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本文來自：靜觀金融，作者：張靜靜

摘要

關於消費：我們逐漸看到供給週期、政策預期與需求支持三條線索。1）產能週期與供給邏輯下2022年有望出現豬油共振，權益市場也會將注意力由上遊原材料轉向大衆消費品。2）十四五期間中國轉型方向是“消費大國疊加製造大國”。在轉型訴求下，未來1-2年促消費、保中下遊行業利潤等相關政策有望逐步落地。3）多家國內外藥企在新冠肺炎特效藥方面有了研發突破，明年中低收入羣體收入將受提振進而拉動大衆消費需求。

消費場景約束及中低收入羣體邊際消費意願下降是消費疲軟的主因。1）疫情令2020年中低收入行業從業者受損嚴重。去年疫情對不同行業工資性收入的影響存在極大的結構性影響，低收入行業受衝擊最大。其中，住宿餐飲、水利環境、居民服務三個行業出現平均工資負增長，租賃和商務服務業、交運倉儲、文娛、衛生出現極低的個位數增長。此外，直至今年Q2農村外出務工人員數量仍未恢復至疫前高點水平，其收入增速亦仍明顯低於疫前。2）疫情加劇貧富分化。疫情約束了諸多消費場景令中高收入羣體被動儲蓄。線下消費行業營業收入大幅縮水進而出現企業裁員和降薪，疫情又降低了部分中低收入羣體跨省獲得更高收入的機會。總體來說，疫情主要打擊中低收入羣體並大概率加劇貧富分化。3）消費場景約束及中低收入羣體邊際消費意願下降是社零增速等消費指標疲軟的主因。疫後中高收入羣體沒有足夠的消費場景是社零疲軟的主因之一。疫情暴發以及多次反彈增加了中低收入羣體的就業與收入的不確定性，約束了該羣體的消費能力和消費意願，這或許纔是今年大衆消費品需求不足的關鍵。

明年消費回暖概率不低：存在場景約束類消費與大衆消費受益。邏輯上，特效藥問世有望化解疫後的結構性問題，明年或有三種消費情景：1）特效藥問世，疫後存在場景約束的消費與大衆消費受益。2022年的疫後場景可能會變爲“特效藥全面問世全面扭轉疫情的結構性矛盾”。一旦如此，2022年仍受疫情約束的部分場景消費以及日常的大衆消費品有望出現報復性修復。2）特效藥問世疫後結構性問題難以快速扭轉，明年消費溫和企穩。不能否認很多消費習慣一旦養成難以快速扭轉，因此特效藥雖能解除消費場景約束，但疫後結構性問題並不會快速、全面扭轉。明年疫後存在場景約束的消費與大衆消費需求雖有望企穩回升，但彈性有限。3）特效藥未能實質性扭轉疫後矛盾，促消費政策落地概率加大。若明年特效藥問世仍不能消除疫情對消費的結構性約束，穩增長訴求和力度就有望明顯加大。在該情景下，政策着力點或爲提振中低收入羣體收入及大衆消費。疫後存在場景約束的消費改善或有限，最爲受益的當屬日常大衆消費。

正文

一、關於消費：

我們逐漸看到供給週期

政策預期與需求支持三條線索

產能週期與供給邏輯下的消費看點。我們在9月26日報告《A股的壓力以及風險釋放後的兩條宏觀邏輯》中首次提到，2022年有望出現豬油共振CPI同比大概率上破2%，隨着PPI與CPI剪刀差收斂、權益市場也會將注意力由上遊原材料轉向大衆消費品。但正如報告中所述，明年豬油共振推升CPI與產能週期和供給邏輯有關。

十四五轉型訴求下或有政策支持。我們在9月29日報告《工業企業利潤結構隱含的政策信號》又指出，十四五期間中國的轉型方向是“消費大國疊加製造大國”。疫情“精準”打擊了中低收入羣體，這也是今年以來國內消費偏疲軟的主因之一。往後看，假若無政策引導，工業企業利潤結構或仍以上遊佔優，疊加下遊需求疲軟，中遊利潤進一步受到侵蝕，這一格局有悖於十四五的政策基調。基於十三五經驗，我們預計在轉型訴求下，未來1-2年促消費、保中下遊行業利潤等相關政策有望逐步落地。

新冠肺炎特效藥問世將提供需求支持。而國慶期間，我們進一步看到了國內消費有望於明年企穩的關鍵變量：新冠肺炎特效藥。10月1日美國生物製藥龍頭默沙東表示，其口服抗病毒藥物Molnupiravir使輕中度新冠患者的住院率或死亡風險降低了約50%，公司計劃在美國尋求獲得緊急使用授權，並向全球其他藥品監管機構提交上市申請[1]。一旦特效藥全面問世，明年國內經濟結構有望恢復至疫前，該變化將提振低收入羣體就業及薪資進而拉動大衆消費需求。

本文，我們重點闡述第三點：需求邏輯。

二、消費場景約束及中低收入羣體

邊際消費意願下降是消費疲軟的主因

（一）疫情令2020年中低收入行業從業者受損嚴重

今年5月19日國家統計局公佈的2020年全國平均工資漲幅爲7.6%，降至1984年以來最低水平，但仍顯著高於去年全年實際GDP增速、也僅較2019年該指標低了2.2個百分點，還算可以。但如圖1所示，就規上企業而言，去年疫情對不同行業工資性收入的影響存在極大的結構性影響。住宿餐飲、水利環境、居民服務三個行業出現平均工資負增長，租賃和商務服務業、交運倉儲、文娛、衛生出現極低的個位數增長，批零、房地產業（服務業）、科學研究和技術服務業亦顯著低於疫前。唯有電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業等少數行業規上企業平均工資收入增速未現受損（甚至可能受益）。

此外，如圖2-3所示，疫前僅2015年Q1農村外出務工人數出現暫時負增長，但直至今年Q2農村外出務工人員數量仍未恢復至疫前高點水平。進一步看，去年Q1-Q2農村外出務工人員月均收入因疫情大幅縮水，隨後去年Q3起強勁反彈，但以兩年複合增速評估，今年Q1-Q2該羣體月均收入增速仍然明顯低於疫前。換言之，疫情對於部分行業和羣體來說形成了就業崗位（數量）和收入的雙重約束。

（二）疫後出現防禦性儲蓄？真實情況可能是疫情加劇貧富分化

疫後國內居民儲蓄餘額增速持續攀升，該現象一度被理解爲防疫性儲蓄，但這個理解可能有些片面。我們認爲疫後的總體邏輯是這樣的：疫情約束了諸如旅遊、餐飲等線下消費，雖然購物等部分線下甚至海外消費轉爲線上，但因無法完全替代進而疫後中高收入羣體出現了被動儲蓄。該結果一方面會利好金融資產甚至房地產，一方面又導致諸多線下消費行業營業收入大幅縮水進而出現企業裁員和降薪。而旅遊、餐飲、酒店行業從業者以中低收入羣體爲主。此外，疫後跨省務工成本過高，也降低了部分中低收入羣體跨省獲得更高收入的機會。總體來說，疫情主要打擊了中低收入羣體並大概率加劇了貧富分化。

（三）消費場景約束及中低收入羣體邊際消費意願下降是社零增速等消費指標疲軟的主因

我們看到的很多宏觀數據只是一個“平均數”，卻隱藏了很多結構性問題。由免稅銷售額同比可知，疫後的中高收入羣體存在極大的消費意願，由儲蓄增速可知疫後中高收入羣體有較強的消費能力。但是由圖7-9可知，疫後中高收入羣體沒有足夠的消費場景，這是社零等消費指標疲軟的主因之一。

此外，就大衆消費品而言，中低收入羣體的邊際消費意願纔是關鍵。疫情暴發以及多次反彈令中低收入羣體的就業與收入前景變得極爲不確定，因此消費能力和邊際消費意願受到約束，這也是大衆消費品需求不足的主因。

三、明年消費回暖概率不低：

存在場景約束類消費與大衆消費受益

如圖9所示，今年國慶黃金週國內旅遊數據甚至比去年還差，究其原因跟疫情反覆並且暴發地散點化進而淡化了出行熱情等因素有關。換言之，疫情問世與接種並未有效扭轉疫情對經濟和國內民衆日常生活的結構性影響。但是邏輯上，特效藥問世有望化解疫後的結構性問題。由此我們對明年的消費存在三種情景假設：

（一）情景一：特效藥問世，疫後存在場景約束的消費與大衆消費受益

國慶期間美國生物製藥龍頭默沙東表示，其口服抗病毒藥物Molnupiravir使輕中度新冠患者的住院率或死亡風險降低了約50%，公司計劃在美國尋求獲得緊急使用授權，並向全球其他藥品監管機構提交上市申請。近期國內兩家藥企在特效藥方面也有好消息：國藥集團研發的特效藥9月4日獲得國家藥品監督管理局頒發的《藥物臨牀試驗批件》，批準開展臨牀試驗[2]；騰盛博藥正在國際開展三期臨牀試驗，相關負責人稱藥物距離獲批僅一步之遙，預計今年年底或可獲批使用[3]。

總體來看，繼2021年全球加速疫苗接種總體緩和了疫情對經濟的影響後，2022年全球的疫後場景可能會變爲“特效藥全面問世，全面扭轉疫情的結構性矛盾”。假若實際情況與此類似，我們有理由相信，國內仍被屢屢散點式暴發的疫情約束的旅遊、餐飲、住宿等消費活動將在明年徹底回暖。一旦如此，相關領域從業者的就業和收入也將出現明顯改善，進而大衆消費品需求將受到限制提振。

換言之，在這一情形下，2022年國內消費將大概率回暖甚至出現報復性修復，其中最有彈性的當屬目前仍受疫情約束的部分場景消費，以及日常的大衆消費品。

（二）情景二：特效藥問世，疫後結構性問題難以快速扭轉，明年消費溫和企穩

不能否認，很多消費習慣一旦養成可能難以快速扭轉，因此明年第二種情景可能是特效藥問世雖能打消疫情對於消費場景的約束，但疫後結構性問題並不會快速、全面扭轉，而是逐步修復並且難以完全恢復至疫前狀態。在此情形下，疫後存在場景約束的消費與大衆消費需求仍將在明年企穩回升，但彈性有限。

但在豬油共振推動下，權益資產風格仍有望切換至消費領域，只是幅度可能相對有限。此外，在這一情形下，促消費政策也將逐步落地，否則十四五轉型訴求難以實現。

（三）情景三：特效藥未能實質性扭轉疫後矛盾，促消費政策落地概率加大

我們認爲2021年國內沒有推出促消費及全面穩增長政策或有兩個原因：一是今年出口確實超預期，對經濟形成一定提振，促消費與全面穩增長政策可以在經濟下行壓力更大的時候落地；二是疫苗和特效藥對於化解疫後結構性矛盾的效果有待觀察，在疫苗和特效藥可以扭轉疫後結構性矛盾的邏輯被證僞前調結構更符合政策訴求。但是，若明年特效藥問世仍不能消除疫情對消費的結構性約束，那麼穩增長的訴求和力度就有望明顯加大。

當然，在這種情景下，政策大概率會從提振中低收入羣體收入及大衆消費層面入手。疫後存在場景約束的消費活動仍難以明顯改善，最爲受益的當屬日常大衆消費。

四、風險提示

（一）國內經濟基本面超預期；（二）新冠肺炎特效藥效果不及預期；（三）國內穩增長政策不及預期。