根據港交所披露，微創腦科學有限公司（簡稱“微創腦科學”）日前遞交招股說明書，擬在主板上市，摩根大通和中金公司爲聯席保薦人。

微創腦科學爲中國神經介入醫療器械行業的先行者及最大的中國公司，致力於向醫生及患者提供創新解決方案，就2020年收入而言，公司是該領域前五大參與者中唯一的中國公司。

從股權架構來看，微創醫療和MP Scientific是公司的控股股東，微創醫療通過其全資附屬公司MP Scientific控制公司54.64%的股權，

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3款商業化產品獲準進入綠色通道

神經血管疾病主要有三種：出血性腦卒中、腦動脈粥樣硬化狹窄及急性缺血性腦卒中，發病率及流行率高，是中國人口的主要死因，目前，中國的卒中患者人數全球最高。

神經介入手術屬微創性手術，具有術後感染風險較低及恢復較快等優勢，因此需求量逐年高企，2015年至2020年神經介入手術數目的複合年增長率爲28.4%，中國神經介入醫療器械市場的市場規模也隨之擴大，由2015年的人民幣28億元增加至2020年的人民幣58億元，複合年增長率爲16.2%，並預期於2026年進一步增加至人民幣175億元。

目前，微創腦科學共有30款產品，包括6種在中國獲批的治療產品和3種獲批的通路產品，且有3款產品獲準進入國家藥監局的創新醫療器械特別審查程序（即綠色通道），分別爲Tubridge、Bridge和Tigertriever。

從產品市佔率來看，就2020年於中國神經介入醫療器械市場的銷量而言，Willis在顱內覆膜支架市場的市場份額爲100%，Tubridge及APOLLO分別佔血流導向密網支架市場及球囊擴張顱內支架市場約44%及47%。

以APOLLO爲例，它是公司首個產品，於2004年獲國家藥監局批準，併成爲用於治療顱內動脈粥樣硬化性疾病的全球首個獲批支架系統，此外，該細分領域還有兩款產品獲國家藥監局批準，分別爲史塞克神經介入的Wingspan支架系統（於2006年11月獲批）和賽諾醫療的顱內藥物洗脫支架系統（於2021年7月獲批），伴隨相關產品的加入，APOLLO面臨的市場競爭將進一步加劇。

隨着微創腦科學研發項目進度增加，研發投入不斷增長，由2018年的2828萬元增長至2020年的5304萬元，年複合增長率爲37%，2020年前8個月至2021年前8個月的增長率爲75.1%，報告期內，公司研發費用率分別爲22.79%、20.77%、23.9%和22.28%。

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過度依賴前五大經銷商

2018年至2021年前8個月，公司錄得營收1.24億元、1.84億元、2.22億元和2.38億元，相應年內溢利爲2927萬元、4698萬元、4529萬元和5518萬元。

爲控制醫療器械及治療的價格，國家於2019年開始啓動集中採購試行計劃，微創腦科學的NUMEN產品在2021年12月中標，被納入集中採購計劃，其他產品近期尚無法確定。報告期內，公司的毛利率爲85.2%、79.7%、74.3%以及77.8%，未來被納入集中採購計劃的產品價格可能會下降，將有可能影響公司的盈利水平。

公司絕大部分收入來自醫療器械銷售，其中，出血性腦卒中產品是公司的主要收入來源，報告期內，分別佔比營收40.2%、43.7%、45.2%和57.2%。

與中國醫療器械行業慣例相似，微創腦科學採用的是經銷模式，主要以多層經銷系統營運，大部分產品從經銷商銷售給二級經銷商再轉售給醫院。

報告期內，公司對前五大經銷商的銷售額爲1.07億元、1.55億元、2.19億元和2.29億元，分別佔收入的86.2%、84.5%、98.4%及96.3%，同期對最大經銷商的銷售額爲7930萬元、1.22億元、1.3億元和8040萬元，分別佔收入的63.9%、66.6%、58.5%及33.8%，雖然比例波動下降，但仍然存在一定依賴，而對前五大經銷商的依賴性則逐年遞增。倘若經銷商無法以歷史水平下達訂單，或者合作無法持續，產品經銷可能中斷，將對公司的銷量、業務及業績產生不利影響。

此外，值得注意的是，爲遏制藥品及醫療器械因多層經銷而出現高定價，中國部分省份如陝西、福建、廣東、安徽等已開始實施兩票制，意味着大量經銷商或遭到淘汰，而微創腦科學的產品以經銷爲主，儘管公司目前在上述省份的銷售佔比並不大，但隨着兩票制逐漸全面推行，未來公司的經營模式或將面臨一定風險。

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結語

由於神經介入手術的需求量不斷增長，神經介入醫療器械市場空間廣闊，擁有較好的發展前景。

微創腦科學已有多款產品實現商業化，且在市場佔據一定份額，具有較強的競爭力，不過公司在銷售渠道上的痛點明顯，對其業務發展並不健康，還需持續拓展經銷網絡以保持公司穩步發展。