本文來自：蘇寧金融研究院，作者：顧慧君

作為典型的“長坡厚雪”賽道，醫藥行業歷來受到市場關注。在需求側，人口老齡化和消費升級是醫藥需求的不竭動力；在供給側，創新驅動則是醫藥企業永恆的成長邏輯。但醫藥創新週期長、不確定性高，醫藥股的投資難度大，相比之下，擔任醫藥創新“賣水人”角色的CXO成為更穩健的投資選擇。

CXO，醫藥“賣水人”

在醫藥研發產業鏈中，醫藥研發服務企業（CXO企業）憑藉高度專業化的研究網絡、多領域佈局以及專業的新藥註冊團隊，可以將新藥研發的資金投入和潛在風險在整個產業鏈上進行分散，幫助醫藥企業節約30%-70%的研發費用，同時將新藥研發時間縮短1/4-1/3左右，大幅提升醫藥研發效率。

基於此，核心醫藥企業逐步將資源集中於疾病機理研究、新藥靶點研究等早期階段，而將後續中晚期研發、臨牀、生產等環節外包。同時，小型製藥公司作為醫藥創新的重要驅動力，普遍缺乏資本自建實驗室和生產設施，通常也會選擇外包。

據Frost & Sullivan數據，2016-2020年，全球醫藥行業研發投入從1567億美元增至1908 億美元，年複合增速約5%。在這個巨大的市場中，醫藥研發的蛋糕正越來越多地被CRO、CMO等外包服務行業分食。

根據新藥研發服務階段的不同，醫藥研發服務一般分為合同研發服務（CRO）、合同生產業務/合同生產研發業務（CMO/CDMO）和醫藥銷售服務（CSO），分別對應新藥研發領域中的臨牀前研究（藥物化合物篩選及研發、數據採集分析等）、臨牀研究、定製化生產及研發服務、醫藥銷售服務等產業鏈不同環節。在資本市場中，被統稱為CXO企業。

1、CRO服務

具體來看，CRO企業主要提供新藥產品發現、研發、開發等臨牀前研究以及臨牀I-IV期技術服務、臨牀數據管理、新藥註冊申請等服務支持。數據顯示，全球超過50%的藥企會聘用專業CRO企業協助新藥研發服務，以降低自身研發費用並控制風險。

2019年，全球臨牀前CRO市場規模約220億美元，其中，中國市場32億美元；全球臨牀CRO市場規模約406億美元，其中，中國市場37億美元。就國內市場代表性企業而言，臨牀前CRO服務主要有藥明康德、康龍化成、睿智化學、新高峯、昭衍新藥等；臨牀CRO服務主要有IQVIA（昆泰）、Covance（科文斯）、泰格醫藥、博濟醫藥、華威醫藥等。

2、CMO/CDMO服務

CMO又名藥品委託生產，即CMO企業接受藥企委託，為藥品生產涉及的工藝開發、配方開發提供支持，主要涉及臨牀用藥、中間體制造、原料藥生產、製劑生產（如粉劑、針劑）以及包裝等定製生產製造業務。

相比CMO的產能輸出，CDMO將高技術附加值工藝研發能力及規模生產能力深度結合，承擔起更多工藝研發、改進的創新性服務職能，以附加值較高的技術輸出取代單純的產能輸出，成為CMO的升級版，日益受到藥企的青睞。

數據顯示，2012-2019年，國內CMO市場規模年均複合增長率達到18%，高於全球CMO市場增速。2019年，我國CMO市場規模達到441億元，約佔全球市場的7.9%。國內代表性公司主要有藥明康德、雅本化學、天宇股份、九州藥業、聯化科技、海正藥業和普洛藥業等。

投資邏輯一：行業景氣度持續向好

就國內市場來看，近些年CXO賽道景氣度明顯向好。以A股26家CXO概念上市公司為例，2016-2020年，營收總額從328億元增至742億元，年化增長22.66%；淨利潤從43億元增至136億元，年化增長33.25%。

CXO基本面的持續向好，可以從國內和國外兩個市場來尋求解釋。

就國內市場而言，國內醫藥行業從仿製藥向創新藥的戰略轉移，助力CXO產業鏈崛起。早期，我國藥品研發以仿製藥為主，對於藥品的藥理、毒理研究需求小，臨牀前CRO發展緩慢；十一五以來，國家對新藥創新的投入逐步增加，帶動CXO產業鏈快速崛起。

尤其是2018年以來，在藥品醫療器械審評審批制度改革、上市許可人制度（MAH）、仿製藥一致性評價和帶量採購、創新藥醫保談判等一系列政策的綜合作用下，仿製藥價格大幅縮水、利潤空間受到擠壓，創新藥的比較優勢凸顯，極大地提升了藥企發力創新藥的積極性。

數據顯示，中國製藥行業的研發開支由2015年約105億美元大幅增至2019年的211億美元，年化增長19.06%；根據 Frost & Sullivan 報吿預測，中國醫藥行業研發投入將由2021年的298億美元增長至2026年的551億美元，複合年增長率約13.1%。

就境外市場來看，跨國藥企的CXO訂單向國內轉移正成為行業趨勢。跨國藥企仍是全球醫藥創新研發的主力，近年來，在醫藥研發產業鏈全球配置資源的背景下，我國的人才資源、研發成本、臨牀試驗成本等均具有明顯的比較優勢，推動跨國藥企的CXO訂單向國內轉移。如基於用户基數，我國擁有龐大的病患羣體，臨牀試驗樣本充足，臨牀前和臨牀試驗各階段的研究試驗費用僅為發達國家的30%-60%，成本優勢突出。

同時，我國作為全球第二大藥品市場，一直是跨國藥企的必爭之地，而跨國藥企的產品在國內上市必須通過國內的臨牀試驗，客觀上也加速了其醫藥研發服務訂單向國內轉移。

新冠疫情之後，國外很多產能停產，更是加速了全球CXO訂單向中國轉移的速度。以藥明康德為例，2020年逆勢加大客户拓展力度，全年公司新增客户超1300家，佔其存量活躍客户數的31%。

投資邏輯二：行業壁壘高，護城河深厚

除了較高的行業景氣度，CXO行業存在較高的進入壁壘，龍頭企業護城河深厚，更具長期投資價值。

一是客户壁壘。新藥研發耗時長、流程複雜、失敗率高，為控制成本、提高效率，需要藥企與CXO企業深度融合，反過來要求藥企在選擇CXO合作伙伴時非常謹慎，這就構成了CXO行業的客户壁壘。一般來説，藥企會優先選擇具有豐富項目經驗的頭部公司，以便利用其行業經驗提高自身的新藥研發效率。而一旦選定合作伙伴，為保證研發服務和原材料供應的穩定性，確保產品質量，藥企便輕易不會更換合作伙伴，復購率高，利好項目經驗豐富的頭部企業。

二是人才、技術和資金壁壘。CRO主要做新藥研發，涉及到臨牀醫學、生理學、護理學、藥學、生物化學、統計學甚至管理學等多個學科，人才需求量大，而行業資深專業人才供給較為緊缺，對新進入公司形成了較高的人才壁壘。CDMO行業本質上屬於高端製造業，考量的是企業的工藝水平和效率，對技術積澱有較高的要求，新進入公司不佔優勢。

此外，研發場地設備、高標準生產工廠以及業務發展階段的流動資金需求等，對CXO企業的資金實力，也提出了很高的要求。

三是質量監管壁壘。主要國家和地區都已建立起嚴格的新藥研發及註冊審批監管制度，為同時滿足不同地區藥品上市的監管要求，對CRO公司的管理架構、服務質量及組織效率等均有極高的要求，構成了較高的進入壁壘。

四是平台化發展，強者恆強。現階段，CXO行業出現了平台化發展趨勢，即為了給藥企客户提供一攬子、全流程服務，提高綜合競爭力，醫藥研發服務企業普遍加快全產業鏈佈局速度，平台化發展成為行業趨勢，強者恆強。

舉例來説，相比單一環節的企業，平台型CXO企業可以在CRO階段提前鎖定CMO階段的生產訂單，且藉助CRO階段的深度參與，可以為CMO階段的工藝改進及研發提供賦能，更容易獲得大客户的青睞。

在上述因素的綜合作用下，CXO市場集中度高，呈現強者恆強的特徵。數據顯示，全球範圍內越有1000多家從事CRO業務的公司，2018年，行業前八大公司佔據了43%的份額，前三大公司佔據了31%的份額。

A股CXO行業前景展望

2018年以來，CXO賽道在A股市場逐步變得炙手可熱。以中證醫藥研發服務指數（931750.CSI，簡稱CXO係數）為例，自2017年末至今（2022.1.7），累計漲幅達225%，年化漲幅高達35%。

從短期走勢來看，自2021年9月達到行情高點以來，CXO賽道出現了持續調整，自最高點已累計下跌近24個百分點。從短期基本面看，CXO行業景氣度依舊喜人。2021年前三季度，26家CXO概念上市公司實現營收692.3億元，同比增長30.9%，實現淨利潤131億元，同比增長28.8%。

故市場短期調整並非基本面惡化所致，更多地是受資金面和市場情緒等因素的影響，不必過度解讀。對投資者來説，更應該關注賽道的中長期基本面前景。

從中長期看，在人口老齡化和國內鼓勵醫藥創新政策的雙重驅動下，國內CXO行業有望繼續保持高景氣度。據Frost & Sullivan預測，由中國CXO企業提供的全球外包服務的市場（不含大分子CDMO）規模將由2021的985億元增至2026的3006億元，年均增速高達25%。

只要基本面前景持續向好，下跌跌出來就是黃金坑，在這個意義上，下跌對投資者而言是好事。