞動力市場的修復。當前美國所有商業銀行的所有貸款拖欠率爲1.48%，處於歷史最低點，但是隨着財政託底的作用減退而企業加稅政策接踵而來，企業盈利可能再次面臨較大的下行壓力。

第三，從通脹預期來看，需求見頂大宗商品上漲動力有限，通脹預期有望持續回落。之前對於通脹預期大部分的分歧來自於原油，隨着許多經濟體復甦和原油需求回升，OPEC和以俄羅斯爲首的產油國盟友同意未來兩年釋放數百萬桶被抑制的原油供應，致力於恢復它們在新冠疫情爆發之初削減的所有產量，這意味着大宗商品短期內再次面對供給端的衝擊概率並不大，原油的供需缺口逐步收窄。另外，我們前文提到通脹預期分爲適應性預期和理性預期，一方面美聯儲前期已經通過管理理性預期控制壓制了通脹預期進一步回升，而在這個階段，市場從“理性預期”過渡到“適應性預期”，意識到貨幣政策逐步收緊，隨着需求放緩，供給回升，帶動通脹預期回落。

四

實際利率中樞下滑、通脹預期中樞擡升，需警惕滯漲性債務危機

08年之後美聯儲獨立性下降，本輪疫情更加加深了這一趨勢。當一國央行獨立性較低時，貨幣政策的調整將長期處於被動的狀態，難以真正有效地錨定最優目標，也意味着貨幣政策熨平經濟週期的能力受到一定的削弱，我們認爲後續美聯儲難以全面轉鷹派，更多的是在“鴿派”和“中性”之間互相切換：

首先，從金融市場來看，當前席勒CAPE和超額CAPE收益率出現一定的背離，約束貨幣政策大幅收緊。08年次貸危機之後，在零利率下限（ZLB）的約束下，傳統泰勒規則已無法有效穩定經濟，金融市場波動性加劇，需求的衝擊難以被貨幣政策完全對衝，所以最優的貨幣政策規則不僅僅需要盯住產出缺口和通脹缺口，還應對資產價格和信貸給予重點關注並做出適度反應。席勒CAPE收益率（即1/席勒CAPE）能夠衡量投資者持有的每一美元股票能期望獲得多少收益，數據顯示7月席勒CAPE爲37.89，僅低於2000年互聯網泡沫科技時期44.2，摺合計算CAPE收益率爲2.6%, 再加上2%的通貨膨脹率，預計未來的美股收益大概是4.6%左右，但是這與近期標普指數提供的兩位數回報率並不符合，意味着當前過高的CAPE更容易因爲風險偏好回落而引發較大的回調，並抹去股息收益、股票回購和利潤增長的正面影響。但是從超額CAPE收益率來看，當前較高的估值確實是合理的，超額CAPE收益率=CAPE收益率-實際10年期美國國債收益率，衡量的是美股相對美債的超額回報率。在1998年12月科技泡沫時期，過高的席勒CAPE已經引發了市場恐慌情緒，CAPE的收益率爲2.58%，而實際國債利率爲1.53%，略高於1.09%的超額CAPE收益率，所以引發了市場拋售定價過高的美股。而目前由於實際利率爲負，所以被動推高了額外CAPE收益率，股票的吸引力相對於債券依然很強，但是我們認爲這個現象並不能代表過高的市盈率是完全合理的，更多指向美債表現較弱。

其次，美聯儲面臨通脹和債務的兩難。隨着公共和私人債務的飆升，美聯儲只能將鉅額財政赤字貨幣化，以預防債務危機。2018年以來，美聯儲通過加息來獲得資本項目順差來改善國際收支，進而來緩解政府部門債務壓力，但是疫情被迫美聯儲取消了加息進程，而重啓“無上限QE”更使得非金融企業和居民債務槓桿率大幅攀升。所以如果美聯儲開始逐步取消非常規政策，並提高政策利率，那麼私營部門和居民部門將被動出清，新的一輪去槓桿將引發大規模債務危機和嚴重衰退的風險。但是如果美聯儲持續保持較寬鬆的貨幣政策，那麼等到下一次負面的供應衝擊時，不排除會面臨較嚴重的滯漲。而屆時如果通脹超預期上升，而美聯儲貨幣政策仍然反應滯後，一方面更高的公共和私人債務將擴大主權和私人的利息差，另一方面通脹上升和不確定性加深也將推高通脹風險溢價，疊加現在債務比率較上世紀70年代初更高，任何反通脹政策都將導致債務泡沫破裂、經濟斷崖式滑坡。

風險提示：

1、疫情出現新的變化；

2、美聯儲收緊貨幣政策節奏超預期；

3、需求回落超預期