爲什麼說美國尚不具備持續高通脹甚至滯脹基礎？

格隆匯 09-16 11:43

本文來自：靜觀金融，作者：張靜靜

摘要

美國70年代兩次滯脹是需求強勁、製造業轉出、供給不足共振的結果。70年代嬰兒潮推動的勞動力人口佔比大幅上升疊加中產佔比較高令美國需求強勁，而製造業大規模轉出是此間美國“滯”的主因。同時，兩次石油危機和糧食危機令美國國內商品供給驟減。此外，1971年8月15日美元與黃金脫鉤後美元指數大幅貶值也加劇了美國的輸入型通脹。

彼時美聯儲前鬆後緊對滯脹推波助瀾。1973年美聯儲加息操作因偏鴿而滯後並使得通脹在70年代逐漸失控，因此不得不在啓動加息週期後快速、大幅上調基準利率。這一過程導致美國企業融資成本在短期內快速上揚，不僅遏制了資本開支亦加速了製造業轉出，是美國經濟陷入衰退的重要推手。1977年美聯儲改變策略、提早加息，但隨後的持續高通脹證明美聯儲又一次失敗，在成本上升和生產率下滑的壓力下，通脹和失業率在較高水平此消彼長，貨幣政策暫時失靈。

三因素共振下未來8年美國通脹中樞確實有望明顯高於2010-2019年。1）全球進入第四輪產業轉移下半場，通脹中樞本就高於疫前，並且美國及主要經濟體新產業競賽等因素將提振實物資產需求；2）服務部門勞動供給或邊際減少，服務型通脹中樞大概率高於疫前；3）疫後拜登政府鼓勵新能源、約束頁巖油背景下原油價格中樞亦將長期擡升。

但未來數年美國需求強度明顯弱於70年代，因此通脹僅溫和回升，並不具備高通脹環境。未來10年美國泛勞動力年齡段人口增速將進入階段性回升趨勢，但將顯著低於上世紀70年代水平，因此消費需求將不及70年代強勁。此外，目前美國社會結構處於極端狀態，貧富差距極大、中產佔比降至歷史極低水平，拜登上臺後的“加稅”政策或將扭轉這一局面並推動中產佔比再度回升，但回升初期無法企及70年代的高度。因此，無論是從年齡結構還是收入結構看，未來美國內需不差，但不及70年代強勁。

製造業大幅轉出導致經濟衰退的局面難以重現，甚至有望出現製造業佔比回升，美國經濟持續衰退的概率亦偏低。疫情不僅扭曲了短期經濟結構，也令各國均體會到了供應鏈“卡脖子”的風險，疫後拜登將進入新產業擴張階段。在地產、基建與新產業政策等因素共振下，未來數年的美國不僅不會重蹈上世紀70年代製造業大規模轉出的覆轍，其製造業佔比還有望迎來提升。因此，我們認爲目前美國並不具備長期滯脹的供需條件。

正文

2021年8月美國CPI同比爲5.3%，雖較6-7月的5.4%高點略有回落，但該指標已經連續4個月不低於5%。往前追溯，除了90年代初海灣戰爭期間出現過之外，這種情況僅在上世紀70年代到80年代初發生過。這不禁令市場引發了美國持續高通脹（比如，CPI同比增速持續4%）甚至滯脹的擔憂。以上世紀70年代爲參照系，我們認爲目前美國並不具備長期滯脹的供需條件。

一、70年代美國爲何出現長期滯脹

（一）美國70年代兩次滯脹是需求強勁、製造業轉出、供給不足共振的結果

根據定義，滯脹是一種高通脹疊加實際GDP走低的宏觀場景。上世紀70年代美國有兩端持續時間較長的滯脹期：1）1973年Q1到1974年Q4，美國實際GDP同比從7.6%降至-2.3%，CPI同比從3.4%升至12.3%；2）1978年Q4到1980年Q1，美國實際GDP從6.7%降至-0.8%，CPI同比從8.3%升至14.8%。就70年代美國兩次滯脹而言，多數聲音認爲是兩次石油危機的結果，但這並非主要矛盾，原因在於需求低迷時供給收縮引起的價格上漲並不能持續、反而容易引起衰退，只有需求強勁時供給收縮才能出現長期滯脹。我們認爲70年代美國出現持續滯脹是需求強勁、製造業轉出、供給不足共振的結果。

（二）嬰兒潮“人口紅利”與較高的中產佔比令美國需求強勁

1946 -1964年的嬰兒潮時代美國共有7590多萬嬰兒出生，粗出生率（出生人口/總人口）始終保持在2%以上。1970-1980年嬰兒潮時期出生的新生兒轉化爲美國的“人口紅利”，此間美國勞動力人口（15-64歲）佔比從61.9%持續回升至65.8%，而勞動力人口中15-34歲人口佔比始終保持在40%以上且一路攀升至1979年底的50.9%。這批年輕人的崛起刺激美國了消費與地產需求，1970-1980年名義個人消費支出同增保持兩位數上下。此外，受益於勞動力人口佔比持續攀升，上世紀60年代中後期到70年代美國地產銷售與開工增速中位數始終保持較高水平。具體來看，1967-1977年美國新屋開工同比增速均值爲8.9%；1980年-2007年美國新屋開工同比增速均值爲1.1%；2009-2021年美國新屋開工同比增速均值爲6.8%。

此外，始於大蕭條後由羅斯福開啓的大政府時代也一直延續到70年代末，此間美國中產佔比不斷上升。同樣在60年代末到70年代初美國中產佔比超過60%（當下則低於50%），並對美國消費形成了進一步地提振。總體來看，嬰兒潮推動的勞動力人口佔比大幅上升疊加中產佔比較高令美國70年代需求強勁，消費亦滲透到汽車、房地產等行業，易於形成需求拉動型通脹。

（三）製造業大規模轉出是上世紀70年代美國“滯”的主因

那麼，假若需求保持強勁，經濟因何有“滯”？我們認爲這與70年代美國製造業大規模轉出有關。1966年美國製造業行業增加值佔比仍有26%，1980年已經降至20%。其中原油價格大漲令日本的節油車型更受青睞，美國汽車行業增加值佔比降幅更爲顯著，自1965年高點2.7%降至1980年的1.2%。如圖11所示，歷史上每一輪經濟衰退美國服務業就業人數同比增速往往也會轉負，但貫穿上世紀70年代該指標僅在1975年6月出現過一個月的負增長。可見，上世紀70年代美國經濟衰退的主因是製造業大規模外遷。

（四）“糧油危機”約束生產，加劇高通脹

上世紀70年代OPEC兩度大幅收縮原油供給：一次發生在1973年10月，另一次是1978年底到1979年伊朗停止原油輸出。在此背景下，國際石油供給驟減、油價暴漲，原油等上遊商品的供需矛盾令美國（石油進口國）出現高通脹乃至滯脹。兩次石油危機期間美國CPI能源分項同比高點分別爲33.7%和47.2%，同期CPI同比分別錄得11.9%和14.6%。除石油危機之外，1972-1974年氣候異常造成世界性糧食歉收，而前蘇聯以低價向美國和其他西方國家採購糧食，並導致世界性糧食危機也是生產端受阻的因素之一。截至1974年底全球糧食價格相對1972年初翻了3倍。美國國內農產品價格也大幅上漲並且成爲了拉動當時國內CPI的因素之一。此外，1971年8月15日美元與黃金脫鉤後美元指數大幅貶值也加劇了美國的輸入型通脹。

二、彼時美聯儲前鬆後緊對滯脹推波助瀾

（一）1973年美聯儲加息操作滯後助長通脹失控

1971年下半年美國經濟剛剛企穩，美元大幅貶值加劇通脹壓力，美聯儲卻未及時收緊貨幣。但爲遏制通脹，尼克鬆政府選擇在1971年8-11月凍結了工資和物價；1972年經濟明顯進入過熱階段，CPI同比開始回升，美國經常項目赤字大幅擴張推動美元進一步貶值。但美聯儲在1973年1月才收緊貨幣政策，將貼現率從4.5%調高至5.0%。美聯儲相機抉擇的貨幣政策因偏鴿而滯後並使得通脹在70年代逐漸失控。

進一步看，由於前期美聯儲未能及時加息令通脹失控，因此不得不在啓動加息週期後快速、大幅上調基準利率。1973-1974年美聯儲累計加息18次，將基準利率由5.5%一路上調至13.0%。這一過程導致美國企業融資成本在短期內快速上揚，不僅遏制了資本開支亦加速了製造業轉出，是美國經濟陷入衰退的重要推手。

（二）1977年美聯儲改變策略、提早加息，但收效甚微

1977年1月卡特總統上任後提出《1977年經濟刺激撥款法案》，通過減稅和增加就業機會來刺激私人支出防止經濟進一步放緩，但該財政計劃在刺激經濟的同時也造成了通脹進一步走高的擔憂。高通脹背景下，1977年通過的聯邦儲備法修訂案要求央行“保持貨幣和信貸總量的長期增長，使其與增加生產的經濟長期潛力相稱，從而實現充分就業、物價穩定和長期利率平穩的目標”。該修訂案首次將物價穩定作爲央行貨幣政策的官方目標，其追求的三個目標也成爲後來美聯儲貨幣政策雙重目標的起源。1976年12月-1980年12月美聯儲合計加息40次，將基準利率從4.75%上調至20%，而調整初期經濟仍處於過熱早期，可見聯儲收緊貨幣主因就是對抗高通脹。但隨後的持續高通脹證明美聯儲又一次失敗了，在成本上升和生產率下滑的壓力下，通脹和失業率在較高水平此消彼長，貨幣政策暫時失靈。

三、未來8年美國通脹中樞將高於疫前水平，但不具備持續滯脹條件

（一）未來8年美國通脹中樞將明顯高於2010-2019年

三因素共振下未來8年美國通脹中樞將明顯高於金融危機後到疫情前水平：美國及全球產業結構變化提振實物資產需求；服務部門勞動供給或邊際減少，服務型通脹中樞大概率高於疫前；疫後拜登政府鼓勵新能源、約束頁巖油背景下原油價格中樞亦將長期擡升。

1.美國及全球產業結構變化提振實物資產需求

二戰後全球經歷了三輪半產業轉移：二戰後，全球已經經歷了三輪產業轉移：50-60年代美國中低端產業向德國及日本等國轉移；上世紀70-80年代日德中低端產業向亞洲四小龍和亞洲四小虎轉移；上世紀90年代至2010年全球中低端產業向中國轉移。金融危機後，全球正在發生第四輪產業轉移，也即：中國中低端產業向東盟產業承接國（越南、老撾、緬甸、柬埔寨）等經濟體轉移，同時中國承接全球中高端產業。每一輪全球產業轉移歷經20年，且可以分爲上半場和下半場，各10年。上半場爲中低端產業承接前期，產業承接國逐漸由中低收入國家躍升爲中等或中高收入國家；下半場產業承接後期，產業承接國伴隨一輪消費升級：衣食消費轉向住行消費。每一輪產業轉移由上半場切換到下半場的標誌就是產業承接國城鎮化率突破30%進入加速攀升階段。

一般來說，每一輪產業轉移上半場都是弱資本開支週期、下半場都是強資本開支週期，有三點邏輯：首先，產業轉移上半場承接國人力成本偏低，進入下半場人力成本就會明顯擡升；其次，產業轉移上半場承接國城鎮化率往往低於30%並處於緩慢攀升階段，進入下半場承接國城鎮化率往往升破30%並加速攀升進而與全球其他國家形成資源爭奪推升通脹資產價格；最後，產業轉移下半場容易形成過剩產能並對下一輪產業轉移的上半場產生資本開支抑制。進而，每輪產業轉移上半場全球通脹中樞偏低、下半場再擡升。以疫情導致全球經濟衰退及東盟產業承接國城鎮化率進入30+%爲標誌，疫後全球進入二戰後第四輪產業轉移下半場，因此未來數年全球通脹中樞理應高於2010-2019年。

美國處於2016-2026年10年地產上升週期的中間位置。一國地產趨勢或有三點影響因素：城鎮化、信用環境及購房年齡人口。2018年美國城鎮化率爲82.3%，爲中性因素；2021Q2住房自有率爲65.4%，2004年曆史高點69.2%。2020Q4美國居民槓桿率（信貸佔GDP比重）爲79.5%，遠低於該指標過去20年的中位數84.2%。根據OECD的預測美國20-49歲購房年齡人口增速自2016年觸底回升、轉正且上升趨勢持續至2026年。由於城鎮化率、住房自有率及居民槓桿率等因素中性偏積極，因此購房年齡段人口增速回升意味着美國地產處於上升週期。換言之，目前美國地產處於10年上升週期的前半程。當然，受改善型住房需求激增和購房週期因無法外出而被壓縮等因素提振，2020年5-12月美國地產銷售異常強勁，而當下美國地產再度降溫至合理上升趨勢中。地產上升週期意味着美國對木材、金屬製品等實物資產需求將強於金融危機後。

全球處於大國新興產業競賽階段，亦將刺激實物資產需求。目前中國、歐盟、美國等大型經濟體都在推動綠色經濟與數字化經濟，也就是說各經濟體將處於新興產業競賽階段。該階段與發展新興產業相關的資源需求將快速擴張。

2. 服務部門勞動供給或邊際減少，服務型通脹中樞大概率高於疫前

二戰後美國通脹雖也有反覆，但是長期看中樞一直保持波動式下移。這與“製造業向外轉移，降低產成品人力附加值；將更多勞動力從製造業部門推向服務部門進而又降低了內部服務業人力成本”有關。往後看，兩因素或令美國人力成本進入回升階段。首先，拜登新政意味着未來8年美國製造業佔比或將擡升，因此服務從業者佔比將有所下降。其次，受疫情影響，教育和醫療服務、運輸與公用事業、專業和商業服務、批發零售貿易、文娛休閒與其他服務業等服務行業中部分55+歲羣體或提前退休。該過程雖然令從業者更爲“年輕化”，但也令從業人數進一步減少。上述兩因素將導致未來數年美國服務部門勞動力供給增速放緩甚至邊際收縮，該局面亦將持續推升服務消費價格。

3. 疫後拜登政府鼓勵新能源、約束頁巖油背景下原油價格中樞亦將長期擡升

金融危機後頁巖油的出現令原油經歷了長達12年的熊市。歷史上的油價高點在2008年，高達147美元/桶。儘管金融危機後原油走勢波瀾壯闊，但每一次高點都會低於前次高點。從技術角度看，將不斷下移的油價高點連接剛好形成了長達12年的下降趨勢線。而始作俑者是美國頁巖油。頁巖油具備三個特點：生產週期短、響應速度快；高度市場化；技術進步可以推動成本下移。2011年後頁巖油規模化生產使得國際原油定價權逐漸由OPEC轉向美國。金融危機前OPEC原油產量與油價同趨勢，2014年7月後二者趨勢卻經常相反。這一反差正是由於頁巖油出現後，OPEC已經無法主導原油市場規則並時常在保油價與保市場份額中間搖擺。

拜登上任或意味着OPEC重新奪回原油定價權，原油12年熊市或已告終。拜登上任後不僅重回《巴黎氣候協定》並推動各項新能源發展政策，還對原油等傳統能源進行了政策性約束，比如凍結公共土地和近海水域上的新石油和天然氣租賃以及2022財年及此後聯邦資金不直接補貼化石燃料等[1]。這一做法雖是基於長期發展，但疫情也加速了美國落地相關政策的進程。儘管該做法並不意味着美國頁巖油供給會快速減少，但是對於油氣企業而言逆政策意圖進一步大肆增加頁巖油生產相關的資本開支絕對是不合時宜的。美國頁巖油企業逐漸減少頁巖油供給並向新能源轉型的可能性也將提升。

新能源取代傳統能源的過程並非一蹴而就，未來5-10年原油牛市或已啓動。儘管各國都在加速推廣新能源，但新能源取代原油及傳統能源並不會一蹴而就。根據2020年10月OPEC的預測，全球原油需求峯值出現在2040年[2]；今年2月EIA認爲美國原油需求峯值出現在2025-2026年[3]。另一方面，各國的新能源推廣政策也相當於是對傳統能源進行供給側改革，包括美國在內的部分非OPEC國家的原油產業相關資本開支或逐年下降。未來5-10年全球或迎來需求邊際上升、供給邊際收縮的局面，因此油價有望逐年擡升。

油價中樞上行節奏或偏向溫和；但波動幅度未必收斂。在新能源發展的背景下，原油需求雖仍在擴張，但其擴張斜率已經受到約束，類似2001-2008年油價飆升趨勢或難重現。對於OPEC+來說，推動油價過快、大幅上漲可能會導致新能源加速取代傳統能源。在OPEC+實現經濟轉型前，最佳策略是推動油價中樞溫和擡升。但是歷史經驗證明，原油非常“情緒化”，油價中樞溫和擡升但波動幅度未必明顯收斂。

（二）但未來數年美國需求強度明顯弱於70年代

未來10年美國20-64歲（泛勞動力年齡段）人口增速將進入階段性回升趨勢。但此間美國勞動力人口增速顯著低於上世紀70年代水平，因此消費需求將不及70年代強勁。同時目前美國社會結構處於極端狀態，貧富分化形勢加劇、中產佔比降至歷史極低水平，拜登上臺後的“加稅”政策或將扭轉這一局面並推動中產佔比再度回升，但回升初期無法企及70年代的高度。因此，無論是從年齡結構還是收入結構看，未來美國內需不差，但不及70年代強勁。

（三）製造業大幅轉出導致經濟衰退的局面難以重現

疫情不僅扭曲了短期經濟結構，也令各國均體會到了供應鏈“卡脖子”的風險，並推動各經濟體不得不實施寬財政。儘管重塑傳統製造業難上加難，但大力發展綠色經濟與數字經濟等新興產業則成爲減少對外依賴、防止未來繼續“卡脖子”的重要契機，也成爲各國財政的發力點。我們認爲與奧巴馬及特朗普時代不同，拜登或已放棄傳統製造業迴流，而是將長期戰略定位爲通過大規模財政刺激助力新興產業令美國製造業重獲新生。

2021年3月3日美國白宮發佈了《InterimNational Security Strategic Guidance》[4]，文件提到“我們正面臨一場正在重塑我們生活方方面面的技術革命。世界主要大國正在競相開發和部署新興技術，如人工智能、量子計算、清潔能源技術、生物技術可以爲疾病的治療打開大門；下一代電信（5G）基礎設施將爲商業和信息獲取方面的巨大進步奠定基礎。……美國在海外的實力要求先把國內建設得更好。……美國將加倍進行科技投資，包括在研發、基礎計算技術和國內領先製造領域，以實現許多國家戰略目標，包括經濟、健康、生物技術、能源、氣候和國家安全領域。……美國將建設21世紀的數字基礎設施，包括通用的、負擔得起的高速互聯網訪問和安全的5G網絡。”該文件內容表明拜登推動的技術革命及基建是大國博弈的戰略籌碼。結合2020年7月20日歐盟落地的復興計劃來看，全球主要經濟體已經進入綠色經濟與數字經濟的產業競賽階段。目的或有兩個方面：一是努力成爲新賽道領跑者，二是防止供給在外、被“卡脖子”。

與此呼應的是白宮於3月31日公佈的《美國人就業計劃》及4月28日公佈的《美國家庭計劃》。5月以來拜登謀求與共和黨達成共識的1萬億美元基建計劃及或於2022財年推動的3.5萬億美元預算案基本以“就業計劃”及“家庭計劃”爲藍本。假若上述政策可按預期落地，則美國政府將在未來8年給予新能源領域約3770億美元財政支持、給予傳統基建約3740億美元財政支持。此外，側重社會保障的“家庭計劃”似乎包含了兩重意義：一方面試圖通過財政轉移支付縮小貧富差距；另一方面則通過教育支持爲美國新產業發展輸送專業人才。美國各行業發展與高校畢業生專業分佈存在極其顯著的正反饋循環，但理論上也都會體現政策傾向性。也就是說，“就業計劃”與“家庭計劃”相當於拜登政府爲今後美國新興產業發展提供了資金、硬件及人才等全方位的規劃與保障。

2016-2026年美國購房年齡段人口增速觸底轉正回升意味着未來5年美國地產投資仍將處於高景氣狀態。一旦拜登基建落地，基建疊加地產等固定資產投資方向將對於金屬加工、非金屬礦物製品、木製品、電氣設備、機械以及塑料橡膠等製造業領域形成提振。新能源政策又將直接推動能源、新能源汽車等製造業領域發展。地產、基建與新產業政策等因素共振下，美國在新一輪經濟週期中製造業佔比有望提升。進而類似上世紀70年代製造業大規模轉出導致美國經濟衰退的格局大概率不會重現。