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本文來自格隆匯專欄： 廣發香港，作者：鄭新煌

摘要

今年3月，恆指公司公佈了對恆生指數優化的諮詢結果，內容包括擴大覆蓋率、增強行業代表性、迅速納入新股、保持港企代表性以及改善權重分佈等建議。

5月，恆指進行了市場諮詢結果公佈後的第一次季度檢討。8月20日，指數將迎來第二次調整。總的來看，目前對恆指新成分股的選擇呈現出了以下三個特徵：

1. 市值條件或不再是最重要的考慮因素：3月份改革之後，“先對行業組別進行歸類、而後選擇成分”的納入模式使得恆指公司在挑選標的時更加兼顧行業的綜合代表性和公司的業務重合度等因素，市值的重要性已被相對淡化。

2. 在選擇所納入的行業組別時，或將更多地參照當時的市況：在今年進行的兩次季度檢討之中，資訊科技企業均未獲得納入，這可能與調整時的市場走勢相關。相比之下，新能源車板塊和光伏板塊在5月後成為了市場追捧的熱點，恆指公司也“順勢”將比亞迪股份和信義光能納入了指數中。由此看來，市場的投資情緒、波動狀況以及板塊走勢差異等因素，可能也會左右對納入行業組別的選擇。

3.雖然此前恆指的部分納入標準被放寬，但在具體執行層面或仍將保持審慎：

（1）快速納入機制：在此前的優化中，恆指公司提出了縮短上市時限要求至3個月的方案。不過，由於新股在上市初期波動率往往較高，快速納入也將帶來指數整體波動中樞的抬升。因此，恆指公司對新股“染藍”或將保持審慎態度。

（2）二次上市公司的入選：目前中美雙方針對在美上市中概股監管問題的交鋒仍在持續，因此恆指公司對於二次上市股票的納入或將更加謹慎。

總的來看，恆指改革和擴容的進程將會持續推進。不過，在當前市場高波動的狀況下，優化和調整可能會更加地循序漸進，納入新經濟股的節奏和步伐或將略微慢於此前的預期。

1. 資訊科技組別 (目前4只)：當前資訊科技板塊的整體波動中樞尚處於高位，視頻、遊戲、本地生活等領域仍面臨着一定的政策風險。因此，在政策實施細則進一步落地、投資能見度改善之前，恆指公司對該組別的篩選或會更加謹慎。

2.醫療保健組別 (目前4只)：該組別的成分股較少，僅覆蓋三成市值，後續擴容空間大。目前市值靠前的部分公司主業與現有成分股近似，或非納入的重點；覆蓋不足的醫療器械、生物科技等領域則可能出現中市值股“爆冷”入選的情況。

3.必需/非必需消費組別 (目前13只)：今年以來大消費板塊走勢明顯分化，其中新能源車以及體育用品顯著跑贏，部分消費品則面臨監管壓力或增長邏輯承壓的挑戰。因此，在板塊面臨結構性分化的狀態下，擁有較高確定性和良好ESG的標的進入恆指的概率更大。

4.地產建築組別 (目前12只)：納入內地的物管公司是該組別的重要改革方向。雖然目前內地的地產市場遭遇了一定的政策逆風，但物業管理行業作為“內循環”的一大抓手，仍具備長期投資價值，也擁有成為恆指成分股的潛力。

5. 能源業&原材料業&工業&綜合企業組別（目前8只）：該板塊屬於傳統經濟領域，此前的市場關注度較低。不過自3月以來，該組別的部分標的顯著受益於全球經濟復甦以及新能源投資熱潮，帶動整體投資熱度逐步提升，後續或有更多標的入圍恆指。此外，目前指數中尚無原材料股，這一空白也大概率會被填補。

正文

今年3月1日，恆指公司公佈了對恆生指數優化的市場諮詢結果，內容共包括五項建議：

• 擴大市場覆蓋率：在2022年中前將恆生指數的成份股數目增加至80只，最終數目固定為100只；

• 擴充行業代表性：恆指成分股將從金融業、資訊科技業、必需/非必需消費、地產建築業、公用事業&電訊業、醫療保健業以及能源業&原材料業&工業&綜合企業等七個行業組別中選出，並使得每個組別的市值覆蓋率不低於50%；

• 迅速納入上市新股：上市歷史要求從至少24個月縮短至3個月；

• 保持香港公司代表性：在恆指中維持20至25只的香港公司成份股；

• 改善成份股的權重分佈：所有的恆生指數成份股權重將統一到8%，包括同股不同權或第二上市成份股等（此前為5%）

5月21日，恆指進行了市場諮詢結果公佈後的第一次季度檢討，最終比亞迪股份、碧桂園服務和信義光能獲得納入。8月20日，指數將迎來優化後的第二次調整。

總的來看，目前對恆指新成分股的選擇呈現出了以下三個特徵：

1. 市值條件或不再是最重要的考慮因素

在恆指優化前，市值往往是衡量一個標的能否被納入的最重要考量。而在3月份改革之後，“先對行業組別進行歸類、而後選擇成分”的納入模式使得恆指公司在挑選標的時更加兼顧行業的綜合代表性、公司的業務重合度等因素，以期形成比較全面的覆蓋。即使是在某個行業組別內部，一個成分能夠納入與否也並不與其市值排名的高低嚴格掛鈎。因此，市值條件雖然仍是一大影響因素，但其重要性已被相對淡化。

2. 在選擇所納入的行業組別時，或將更多地參照當時的市況

在今年已經進行的兩次季度檢討之中，均未有資訊科技板塊企業獲得納入。這或與調整的時點密切相關：2月底時全球面臨着聯儲收水、美債收益率飆升的威脅，科技成長股領跌大盤；而5月底時針對大型科網股的監管政策已經出現了進一步收緊的跡象，市場對該板塊的投資信心同樣不足。

相比之下，新能源車板塊和光伏板塊在5月之後成為了市場追捧的熱點：它們既有自身的景氣度提升，又兼具國家政策的支持。在如此結構分化的市況下，恆指公司也“順勢”將比亞迪股份和信義光能納入了指數之中——納入至今，比亞迪股份一度漲超七成，而信義光能最多也錄得過超50%的漲幅。

由此看來，市場的投資情緒、波動狀況以及板塊走勢差異等因素，可能也會左右當期季檢中對於納入行業組別的選擇。

3. 雖然此前恆指的部分納入標準被放寬，但在具體執行層面或仍將保持審慎

（1）快速納入機制：3月份的優化之中，恆指公司提出了將上市時限要求縮短至3個月的改革方案。不過，一般而言首發上市的新股需要一定的時間以供市場形成定價的共識，也使投資邏輯完成由一級市場向二級市場的轉變（目前部分行業甚至出現了一二級市場定價“倒掛”的局面）。在共識尚未完全形成之前，新股的波動中樞都將處於較高水平。以恆生科技指數為例，其快速納入機制在某種程度上也成了一把“雙刃劍”——雖然保證了對於中國創新科技企業的及時覆蓋，但客觀上指數的整體波動也被相應放大。因此，雖然納入新成分股的時間要求被大幅縮短，但在具體執行層面恆指公司或仍將保持審慎的態度。

（2）二次上市公司“染藍”：關於二次上市公司進入恆指的限制在去年年中的改革裏就已放開，不過至今只有阿里巴巴一隻“獨苗”入圍。事實上，目前中美雙方針對在美上市中概股監管問題的交鋒還在持續（聚焦於審計底稿的爭端），美方勒令美國投資者退出、甚至逼迫除牌退市的風險仍然存在。因此，恆指公司對於二次上市股的納入或將更加謹慎。

總的來看，恆指改革和擴容的進程將會持續推進。不過，當前市場高波動的狀況下，優化調整可能會更加地循序漸進，納入新經濟股的節奏和步伐或將略微慢於此前的預期。

1. 資訊科技組別（目前4只）：

目前該板塊仍為ATMJ四家“獨霸”的局面，但頭部效應明顯，四家企業的自由流通市值佔比已經接近八成。京東集團-SW和網易-S其實早已符合各項入圍要求，但在近幾次的季度檢討中卻一直未獲得納入，其中或有關於業務相似性的考慮（電商行業和遊戲行業分別已有阿里巴巴-SW和騰訊控股這兩隻大權重成分股），亦可能是受到二次上市屬性的影響。

值得關注的是，此前美團也出現過“預期落空”的先例：在去年恆指允許同股不同權股份進入後，市場憧憬阿里、小米和美團一次性獲得納入。不過在其後的首次季調中，美團並未順利躋身藍籌行列，其中原因可能是避免一次性納入太多新經濟股，導致板塊比重劇烈變化，也引發被動配置資金大幅換倉；另一個可能的考慮是彼時美團價格處於高位回調的狀態，暫緩納入有助於減輕其對指數波動的潛在影響。當前資訊科技板塊的整體波動中樞尚處於高位，尤其是視頻、遊戲、本地生活等領域仍面臨着一定的政策風險，因此在政策實施細則進一步落地、投資能見度改善之前，恆指公司對該組別的篩選或會更加謹慎。

2.醫療保健組別（目前4只）：

目前該組別的成分數目同樣較少，且不同於資訊科技板塊，四隻成分股的板塊市值覆蓋率僅在三成左右，後續進一步擴容的空間較大。在現有的成分股中，石藥集團和中國生物製藥均是老牌藍籌和恆指“常客”，另外兩隻則處於CXO和互聯網醫療領域。

值得關注的是，在該組別市值排名靠前的未入選個股中，有部分的主營業務與現有成分股高度近似，因此後續或仍將不會是納入重點。相較而言，當前板塊對於醫療器械、生物科技等細分子領域的覆蓋不足，後續可能出現中市值股“爆冷”入選的情況。

3.必需/非必需消費組別（目前13只）：

今年以來，大消費板塊出現了明顯的分化態勢，其中新能源車以及體育用品股顯著跑贏，部分消費品遭遇官媒點名批評（酒類、奶粉），部分新型消費模式（如電子煙、盲盒）面臨監管壓力，也有部分企業面臨增長邏輯難以持續的挑戰。因此，在板塊面臨結構性分化的狀態下，擁有較高確定性和良好ESG的標的進入恆指的概率更大。

4.地產建築組別（目前12只）：

此前我們預期納入內地的物業管理公司將是地產建築組別的一個重要改革方向，5月恆指的季調之中也新納入了碧桂園服務。總的來看，雖然目前內地的地產市場遭遇了一定的政策逆風，部分大型房企的信用風險也還在持續釋放，但物業管理行業屬於“內循環”的一大抓手，在“十四五”規劃中重要程度也有所提升。因此，物管企業仍具備長期投資價值，也擁有成為恆指成分股的潛力。

5.能源業&原材料業&工業&綜合企業組別（目前8只）：

該板塊屬於傳統經濟領域，此前得到的市場關注度較低，因此5月的信義光能的入選顯得有些許“爆冷”的成分。不過，自今年3月以來，該大組別中的部分標的顯著受益於全球經濟復甦以及新能源投資熱潮，帶動整體投資熱度逐步提升，後續或有更多標的入圍恆指。值得一提的是，目前恆指中尚沒有原材料股，後續這一空白大概率將會被填補。

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