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本文來自格隆匯專欄： 華泰固收張繼強，作者：張繼強 、文晨昕

摘   要

核心觀點

上世紀 90 年代房地產等泡沫被刺破引爆日本銀行危機。80 年代日本開始金融自由化，銀行競爭壓力加大，但由於存在護衞船團的隱形擔保，銀行激進信貸、助推資產泡沫的膨脹。資產泡沫破滅後，銀行不良資產問題開始出現。但由於當局滯後反應，銀行不良資產堆積與經濟下行的負反饋持續，直到大銀行的倒閉宣吿護衞船團模式的結束。97 年開始日本逐步完善存款保險制度、引導不良處置市場化；小泉時期得益於經濟恢復、RCC 有效處理不良等，主要銀行不良率明顯下降。日本銀行危機經歷了長達 16 年的時間才取得較好的進展，其中諸多教訓、經驗值得學習。

日本銀行危機始於地產泡沫破滅，根源是僵化的金融體系

二戰後日本形成大藏省獨攬大權的監管體系，以及間接金融為主+主銀行制度的金融體系，同時政府主導的護衞船團模式為銀行提供不破產的保險。該模式在戰後日本快速經濟恢復和發展的過程中起過積極作用。但70 年代後，隨着可支配資源充裕、經濟增長動能轉換等，原有的高度行政化保護機制的弊病逐漸顯露，如缺乏透明度、缺乏競爭及優勝劣汰機制等。正是日本金融體制的固有問題，加大了在泡沫時期銀行的過度信貸行為，也使日本在面對不良債權問題早期缺乏危機敏鋭度和執行力，以至於不良資產風險越來越大。

金融自由化及泡沫經濟為日本銀行危機埋下伏筆

上世紀 80 年代日本迫於國內外壓力開啟金融自由化和國際化，但未進行機制深度改革的金融自由化反而增大了銀行風險投資的傾向、弱化了銀行抗風險能力。85 年《廣場協議》後日元大幅升值，為了緩解日元升值對經濟的負面影響，日本連續下調貼現率。貨幣政策極度寬鬆、實體缺乏投資機會、金融自由化等催生股市、地產泡沫，過度保護的金融體制加大了銀行過度信貸的行為；而政策急速轉向刺破泡沫後，銀行不良資產問題開始暴露，由於監管和應急處理遲緩、滯後，銀行不良資產問題和經濟下行開始惡性循環，最終演變為銀行鉅額的不良債權、導致一系列金融機構破產。

不良資產危機處理經歷了從護衞船團模式的失敗到存款保險制度的完善

1990-1997 年日本監管層低估了不良資產的問題，寄希望於刺激經濟自然化解債務問題，堅持護衞船團模式，但反而使得不良資產問題擴散、蔓延，隨着大型銀行的倒閉，護衞船團模式解體。1997-2002 年，日本“金融大爆炸”進行全面改革，引導不良資產處置從政府主導、全面救助轉向自由競爭、效率主導的模式，推動監管機制改革，完善存款保險制度及過渡銀行制度等來處理破產銀行問題。2002-2006 年，小泉政府鐵腕處置不良資產，進一步完善金融廳為核心的監管體系，隨着存款保險機制、RCC 有效處理不良貸款，以及國內外經濟回暖等，主要銀行不良貸款率大幅下降。

從危機防範和危機處理兩方面來吸取日本銀行危機的教訓

不良危機防範方面需要注意：1）金融體系、監管體系發展要與時俱進；2）要完善銀行監管機制，及早防範不良資產風險；3）維護央行的獨立性，保持貨幣政策的獨立性；4）金融系統的健康有賴於底層資產的情況，採取恰當的政策措施，避免資產泡沫的過度膨脹與急速破裂；5）在金融開放、自由化的過程中注意風險防範。不良資產危機處理需要注意：1）在態度上應當及早重視、完善信息披露、儘快處理，避免風險的傳染和蔓延；2）處置不良需要變革金融體制、採取多種措施實現標本兼治；3）果斷處置不良還需經濟基本面的修復配合，才能平穩解決不良資產問題。

風險提示：日本金融體系及問題和我國存在差異，歷史數據口徑存在差異。

日本銀行危機始於地產泡沫破滅，根源是僵化的金融體制

上世紀 90 年代的日本銀行危機始於 89 年末的資產泡沫破滅。隨着房地產等不良資產的風險持續累積擴散，1991-1994 年，釜石信用金庫、東洋信用金庫、三和信用金庫以及東邦相互銀行等中小金融機構不斷倒閉。1995 年8 月兵庫銀行成為第一家因不良債權破產的地方銀行，引發國內外對日本金融體系的不信任，此後日本金融機構破產倒閉如“多米諾骨牌”一樣接連不斷的演繹，1997 年都市銀行北海道拓殖銀行和四大證券之一的山一證券破產，1998 年日本長期信用銀行和日本債權信用銀行先後破產，直到2002 年，累計180 家大小銀行和金融機構相繼破產。長期的銀行不良資產危機給日本經濟帶來巨大的衝擊。

高度行政化、過度保護、缺乏有效監管的日本金融體制是不良債權問題不斷堆積並集中爆發的温牀。二戰中，日本集中資源於軍事力量和戰後經濟迅速恢復的訴求，催生了日本特有的政府高度扶植的金融體制。不可否認，在資金短缺、市場完備性不高的時期，這種致力實現單一目標的政策十分有效。但70 年代以後，隨着可支配資源充裕、經濟增長動能的轉換以及金融機構自身發展需要，原有的高度行政化保護機制的弊病逐漸顯露，如缺乏透明度、缺乏競爭及優勝劣汰機制等。正是日本金融體制的固有問題，加大了在地產泡沫時期銀行的過度信貸行為，也使日本在面對不良債權問題早期缺乏危機敏鋭度和執行力，以至於不良資產風險越來越大。

監管體系：大藏省獨攬大權，高度行政化的監管

大藏省大權在握，央行“形同虛設”。日本金融組織結構最上層的是大藏省和日本銀行。和其他國家相比，日本銀行早期只是作為金融政策的發佈、執行機構，政策制定更多地受大藏省的指導，相當於無實權的央行。大藏省是主管日本財政、金融、税收的最高行政機關，簡單可以理解為央行+財政部+國税總局，1927 年日本首部《銀行法》賦予大藏省在發行貨幣額度、存款準備金率、人事任免方面極大的決定權，即使在二戰後，大藏省的決定性地位也沒有改變。在戰後恢復期產業、財政和貨幣政策的統一有利於經濟快速恢復，但隨着經濟環境的變化，金融監管體系逐漸僵化，為日本銀行危機埋下了禍根。且該模式存在缺乏透明度的弊端，容易滋生腐敗現象。

大藏省要求日本金融機構分業經營，進行嚴格的准入限制、利率匯率管制等，但在金融機構穩健性監管方面欠缺。大藏省的監管要求主要包括：

進行嚴格的分業經營管理。通過分立銀行業和證券業，對直接融資和間接融資做了制度上的劃分。戰後《證券交易法》規定，“除投資目的和根據信託契約取得證券以外，禁止銀行等存款金融機構經營除國債等公債的證券業務”。該規定是為了防止銀行作為存款人的存款機構和作為服務投資者的投行機構兩重身份之間的利益衝突，同時呵護證券業的發展，但由於居民理財偏好、企業發展需求等與銀行更匹配，日本證券業實力一直較弱。長期和短期融資業務也分開經營，以實現資產負債端的匹配。例如，長期信用銀行和信託銀行分別從金融債發行和貸款信託獲得長期資金，並投向長期融資業務；而商業銀行吸收存款作為資金，只能開展短期貸款業務。

准入限制使得金融機構形成壟斷保護。新銀行開業、金融機構新建網點和新設服務項目均需要在大藏省批准後方能開業，批准的標準即新開業不影響金融秩序，這種准入限制賦予大藏省很大的管制權力，實質是一種壟斷保護，增加銀行業的收益，卻也難以淘汰低效率的銀行，不利於市場發展。

利率、匯率管制等保證銀行盈利穩定，削減了外部衝擊帶來的風險。日本在政府的調控下維持低利率環境，存款利率設置上限，貸款利率設置上限和下限，固定的存貸利差使銀行輕易獲得足夠利潤。此外，《外匯法》也對日本實行外匯管制，除了個別品種，禁止所有對外資本交易，隔斷國際市場對日本金融市場的影響。

但在監管指標、會計處理方面比較鬆散，對銀行不良資產的產生、滯後處理等都有影響。日本在 1954 年以來就對資本金率實行監督，但直到1988 年《巴塞爾協議》生效，大藏省才開始重視資本金管制，且到1993 年銀行才真正達到管制目標，在此之前的鬆散管制使銀行得以大幅擴張。另一方面，日本的會計政策允許銀行將投資組合中不動產與股票的浮盈計入二級資本，加上資本金管制不健全，在資產泡沫膨脹時銀行過度信貸的行為難以監控。此外，日本的會計準則允許銀行將證券投資按成本計算，而非國際準則的“成本與市值孰低”，即使證券價格大跌也無法反應在銀行資產負債表上，隱藏了銀行風險。

金融體系：間接融資主導，主銀行制度增加對企業的隱形擔保

日本的金融體系以大藏省和日本銀行下轄民間金融機構為主體，政府政策性金融機構為補充。主要包括：

國有金融機構主要包括郵政儲蓄及政策性銀行。國有金融機構歸屬於日本政府，通過政府信用向民間融資，並計入國家財政投融資計劃。其中存款式金融機構主要為郵政儲蓄，其補充吸收國民閒置資金，提供給大藏省資金運用部，連同發行國債收入等通過政府金融機構(主要是二行九庫)向國民經濟基礎產業、進出口相關產業提供長期低利貸款。二行九庫包括日本政策投資銀行（相當於國開行）、國際協力銀行（相當於進出口行），及各種金融公庫，與中國政策性銀行類似，其首要目標為響應國家政策而非盈利。

民間金融機構分為存款式、非存款式金融機構。民間非存款式金融機構包括保險、券商、住宅金融公司（從金融機構借款以提供個人住宅貸款）、消費者金融公司（向消費者提供信用擔保，或直接提供貸款）。民間存款式機構和中國差異較大，包括商業銀行、長期金融機構、中小企業金融機構和農林漁業金融機構。其中商業銀行中大型的稱為都市銀行，小型的稱為地方銀行，吸收存款作為主要資金來源並且只能從事短期貸款業務。長期金融機構包括長期信用銀行和信託銀行，從事長期貸款業務，並且根據政策將資源傾向“重厚長大”型產業，不同點在於前者資金來源主要為發行債券，後者為信託。中小企業金融機構主要是一些從事中小企業信貸的小規模金融機構，日本的中小企業產值佔製造業產值一半以上，對宏觀經濟影響重大，中小企業金融機構的專門化設立帶有扶持性目的。農林漁業金融機構的資金主要來自農業系統團體存款和發行債券，貸款對象主要也是農業團體，由於農業系統存款明顯大於貸出，資金一般非常充裕，也可向其他機構貸款，在泡沫經濟時期，正是此類機構的大量資金流入不動產和住專，進一步催生了泡沫。

除了以上機構，不得不提日本特色的金融機構——住宅金融專門公司，簡稱住專。住專在二十世紀70年代興起，受大藏省管轄、以銀行為母體，專門提供住房貸款，其實質就是大藏省面對旺盛的住宅貸款需求促使機構下設單位。泡沫經濟時期，資金正是主要通過住專流入房地產。

明治時代以來，銀行佔據壟斷地位，衍生出日本特色的主銀行制度。二戰期間由於軍國主義擴張的需要，《軍需企業制定金融機構制度》規定，作為企業的指定銀行，需要將金融資源配置給軍用品生產，還必須負責監督企業的經營情況，銀行重要性大幅上升，間接融資成為日本金融市場的主角，這種制定金融機構的模式也被看作“主銀行制度”的前身。戰敗後，聯合國軍總司令部為了切斷日本戰爭經濟的發展，曾嘗試發展直接融資，並對銀行類金融機構實施民營化、通過持股換血解除財閥對金融機構的控制、規定銀行不得從事投行業務，股票投資受限，但由於企業股權融資需求大於機構配置能力，疊加利率上升等因素，股市暴跌。為穩定市場，銀行被鼓勵持有股票。另一方面戰後日本家庭偏好低風險的存款，居民部門也難以支撐直接融資的資金供給。因此，間接融資的主導地位得以最終確認，在1950—1960年日本經濟高速增長時期，主銀行制度逐漸成型並得以鞏固。

主銀行是企業的最大債權人和最大股權人，形成了對企業的隱形擔保。日本《銀行法》規定銀行可以以投資目的持有股票，使銀行能夠通過持股對企業形成垂直控制，為主銀行制度提供了法律基礎。值得注意的是，主銀行制度並不是成文規定，而是日本銀企關係長期發展形成的默契。在這種默契中，主銀行同為企業的最大債權人和最大股權人，企業接受的貸款中，主銀行一般佔比20%-40%，銀行的持股比例大都也接近最高限額（1953 年第二次修改《禁止壟斷法》把持股限制由5%提高到10%，1977 年再次修改《禁止壟斷法》，把法人持股限制比例從10%降低到5%。但允許法人機構在10 年後達到5%的限制性標準），加上間接持股、交叉持股的影響力，主銀行一般成為了企業的最大股東和實際控制人。在企業正常經營時，主銀行一般不干涉企業運轉，但當企業出現危機，主銀行會出面協商對外債務關係，甚至干預企業管理團隊，充當“最後貸款人”的角色。

主銀行制度曾在日本飛速發展中扮演重要角色，但在蕭條時期，反而使金融體系更加脆弱。主銀行制度的有效性是建立在繁榮的宏觀經濟之上的，企業獲得銀行給予的資源後盈利增長，主銀行獲得貸款利息和股票資本利得，雙邊從良性互動中共同獲利。主銀行制度曾創造了“日本經濟奇跡”，保證重點產業資源分配，防止過度競爭造成金融市場動盪，並培育了一批大型集團，後來成長為高端製造業的龍頭。但其中也藴藏風險，經濟繁榮時銀行會有激進貸款的傾向，而在經濟下行時期不良資產風險暴露、企業陷入困境，銀行不得不維持貸款挽救，造成更多的不良貸款，同時，企業危機通過股權關係傳導至銀行體系，削弱銀行的救助能力，導致惡性循環，加劇和延長危機。

護衞船團模式：政府為銀行提供不破產的“保險”

護衞船團模式為銀行提供不破產的“保險”。護衞船團模式顧名思義，控制船隊航行速度，不讓任何一隻船掉隊，即保護不讓任何一個金融機構破產。該模式犧牲部分效率，以穩定性為首要目標，對金融機構予以直接保護，金融業在瀕臨破產時由政府分擔風險。具體而言，對陷入危機的金融機構採取暗中處理，典型手段為日本銀行和大藏省資金運營部通過貸款或購買金融債的方式為民間金融機構提供隱含救助性質的融資，或者要求有實力的銀行合併以進行救濟。

護衞船團對維穩產生過積極效果，但 “雙保險”制度帶來的道德風險也催生了資產泡沫。客觀來看，在戰後經濟恢復和高速增長期，護衞船團模式有利於引導經濟重心，保護金融穩定，符合趕超型經濟發展的需要，但缺乏競爭機制、隱形擔保的存在，加大了道德風險。護衞船團+主銀行雙保險制度下，20 世紀80 年代後，銀行和企業的過度借貸行為使金融風險加劇，進一步催生了80 年代末的泡沫經濟膨脹。而隨着不良資產問題的出現，護衞船團模式只是暫時掩蓋了問題，反而拖累了健全的銀行。 

危機後護衞船團模式解體，存款保險制度開始實質生效。其實1972年日本出台了《存款保險法》，但護衞船團的模式使其基本沒發揮作用，1986年法規修訂，只要獲得大藏省的批准，金融機構的合併也可得到資金援助以保證兼併重組的順利進行。直到1995年日本政府也曾對住專進行積極救助，但是到1997年幾家大型銀行相繼破產，政府和其他機構都不再有能力支援，護衞船模式慢慢退出，存款保險制度開始發揮切實作用。

寬鬆政策快速轉向刺破房地產泡沫，並引爆日本銀行危機

上世紀80年代日本迫於國內外壓力開啟金融自由化和國際化，但未進行機制深度改革的金融自由化反而增大了銀行風險投資的傾向、弱化了銀行抗風險能力。1985年《廣場協議》簽訂後日元快速升值，為了緩解日元升值對經濟尤其是出口的負面影響，日本在1986年1月-1987年2月5次下調利率刺激內需。貨幣政策極度寬鬆、實體缺乏投資機會、金融自由化等催生股市、地產泡沫，而銀行由於缺乏有效監管、風控薄弱，對股市、地產過度投放信貸進一步加劇了資產泡沫的膨脹。1989年5月-1990年8月日本快速收緊貨幣政策、打擊地產投機，引發股市、房市價格暴跌，銀行不良資產風險增大、資產變現引發資產價格進一步下跌、銀行惜貸加速經濟崩潰、不良資產風險累積引發銀行破產等負向循環，使得日本經濟危機、銀行危機持續惡化。

導火線：金融自由化增大了銀行的風險暴露

上世紀80年代日本迫於國內外壓力開啟金融自由化和國際化。國內因素來看，二十世紀70年代以後，日本由戰後高速增長換擋低速增長，社會的資金供需結構發生變化，政府財政赤字增加，國債發行量增加，傳統的限制型金融和利率管制不能滿足國債流動性需求。同時隨着日本貨幣、貿易和資本的國際化趨勢，金融業日趨國際化的需求提升。國際來看，二十世紀80年代以後，隨着日本製造業優勢凸顯，貿易順差拉大，國際收支形態轉向債權國， 1985年美國為了縮小貿易逆差推動《廣場協議》的簽訂，日本自身也認為強日元是國力的象徵，日元開始新一輪升值，導致出口承壓、日本宣佈經濟增長從外需拉動轉向內需驅動；同時，日本企業加速海外投資擴張，為了適應資本海外擴張的需要、增強金融服務能力，日本政府開始推行金融改革。

日本的金融自由化包括利率自由化、分業管理放開和外匯管制放開。具體來説，1985年開始日本利率管制範圍開始縮小，直到1996年存貸款利率完全實現自由化；1981年《銀行法》、《證券法》修訂，銀行被允許參與證券業務，至1992年《金融制度改革法案》推出，銀行和券商可通過設立子公司業務交叉；1973年日本轉為浮動匯率制度，1979年修訂的《外匯法》進一步開放資本賬户，隨後日本先後撤銷匯兑業務管制、境外日元交易管制，允許外資銀行參與日本信託業務，直到1998年再次修訂的《外匯法》全面放開了外匯交易。

未進行機制深度改革的金融自由化反而弱化了銀行抗風險能力。金融自由化一方面增大競爭縮小了銀行的存貸利差，另一方面證券業興起使許多企業開始直接融資，金融脱媒進一步削弱了銀行的盈利空間。由於護衞船團制度的保護，銀行無需擔心違約風險，傾向通過增加投資風險以維持利潤。而外匯管制的放開加大了外部環境對經濟金融的影響，銀行面臨的外部競爭壓力增大。總之，此次金融自由化只是在利息和業務上的表面自由化，卻忽視了金融機構的透明化和市場化，銀行一味擴張，卻不受市場的監督調節和優勝劣汰，反而系統性地降低了金融體系抗風險能力。

1986-1990：貨幣極度寬鬆催生資產泡沫

日本採用寬鬆貨幣政策緩解日元升值對經濟的負面影響。1986年1月-1987年2月日本5次下調利率，官方貼現率從5%降至2.5%，1987年4月，又推出税制改革，減徵5兆日元的税收，至1987年2月《盧浮宮協議》日元匯率逐漸穩定，但超低利率政策依然持續，一方面是防範美國股災的波及，另一方面也是日本急於緩解日元升值對經濟的負面影響，一直到1989 年5月日本銀行才提高利率，使經濟過度繁榮延續了一年半，1987年GDP增速上行至7.10%。

貨幣政策極度寬鬆、實體缺乏投資機會、金融自由化等催生股市、地產泡沫。在極度寬鬆的環境下，日元升值導致的賬面財富增長使企業投資意願強烈，而貿易擠出效應下出口受阻，優質投資機會不足，企業獲得低息貸款後投向股市和房市，再以此為抵押品獲得更多貸款繼續投資。價格上漲預言的自我實現導致一大批投機者進入，造成資產價格虛高形成泡沫。但日本CPI並未明顯上漲，市場認為通脹不構成加息壓力，低利率政策將持續較長時間，支撐資產價格。同時，金融自由化放開外匯流通的閘門，資產價格不斷上漲又吸引國際熱錢湧入，進一步助長泡沫的膨脹。

缺乏有效監管、風控意識薄弱，銀行向股市、地產過度投放信貸加劇了泡沫。銀行方面，由於資產價格不斷升高，地產、股票被銀行視為可靠的抵押品，銀行無需考察借款人真實經營狀況，貸款條件異常寬鬆，銀行擴大貸款規模彌補利率市場化壓縮的利潤空間。其次，護衞船團模式使銀行忽視了風險控制，無需預留超額準備金和資本金，也不會節制房貸，無序擴張的傾向增強。從監管角度來看，日本的會計政策允許銀行將投資組合中不動產與股票的浮盈計入二級資本，加上資本金管制不健全，監管難以起到限制這種短視行為的目的。此外，作為專門提供住宅金融服務的住專在此期間也異常繁榮。1988年起金融機構直接投向土地行業的融資開始疲弱，轉而通過住專間接投向地產業。到1989年，本來主要面向居民進行的住房貸款的住專對企業的貸款餘額佔比達到76%，已經從住宅金融公司成為了不動產金融公司。借貸雙方均從房地產和股票投機中獲得巨大利潤，資金大量流向房地產和股市，導致1987-1990年日本房地產和股市泡沫持續膨脹。

1990-2000：經濟硬着陸導致泡沫破裂，惡性循環加大銀行不良風險

1989-90年政策過急收緊戳破資產泡沫，股市、房市一落千丈。本應於1987年停止的貨幣寬鬆一直延續，使日本沉浸在虛假的繁榮中，2000年日本銀行首次發表關於泡沫經濟的反省報吿中提到，大藏省和美國的制約也是決策滯後的重要原因。直到1989年5月，美聯儲進入加息週期，導致日本面臨資本流出壓力，資產泡沫也開始引發警覺，日本銀行才開始行動，至1990年8月一年半間五次上調利率，公定貼現率從2.5％升到了6％，明確釋放央行緊縮信號。尤其是，1990年3月大藏省發佈《關於抑制不動產行業融資報吿》，實施對土地融資的總量管制，該文件被視為刺破泡沫的最直接導火索。隨後日本發佈地價税政策，類似我國的房產税，對土地所有者徵税。股市房市迅速反應，泡沫破裂，資產價格大跌，儘管1991年迅速逆轉政策，解除總量管制，調低公定利率，但崩潰之勢無法阻止。日經225從89年末的38915點暴跌至92年8月的14309點，降幅63.23%；地價方面，日本6個主要城市商業土地價格指數從91年底頂點682深跌至00年的130點，降幅高達80.94%，又持續跌至04年的90點。

泡沫破裂之後金融-經濟聯動惡性循環加劇風險擴散。資產泡沫刺破加大銀行不良風險。流動性驟然縮緊，使居民資產縮水，企業資金鍊斷裂乃至破產，貸款變為銀行的不良債權，不動產、股票等抵押品價值下降，使銀行可收回金額縮水嚴重。加速資產變現導致資產價格進一步跌落。無論是金融機構獲得抵押品清償，還是投資於此領域的企業，為了避免價值進一步下降會選擇儘快出手資產，加速了價格跌落。銀行惜貸和倒閉加速經濟崩潰。一方面不良貸款難以收回，即使收回了抵押品也難以處置，銀行壞賬損失嚴重。另一方面97年會計準則要求市價計量後，股票不動產的價值下降反映到銀行資產負債表上，銀行資本金壓力進一步加大，為滿足資本金率要求，也為防止新增不良貸款，銀行惜貸情緒濃重。儘管1991年7月以後日本銀行再次逆轉政策，91-95年連續9次下調貼現率，貼現率從6%下調至0.5%。由於銀行惜貸情緒及實體投資需求下降，銀行貸款逐年減少，實體經濟流動性短缺。經濟崩盤形成惡性循環。大量企業倒閉導致居民失業率和收入驟降，消費萎靡使企業生產過剩，企業繼續裁員減產降投資以控制成本，GDP回落，失業率繼續上升，形成惡性循環。不良資產風險累積引發銀行破產。隨着企業經營惡化、倒閉，地價、股價下跌，銀行不良債權不斷堆積，大量中小型金融機構甚至銀行破產，進一步加速了經濟崩潰。信任危機進一步加大銀行資金鍊壓力。金融危機趨勢漸顯，日本金融機構資金來源進一步受限。1995年兵庫銀行破產後，日本在國際金融市場借貸成本邊際提高0.25%，一些國家甚至凍結日本的融資合同，大量資金也從東京外逃出國。國內情況也不容樂觀，居民將存款從民營銀行轉移到國有的郵政儲蓄。銀行一時之間資金鍊壓力巨大，資產變現和惜貸現象更加嚴重。

處理：從護衞船團模式失敗到金融體系的重塑

危機處理中，日本經歷了從護衞船團模式的失敗到存款保險制度的建設和完善。1990-1997年日本監管層低估了不良資產的問題，寄希望於刺激經濟自然化解債務問題，仍堅持原有的護衞船團模式，但反而使得不良資產問題擴散、蔓延，隨着大型銀行的倒閉，護衞船團模式逐漸解體。1997-2002年，日本“金融大爆炸”進行全面改革，引導不良資產處置從政府主導、全面救助轉向自由競爭、效率主導的模式，推動監管機制改革，完善存款保險制度及過渡銀行制度等來處理破產銀行問題。2002-2006年，小泉政府鐵腕處置不良資產，進一步完善金融廳為核心的監管體系，隨着存款保險機制、RCC有效處理不良貸款，以及國內外經濟回暖等，主要銀行不良貸款率大幅下降。

1990-1997：滯後且低效的處理、護衞船團模式走向解體

資產泡沫破裂初期，雖然股價和房地產價格的驟降帶來了很多的不良資產，但是金融機構大面積倒閉事件還沒有發生，日本政府尚未意識到問題的嚴重性，採取了加大財政擴張、貨幣寬鬆的措施，寄希望於通過經濟景氣回升來解決問題，但受銀行惜貸負循環及外部金融危機衝擊等，經濟無明顯修復；且政府缺乏大刀闊斧改革的決心，繼續奉行“護衞船團”制度、以大救小。反而錯失解決銀行不良資產問題的時機，銀行不良貸款問題愈演愈烈，銀行破產從小銀行擴散到大型銀行。

危機初期通過會計操縱掩飾問題，錯過最佳處理時間。客觀來看，日本的會計準則允許銀行將證券投資按成本計算，而非國際準則的“成本與市值孰低”，1990年末日經從89年末高點下跌38%，卻未反映在銀行的資產負債表上。主觀來看，大藏省兼負税收職責，不希望銀行利潤太低影響税收，於是默許銀行延緩不良資產的沖銷。

動用税金解決住專問題。泡沫經濟期間住專成為資金向不動產聚集的主要通道，在泡沫破裂後也首當其衝。住專資金主要來源於大銀行和農林系統，考慮到若是損失傳導到後者會引起較大社會動盪，1995年日本實行“修正母體行方案”解決住專問題，即主要由母體行和其他貸款行承擔不良債權損失，農林系統承擔小部分損失，剩餘6850億日元由財政資金負擔。雖然一次性解決了沉重的住專鉅債，但銀行背上了鉅額的負擔，同時這也相當於由納税人的錢為金融體系善後，引起國民強烈反對。

AMC處理不良資產實際上仍拘泥於銀行體系內，沒有從根源上解決矛盾。當不良債權問題逐漸暴露，日本銀行和民間金融機構出資設立專門的資產管理公司來處置不良資產，但是這些新設立的公司還是通過銀行貸款來購買不良債權，並沒有實質解決問題，只是從賬面上看銀行的嚴重虧損被粉飾過關。1993 至1997 年，日本成立了三家AMC收購和處置銀行及住專等金融機構的不良資產，其中共同債權收購公司由162 家民間金融機構共同出資成立；住宅金融債權管理公司由住宅金融專業公司的母體行（出資金融機構）與日本銀行共同出資成立；東京共同銀行由日本銀行及民間金融機構共同出資成立。1996 年，東京共同銀行改組成整理回收銀行（RCC），接管已破產的金融機構、收購和處置不良貸款。該整理回收銀行表面上看是日本版的整理信託公司RTC，但與美國的RTC也有不小的差距。首先，美國監管部門承認了自己的失誤，並且重建了新的監督體系，而日本仍然歸咎於經營者，其次，美國將政府資金佔用期限、回收金額透明公示，也是在救濟過程中日本政府缺失的。由於RCC在出售資產方面成效較慢，日本政府又設立了過渡銀行以緊急處理癱瘓的金融機構。直到2002年9月，RCC才宣佈開展不良貸款處置計劃，10月才推出了第一筆不良貸款證券化項目。

寄希望於刺激經濟自然化解債務問題，政府加大財政擴張、貨幣寬鬆，但內外交困、經濟難有起色。財政政策方面，日本通過減税、增加財政支出等來刺激經濟，國債發行量不斷上行、財政赤字擴大。貨幣政策方面，1991年7月以後日本銀行逆轉政策，91-95年連續9次下調貼現率，貼現率從6%下調至0.5%。但隨着資產質量的惡化、銀行惜貸情緒上行、實體流動性收緊、經濟持續下滑，GDP增速從91年3.4%持續下滑至94年的-4.3%。直至95年GDP增速才開始轉正，但仍在3%以下弱復甦；好景不長，97年國內提高消費税、國外東南亞金融危機爆發，日本重新陷入通貨緊縮、經濟蕭條的困境。

護衞船團模式意在維持金融體系整體的穩定，但反而加劇了不良資產風險擴散和風險傳染，最終走向瓦解。在中小銀行風險加劇初期，大藏省勸説大型銀行兼併發生危機的中小金融機構。對於大型機構，初期只是敦促它們自行核銷，後期也有積極救助。例如1995破產的兵庫銀行作為首家破產的地方銀行，其實1992年就出現危機，護衞船團模式對其提供優惠融資等支持，大藏省也極力撮合民間企業和銀行出資設立新銀行接管兵庫銀行的業務和債權的。但由於積重難返，破產重組後的兵庫銀行1998年仍然走向了破產。由於經濟整體持續低迷，不良資產風險持續擴散，在其他機構陷入困境時，尚處正常情況的機構提供救助的能力和意願也大幅下降，導致傳統的護衞船團模式失靈，隨着越來越多的金融機構深陷不良資產困境，護衞船團逐漸解體。

1997-2002：金融大爆炸全面改革，引導不良資產處置市場化進行

1997年以後，大型銀行也難以承壓走向破產，標誌性地包括都市銀行北海道拓殖銀行和四大證券之一的山一證券破產，1998年日本長期信用銀行和日本債權信用銀行先後破產，大銀行的破產徹底宣吿了護衞船模式的終結。為了應對危機，日本政府對金融監管體系進行了全面的改革，由於這次改革的深度和廣度較之被稱為“大爆炸”，在重塑金融監管體系的過程中不良資產的處置也走向市場化。

打破全面兜底，引導不良資產市場化處置。1998年通過多個法案，對後世產生重大影響，其中《及時糾正行動制》要求銀行自查進行資產分類。《金融再生法案》和《金融健全化法案》是日本金融體系重塑過程中最重要的措施，分別關注金融機構破產處理和防範金融風險，依據銀行內部改革成效及業績決定是否給與公共財政支持，改變了過去的無條件援助的做法，從而將不良資產處置方式由政府主導、全面救助的模式向市場化自由競爭、效率主導的模式轉變，以市場化的方式處置可以減少道德風險，從根本上約束和減少不良資產的產生。在此背景下，為了增強自身抗風險的能力，日本銀行業掀起了大規模合併浪潮，日本的11家大銀行通過分化組合成四大金融集團，分別為三菱東京金融集團、三井住友銀行集團、日聯集團和瑞穗金融集團。

監管機制改革，推動金融廳為核心、獨立央行的金融監管體系逐步形成。1998年4月實施的《新日本銀行法》廢除大藏省對日本銀行的指導權，給予日本銀行獨立性。6月《金融體系改革法》允許金融機構混業經營。同時，日本政府組建了金融監督廳，即把原隸屬於證券局與銀行局的金融監管部門、金融檢查部門、證券交易等監督委員會從大藏省中分離出來組成。同年11月又成立了金融再生委員會作為臨時機構，2001年撤銷，負責執行兩大法案和處置日本長期信用銀行等幾家大型金融機構的破產案件。金融監督廳後演變為金融廳，是日本金融監管的最高行政部門，獨家對銀行業、證券業、保險業等進行全面監管和政策制定，至2001年日本形成了一個“以金融廳為核心、獨立的中央銀行和存款保險機構共同參與、地方財務局等受託監管”的新型金融監管體制框架。大藏省改名為財務省，僅保留對存款保險機構的協同監管職能，其下屬地方財務局接受金融廳委託監督地方金融機構。日本銀行獨立執行貨幣政策，也共同承擔銀行監管的職責。

政府大量注入資金救助。日本國會於1998年1月批准60萬億日元用於處理銀行不良資產的問題。其中17 萬億日元用於在金融機構破產後保護存款者的利益;另有25 萬億日元用於向銀行注資, 以提高其自有資本比率，1999年實現注資7萬億日元;其餘的18 萬億日元, 列入“金融再生帳户”, 部分用以設立過渡銀行。

完善存款保險制度及過渡銀行制度。1997年修訂《存款保險條例》允許存款保險機構以收購資產的方式向金融機構融資。存款保險機構下設過渡銀行，對信用良好的借款者繼續融資，也接管倒閉銀行。具體而言，金融再生委員會接管危機銀行業務，健康資產轉讓給其他金融機構，或通過過渡銀行暫時國有化，進行整頓後在三年內再行出售或和其他機構合併，不良資產由整理回收機構處置。

此階段中，政府不良處置的思路發生轉變，從護衞船模式走向市場化處置，在不良處置中的作用有所加強，通過公共注資、存款保險機構對金融機構分類處置。總體來説這一系列措施有一定效果，但經濟持續低迷、新增不良繼續攀升，危機根源並沒有得到解決。

2002-2006：小泉政府鐵腕處置不良資產，經濟修復助力不良資產問題解決

金融大爆炸時期的措施有初步效果，但不良債權問題還是沒有得到根治。2001年小泉純一郎當選首相，隨後頒佈《今後經濟財政運作以及經濟社會體制改革基本方針》提出徹底解決不良債權問題是日本經濟再生的第一步，進行經濟、財政、行政、社會、政治等領域的全方位的“小泉改革”，以適應生產力發展，提升微觀企業活力，從根源上杜絕新增不良債權，並提出“金融再生計劃”，以扭轉日本經濟長期蕭條的局面。

“金融再生計劃”以解決銀行壞賬為重心，不靠財政措施來刺激經濟，主要包括三方面。

1）新金融系統框架強調構築使國民安心的金融體系、高度重視對中小企業的借貸、創設新的公共資金制度。提出到2004 年徹底解決不良債權問題。

2）新企業再生計劃核心在恢復企業活力，包括利用整理回收機構（RCC）和產業再生基金收購破產債權，並設立債權交易市場，對於有實力但短期資金短缺的企業，幫助其再生，負擔過重的地方金融機構將在國家主導下重組或國有化。還推行證券市場改革，加強證券市場的活力，削弱對主銀行的依賴，同時為減少對銀行盈利衝擊，日本政府允許銀行開展混業經營等豐富銀行盈利結構。

3）新金融監管框架參考巴塞爾協議，從嚴格資產檢查、充實自有資本、強化公司治理加強對商業銀行的管制。銀行採用現金流折現法決定貸款風險和利率並計提壞賬準備，相比之前的準則，壞賬準備大幅增加。在銀行經營狀況大幅惡化時，政府持有的銀行優先股轉換為普通股，可看作政府注資或者實行國有化，銀行為了避免被國有化，在經濟回升的情況下主動加快處置不良資產。

緊急經濟對策明確不良資產清理時間表、限制股權投資額動搖主銀行制度。2002 年4 月小泉政府推出了旨在對不良債權進行最終處理的緊急經濟對策，要求大銀行的壞賬率到2005 年3 月底之前降低到2002 年3 月的一半；要求大型銀行將2002 年9 月前的不良資產在兩年內處理完畢，9 月後的不良資產在三年內處理完畢。此外，對策要求股權投資額度不得高於淨資產，動搖了主銀行制度，減弱了股市波動對於銀行資本的潛在衝擊。

進一步完善金融廳為核心的監管體系，加強日本銀行獨立性。到 2004 年，隨着主要商業銀行不良資產率的大幅下降，日本政府開始着手調整金融改革的重點，併發布《金融改革計劃》，希望通過改革發展直接金融，改變依賴主銀行制度的間接金融體系，經過一系列改革及努力，個人金融資產中股票和信託佔比略有提升，但和現金存款等相比仍很少。小泉內閣繼續推行金融監管改革，推出《金融審查基本政策》、《金融工具與交易法案》，以金融廳為核心的金融監管體系對企業、金融機構實行更加嚴格的監管。此次修訂《日本銀行法》也進一步增強了日本銀行作為央行的獨立性，明確了作為中央銀行的日本銀行、財務省和金融廳的職責，使日本銀行的政策決定不再受制於其他行政機構的干預和影響。

存款保險機制、RCC有效處理不良貸款，疊加經濟回暖等使得主要銀行不良貸款率大幅下降。2005年主要商業銀行不良債權餘額從2002年3月的26.8萬億日元下降到7.4萬億日元，不良率由8.4%下降到2.9%。存款保險機制、RCC對不良貸款的化解做出了重要貢獻。截止2019財年末，存款保險機構累計處理182起破產案例，其中銀行22例、信用金庫27例、信用合作社133例，資金救助18.91萬億日元，通過RCC購買資產6.53萬億日元，累計回收7.78萬億日元。此外RCC還購買正常金融機構不良貸款，截止19財年末，RCC合計購買9.77萬億日元不良資產，回收10.14萬億日元，回收率高達103.8%；分年份來看，不良資產收購主要集中於96-02年，RCC收購的資產規模從5.04萬億日元上行至9.57萬億，回收率到06年開始明顯上行至92.4%的水平，極大的化解了當年的銀行不良資產危機。此外，日本不良貸款風險的化解也得益於期間國際經濟的修復，隨着互聯網危機後美國復甦和中國經濟快速增長，日本經濟、股市、房市也逐步修復，日本新增不良貸款也大幅減少。

對小泉改革的評價褒貶不一，不良貸款結構性問題仍有待解決。雖然02-05年日本主銀行的不良率大幅下降，但地方銀行、其他信用金融機構、保險公司等的不良債權問題並未得到很好的解決，02年3月-05年3月地方銀行不良貸款餘額僅下降4.4萬億至10.4萬億日元，不良率仍高達5.5%。而對於小泉改革市場的評價也褒貶不一，反對派認為，小泉改革只是捕捉大眾心理的政治技巧，並沒進行真正的結構改革，其優先不良債權並緊縮財政的激進路線使經濟惡化、金融動盪，財政赤字和貧富差距進一步擴大，而日本經濟的恢復是受美國復甦和中國快速增長帶動，反襯出改革的失敗。他們主張與小泉改革相反的路徑，通貨緊縮下對銀行注資只能飲鴆止渴，如果經濟繼續惡化，供需缺口將再度擴大，只有優先經濟景氣，先走出困境才能徹底解決不良。而擁護派承認其對症下藥的手段從長期對日本有積極影響，要想擺脱經濟低迷、實現健康的經濟增長，必須先處理不良。

日本銀行不良資產危機的啟示

防範銀行不良危機發生的啟示

金融體系、監管體系發展要與時俱進。此次日本銀行危機的根源與日漸落後、僵化的監管及金融體系有關。雖然大藏省獨攬大權、高度監管+主銀行制度+護衞船團模式在日本戰後經濟恢復、重工業製造業產業發展過程中起到了積極的作用，但隨着內外環境變化、經濟增長動能轉換及金融機構自身發展需要變化，原有的高度行政化保護機制的反而約束了金融進一步服務實體經濟。而日本金融體制的固有問題加大了在泡沫時期銀行的過度信貸動機，也使日本在面對不良債權問題早期缺乏危機敏鋭度和執行力，以至於不良資產風險越來越大。給我們的啟示是，隨着經濟增長動能的轉換，金融體系、監管體系要與時俱進，才能實現服務實體經濟、促進經濟增長，避免監管套利、資金空轉、催生泡沫、帶來不良貸款危機等。

要完善銀行監管機制，及早防範不良資產風險。大藏省在銀行監管指標、會計處理管理方面比較鬆散，特別是在資本金率方面管理鬆散、允許將股票投資收益計入二級資本、成本法計量等，對催生銀行不良資產的產生、滯後處理等都有較大影響。類似日本，我國金融體系也是以銀行為主導的間接金融體系，銀行對經濟、對系統性安全的重要性不言而喻，要規避銀行危機，必須要加強對銀行的監管，特別是資本充足、資產安全、負債穩定、盈利持續、流動性充裕等方面的監管和要求，且監管機制需要隨着金融體系的變化查漏補缺、持續完善。

維護央行的獨立性，保持貨幣政策的獨立性。在2000年前大藏省是主管日本財政、金融、税收的最高行政機關，職能涵蓋央行+財政部+國税總局，日本銀行形同虛設，缺乏專業能力、具有獨立性的央行使得日本在制定貨幣政策時往往存在利益衝突的問題、甚至出現較嚴重錯誤決策等。在不良的處置方面，大藏省由於兼顧税收職責，在銀行不良風險的初期由於不希望銀行利潤太低影響税收，默許銀行延緩不良資產的沖銷。此外，日本金融政策等受到美國影響較多，如此輪資產泡沫的就源於1985年《廣場協議》簽訂後日元快速升值、日本過度寬鬆對沖貨幣升值壓力的舉措。給我們的教訓是應當維護央行的獨立性和專業性，保持貨幣政策的獨立性。

金融系統的健康有賴於底層資產的情況，採取恰當的政策措施，避免資產泡沫的過度膨脹與急速破裂。日本銀行不良債權的底層資產主要是地產和企業貸款等，來源於地產、股市泡沫的破裂，與日本政府持續貨幣政策催生泡沫及89-90年過於快速的政策轉向刺破泡沫密切相關。要避免銀行體系再發生嚴重的不良資產問題，底層資產的風險也需要密切防範，避免過度的、錯誤的政策催生資產泡沫，要完善監管體制在資產泡沫的早期就及時發現、及時微調、防微杜漸，避免進一步演化成巨大的資產泡沫。在資產泡沫的處理上也儘可能採取“時間換空間”等較温和、有序的方式，避免泡沫快速破裂給企業、經濟、金融體系等帶來沉重的打擊。

在金融開放、自由化的過程中注意風險防範。80年代日本迫於國內外壓力開啟金融自由化和國際化，日本的金融自由化包括利率自由化、分業管理放開和外匯管制放開。但未進行機制深度改革的金融自由化反而增大了銀行風險投資的傾向、弱化了銀行抗風險能力。金融自由化一方面增大競爭縮小了銀行的存貸利差，另一方面證券業興起使許多企業開始直接融資，金融脱媒進一步削弱了銀行的盈利空間，在護衞船團模式下銀行盲目擴張信貸來增加利潤。而外匯管制的放開削弱了日本銀行對國內經濟金融的控制力，外資的自由流動在日本資產泡沫的產生和破裂也起到了推波助瀾的影響。隨着全球化的發展，經濟、金融國際間的聯動愈發緊密，給國內金融機構帶來機遇和挑戰，在金融開放、自由化的過程中應循序漸進，培育金融機構國際化競爭力同時注意風險防範。

不良資產危機處理的啟示

在處理不良資產的態度上應當及早重視、完善信息披露、儘快處理，避免風險的傳染和蔓延。日本資產泡沫後銀行危機之所以愈演愈烈，與監管層早期不重視、掩蓋及拖延處理不良資產問題有很大關係。危機早期，日本監管層寄希望於經濟恢復改善不良資產問題，拖延處置不良資產，且對不良資產信息披露相當滯後，大銀行直到1992 年底才開始披露有關信息。日本政府在較長一段時間對不良資產問題採取掩蓋、拖延的態度，導致銀行不良資產不斷積累、風險持續蔓延、進一步拖累經濟，錯過處理問題的許多良機，進而加大了後期的處理成本。給我們的教訓是在銀行不良貸款問題的初期就應當重視起來，及早採取措施，避免“病入膏肓”。

處置不良需要變革金融體制、採取多種措施實現標本兼治。從根治不良的角度出發，應當建立市場化的不良資產處置機制、完善相關法律體系，如日本是從《金融再生法》後，從而將不良資產處置方式由政府主導、全面救助的護衞船團模式向市場化自由競爭、效率主導的模式轉變，這樣可以減少道德風險，從根本上約束和減少不良資產的產生。從不良資產處置的手段來看，可以完善存款保險制度、投放資金救助，區分不同類別的銀行、資產進行處置。銀行的處置方式包括提供臨時資金支持、轉讓、合併、清算、國有化等，資產的處置方式包括拍賣、資產證券化等市場化手段，分類、靈活處置有利於高效率的解決問題。

果斷處置不良還需經濟基本面的修復配合，才能平穩解決不良資產問題。在小泉時期，主銀行不良資產問題之所以得到有效的解決，一方面是因為其採取了“強硬”的清理不良資產措施，另一方面也得益於企業的再生、經濟的恢復。兩者缺一不可，如果只是強制清理不良資產，沒有着力改善經濟內生活力、或者沒有外部環境的配合，如90年代日本的經濟恢復連續受到東南亞經濟危機、互聯網泡沫的衝擊等，則只會加重經濟衰退、失業率上行、激化社會矛盾等。而只寄希望於經濟恢復不良資產問題自動解決在很多時候也是不現實的，特別是此前的資產泡沫巨大、影響深遠的情況下，經濟修復的有很大的脆弱性，而存在大量不良資產的金融體系也會負反饋到經濟基本面，如惜貸引發新的信用收縮，這也是為什麼在91-95年日本政府貨幣寬鬆、積極財政的措施難以有效帶動經濟持續回升。因而要實現銀行不良資產問題的有序解決，及時、多措施的處置不良及提升經濟活力需要雙管齊下。

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風險提示

日本房地產、金融體系及問題和我國存在差異。雖然我國也是以間接金融為主的模式，但日本的金融體系有其明顯的特殊性，如危機前的大藏省監管模式+主銀行制度+護衞船團模式等。此外，日本政策受美國影響較大、獨立性較差。

歷史數據口徑存在一定差異。由於日本金融監管經歷了大藏省為主到金融廳為主的轉變，以及90年代初期日本對於不良數據的統計不完善、滯後披露等問題，統計的日本銀行貸款、不良貸款數據在2002年前後存在一點差異。