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本文來自格隆匯專欄：覃漢，作者：覃漢 孫羲昱

覃漢：

最近大家比較關心原油價格、俄烏衝突，我們的石化首席孫羲昱孫總最近出了一篇特別深度報吿。那麼今天晚上我們主要就想聊一聊原油。

全球的金融市場裏面最大的幾個交易品種，如果説只能列一個的話，肯定是原油。如果説能列兩個的話，那就是原油和美債。一個原油一個利率，這兩個應該是整個衍生品交易裏面最大的兩個。而且這兩個之間的關聯性也很強，中國的利率跟豬週期的關聯性會更強一點，美債和原油的關聯性還是比較強的。

特別是在疫情剛爆發的時候，也就是2020年上半年，我們一度見證歷史——原油的價格跌到負的。那個時候認識一些做期貨的朋友，看到原油價格跌到負的就想抄底，結果虧的特別多，有的直接爆倉了。但是我身邊也有朋友在原油價格跌到負的再轉正以後，就一直抄底做多，這兩年也是賺得盆滿缽滿。

賺錢的一個朋友跟我説，這個理由很簡單，原油價格居然能夠跌到負的，這是OPEC不可接受的。所以只要疫情慢慢恢復，大家的出行包括對原油的需求相對平穩，那麼OPEC會想盡一切辦法，讓整個原油的供需維持一個平衡的狀態，去驅動原油價格持續上漲。雖然他的邏輯也不一定那麼專業，但確實這兩年，他用“物極必反”這個非常淺顯易懂的邏輯，在原油期貨上面賺了很多錢。

但是原油價格它到底怎麼走？因為現在油價已經是處於一個比較高的位置了，然後在俄烏衝突過去的一個多月的時間，它的波動特別大。

很多投資者在布倫特原油價格漲到前高附近的時候，都是看能漲到150甚至200美金一桶。而那個時候對應的美國的通脹預期特別高，美聯儲加息的次數從年初的3~4次很快上升到6~7次。然後我們看10年美債利率，一路上行而且斜率越來越陡，對應的中美利差大幅收窄，又使得我們國內的人民銀行，在目前國內的經濟衰退壓力加大，疫情的衝擊加大的時候，反而在放水寬貨幣這一塊束手束腳。所以説，雖然國內外影響的因素不一樣，但還是有很強的關聯性。

雖然説今天我們請孫首席過來討論的是原油，但是我想如果能把對原油的認知提升的話，反過來對於我們去理解國內的貨幣政策，研判國內10年國債利率的走勢也是有很大幫助的。

那麼接下來就把時間交給孫總。針對原油的供應鏈更加脆弱，整體低庫存水平之下，供給因素對油價的影響，俄烏衝突這樣的地緣政治事件，對於市場有什麼樣的影響。孫首席將針對這幾點，會給大家一一講解一下。

孫羲昱：

謝謝漢總。各位領導大家晚上好，我是石化的孫羲昱。今天跟大家就原油的一些問題做個探討，咱們稍微隨意一點，關於原油的一些問題，我想鋪開來跟大家講一下。

首先第一個問題，我們在跟市場進行交流的時候，發現一個特點。這兩年大家如果去研究商品的話，一般會有一個普遍的現象，一般商品大家非常的注重對於需求端的一個探討，如果説需求不行的話，或者説需求是向下的話，大家一般認為這個商品的價格就肯定應該會下跌；或者説另外一個方面，大家可能比較注重流動性，如果説流動性惡化，大家會覺得商品價格也會下跌。

我們覺得這個框架可能在18年 Q4到2020年疫情前，這段時間可能是比較有效的。如果説我們把商品價格，比如原油跟道瓊斯指數去做一個對比，會發現在這一段時間內，兩者的重合度其實相對來講比較高。但是如果説把這個研究框架放在2021年，那麼就可能會持續地踏空這一波商品的走勢，並且可能在今年年初可能也會錯過像煤炭這樣的一波行情。

那麼本質上是哪裏發生了問題呢？其實我們覺得供給跟需求沒有説哪個比哪個更重要，而是説某一個階段的影響因素其實是不同的，我們得抓一個主要矛盾。

舉一個例子，2018年Q4到2020年疫情前的時候，我們去看原油的庫存，其實是比較高的，那麼在這種情況下，供給減少一點，增加一點，説實話沒有什麼太大的影響。在這種情況下，大家可能看到確定性比較弱、波動會比較大的是什麼？是需求。需求跟着宏觀經濟會有所變化，所以看到這一段時間其實是相對需求會成為一個主要的因素。所以當時我們看到，商品的價格主要跟着流動性、跟着宏觀預期走。但是現在的環境我們可以看到，很多的大宗商品經歷了不同的一個過程。

很久以前是企業增加固定投資，然後去增加商品的產能。這個時候我們看到價格上來了，供給增加了，達成一個新的平衡。也就是供給增加，價格上漲了之後，需求惡化，可能達成一個新的平衡。

但後來我們看到是新增產能不多，但是企業可以通過提高產能利用率的方式去增加供給。再往後看，我們發現企業的產能利用率也沒有辦法再進行進一步的提高了，這種情況下供給失去了彈性。這種時候如果説需求再有一個緩慢的復甦，那麼帶來的就是供需的時間窗口的錯配，而且這種錯配跟以往的環境很不一樣的一個地方，供給其實是缺乏彈性的。

我們看到海外的機構，應該是前兩年的時候，提出一個很有意思的理論，就是資產價格上漲，跟企業增加capex之間的聯繫被割斷了。以前只要我們看到一個資產價格的上漲，企業就會積極的進行一個開採的投資。現在我們可以看到，價格即使是漲了，但是考慮到長遠的一些政策不確定性，考慮到股東可能會要求更高的回報，考慮到像油這樣的資產，它可能要3~5年才能夠去增加成本等等，現在大家長期投資意願就有所減弱。在這種情況下，你可以看到供給端的彈性其實不如以前的。

現在我們看到很多人會把現在去對比上世紀的70年代，或者對比2013年~2014年來分析供應的中斷，戰爭的風險帶來的價格波動，以及加息的影響帶來的需求惡化，來推導商品的一個波動。

我們覺得這種對比有一些不妥當，因為面臨的行業環境完全不一樣。以前我們看到持續的高資產價格帶來的是持續的高投資，或者説產能至少是有潛在彈性的。但現在在很多商品上，缺乏這樣的彈性。換一句話説，我們認為地緣政治的事件更多的把這樣的一個時點的價格給進一步的拔高了。

但是如果説沒有這樣的一個地緣政治事件的話，商品價格的中樞本質上其實也會出現攀升，因為長期capex的不足以及引用我們宏觀團隊的一個報吿的觀點，講的其實就是一場碳通脹。我們看到在全球碳中和的大背景下，對於原料跟供給端會時不時地出現這樣的一個約束，導致整體的一箇中樞的上移。

在我們跟客户交流的過程中，大家也會提出這樣的一個問題，為什麼2020年或者説2021年沒有發生這樣的問題？為什麼今年才發生這個問題？我們認為主要是因為疫情掩蓋了供給端缺乏彈性的這個問題。

2020年的全球疫情是短時間內大幅度殺死需求，3~5月份的時候，階段性的一下子30%的需求沒了。在這種情況下，庫存快速累了起來。如果庫存很高，就像我們之前跟大家説的，供給增加一點減少一點是沒有任何的意義的。現在迴歸了常態之後，需求逐漸的復甦但供給沒有跟上，那麼這種矛盾就會變得比較大。

另外我們剛剛説要抓主要矛盾，抓不確定性更大的那一方面。所以我們看到2020年9~10月份的時候，我們的策略報吿跟大家提到一點，什麼時候疫苗的積極信號出來了，原油價格就漲了。

其實那個時間點我們覺得去判斷原油的方向特別容易，因為那個時候需求就是最大的不確定性。後來我們看到原油價格是從什麼時候開始漲的？是從11月份莫德納的疫苗，跟輝瑞的疫苗三期臨牀試驗出了非常積極的信號，原油價格開始出現了一個上漲。

再舉個例子，2020年4月份的時候，OPEC跟美國達成減產協議之後，當時我們出了一篇報吿，提出OPEC達成了一個史上規模最大的減產協議，但我們依然覺得短期價格會進一步的下跌。但是跌到負油價，我們其實沒有想到。

為什麼我們當時覺得會下跌？因為短期的庫存快多到沒地方放了。OPEC是5月份才會開始減產， 4月份依然有疫情影響需求，所以供需關係依然很惡劣。在這種供給庫存非常高的情況下，供給跟需求都在惡化，價格當然只能繼續下跌。

現在的情況是2020年的4月份的一個鏡像。現在的情況是庫存非常低，低到什麼程度？歷史上庫存跌到現在這個水平，是2008年、2014年跟現在，我們看到這幾年的原油價格都是比較高的。

另外一方面，如果看閒置產能，今年隨着OPEC推出減產，全球的閒置產能也會跌到歷史上的一個低位。同時伊朗問題，會不會導致原油價格的一個暴跌？

我們先不考慮伊朗放出來產能實際對供給面的影響，我們就考慮閒置產能。在伊朗產量沒有迴歸之前，全球因為一些政治性的因素，原油供應終端的量大概是300萬桶每天，伊朗迴歸之後跌到150萬桶每天左右，在歷史上也是一個偏低的水平。類似於像按下葫蘆起的瓢，只要這個地方地緣政治風險瓶頸，另外一個地方每次歷史上看都會出問題，導致供應量再次上去。換一句話説現在的閒置產能正在變得越來越少，產能的彈性是非常不足的，而庫存的彈性也非常不足。在這種情況下，在昨天大規模釋放戰略儲備之前，我們覺得100美金左右的油價，很難説有什麼太多泡沫。

另外一方面，我們現在看到生產國跟消費國之間激烈的博弈。昨天OPEC宣佈要棄用IEA公開的數據，那麼體現了它對於IEA過去的數據也好，或者説在能源方面的立場也好，是比較不滿的。我們看到IEA過去是一直在跟美國一起去釋放戰略儲備，包括其對今年原油需求的增長，預期是200萬桶每天，但OPEC是寫的是420萬桶每天，可以看到生產國組織跟消費國組織之間的分歧其實是比較大的。

大家説OPEC要去超額增產。但我們想一個問題，OPEC為什麼要去超額增產？以往OPEC超額增產的情況，目的都是為了搶市場份額，主要是跟美國的頁巖油去競爭市場份額。但現在的問題是美國頁巖油的產量增速遇到了瓶頸。一方面是遠期像ESG股東要求更高的回報率，遠期碳中和的不確定性，還有可能一些債務壓力各方面的因素，它的產能增速出現了下降。另外一方面是更現實的問題，供應鏈的問題。

巴菲特最看好的西方石油，今年年初到現在股價漲了一倍。西方石油有一個特點，我不知道大家有沒有研究過，它的自由現金流特別好。我們看到公司在過去減輕了負債，同時還宣佈了今年的自由現金流有88億美金，而且它還會宣佈一個回購30億美金股票的計劃。

同時我們看到公司給自己設定了長期現金平衡這樣breakeven的油價，大概是40美金一桶。油價如果比這個高，他們就會去發股息，所以它很注重股東的回報，並且在capex方面是比較謹慎的，這樣它是可以穩定產生現金流的公司。

在其電話會議中， CEO跟大家強調説現在美國企業想增產，面臨的最現實的問題是供應鏈的瓶頸。哪些供應鏈的瓶頸呢？

第一，招不到人。美國的勞動人口因為老齡化新冠疫情各方面的原因，勞動參與率下降了一個點左右，所以現在美國的藍領工人特別缺乏。我不知道大家有沒有關注過美國就業的情況，像美國現在卡車司機的年薪已經到了20萬美金，但是要招人依然非常困難。

第二，原材料的問題。美國現在普通油井當中的壓裂環節要用到的壓裂砂，這個砂子本身也不是什麼特別高端的材料，但是做供應壓裂砂的公司，最近美國5家最大的企業有三四家都已經退市了。我們看到今年壓裂砂的價格跟去年同比漲了185%。

第三，港口擁堵問題。其實大家本來預期去年會很快地解決，可是到今年去看，依然是擁堵，這個問題還是看不到任何解決的方案。

所以我們看到美國現在其實沒有什麼能力去增產。它的產能增速，我們判斷今年可能也就是100萬桶每天左右的水平。在這種情況下，頁巖油沒有辦法快速的增產，那麼OPEC也就沒有人可以跟他去搶市場份額了，所以他沒有必要去超額增產。

還有一點我們可以看到，2020年的疫情讓產油國的思路發生了很多的變化。你可以看到沙特2020年一年掉到了4000億美金，理論上如果説外匯儲備跌到3000億美金，它貨幣體系會崩潰，所以這是非常困難的一個狀態。

疫情來了，發生了兩個變化：一方面，大家意識到再這麼打價格戰是沒有任何未來的。同時我們可以看到，以前大家可能擔心高油價會進一步加速新能源的發展；疫情之後，可以看到全球基本上都在推碳中和，這樣留給你的時間窗口其實並不是很長，。所以我們看到現在沙特對於超額生產這個事情是非常謹慎的。

另外一方面，我們也可以看到OPEC現在閒置產能高度集中在幾個有錢國家手裏面，其他的一些小的成員國，它的產能好多年沒有維護了，所以實際上他們一直在低預期。現在如果説要超額增產的話，其實損害的是那些小成員國的利益，他們現在也是第一個就不願意去做這個事。所以我們看到現在OPEC整體生產態度是比較謹慎的。

對消費國來講，當然是希望原油價格能夠保持在一個比較低的水平。但是消費國相對來講，一般它產油的能力都比較有限，所以在這種情況下，能夠做的最好的一個迴應其實就是釋放戰略儲備去壓低價格。

我們看到過去已經有兩輪戰略儲備的釋放，但是對油價的影響並不大。因為戰略儲備其實跟供應端實打實的增長還是不一樣的，不具備持續釋放的能力，放掉了就沒有了。我們可以看到過去戰略儲備的釋放幾乎沒有對油價造成任何的影響。

拜登在面臨中期選舉的巨大壓力之下，這次做了一個非常大的決定，就是要再放1.8億桶的美國戰略儲備。這個是什麼概念？2006年以後，美國的戰略儲備一直保持在7億桶水平，已經保持了將近16年。拜登上台之後持續釋放戰略儲備，導致戰略儲備已經跌到了5.6億桶的水平。拜登現在再放1.8億桶之後，美國的戰略儲備就回到了1983年時候剛建立戰略儲備不久以後的水平。換句話説，就是在已經不高的戰略儲備的基礎上，又把自己的家底全部都掏空了，相當於這40年的戰略儲備都白建了。

現在全球其他IEA的成員國，整體來看戰略儲備的水平都不高。我們認為像現在這樣放戰略儲備的行為，從短期上來看，確實可以很好的壓低一下原油的價格，是補充供應。但是我們看一下它的遠期影響，問題可能會更多。

第一，戰略儲備長期來看是要回補的。第二，戰略儲備的釋放帶動了原油價格的走低，會進一步的降低很多油氣企業生產的積極性，進一步壓低了遠期的供應潛力。同時需求如果沒有被足夠高的價格做一個對沖的話，可能未來再平衡的時間又會變長。

另外，戰略儲備的釋放會加劇供應鏈的混亂。我們看到美國的港口現在已經比較擁堵了，那麼再放1.8億桶的話，就相當於每天都要增加100萬桶供應，但是它的基礎設施可能只能夠增加50萬桶每天的供應，而且會讓港口跟物流變得更加的擁堵，這個可能會給未來的供給增長帶來很大的問題。

更大的一個問題是，消費國手裏面去能夠壓低價格的最有效的方式是釋放戰略儲備。但現在當把戰略儲備釋放完了以後，後面再想壓低的話，其實沒有這個能力的。那麼後面其實油價的利空就只剩下了OPEC的閒置產能以及一些地緣政治，包括伊朗這個事件的談判。

如果説伊朗這個問題後面不能夠解決，那麼我們看到現在的低庫存、低閒置產能、低投資的狀況依然沒有任何的改變。所以我們認為，整體原油價格的中樞的抬升，可能是比較長期的事。

戰略儲備的問題，包括説地緣政治的一些因素，可能會對原油的價格有一個擾動。我們可能要習慣原油價格的高波動，因為現在的原油價格的持倉數是在下降的，流動性的下降必然帶來波動的放大，這都是比較正常的。我們也可以看到從100~140或者從140~100，不可能説這麼短的時間內，你的基本面發生了什麼如此巨大的變化，所以實際上還是交易層面的影響。另外一方面我們自己覺得對於原油的波動，其實還是更多的要從供需的基本面去理解，而不是單純俄烏衝突的原因。

當然我們作為行業研究員，也是長期在跟蹤商品的一些數據，去做一個判斷。我覺得應該不可能有人能夠每一次都精準的判斷對每一次的拐點，如果是每次都能判斷對，那就成神了。

大家都會有錯的時候，關鍵是要知道自己的研究結論包含了哪些假設，這些假設可能就是一個風險因素，如果最後發生了這個問題，讓我們假設發生了變動，那麼我們再去修正路線。這樣的話我們這個結論最後就能夠不斷的靠向最終真正的結果。所以説這樣的持續的跟蹤和持續的修正，有的時候比一下子拍死最後一個結論是怎麼樣可能更有意義。

還有一點，我們想跟大家聊一聊的就是關於原油的長期需求。

在電動化的前提下，很多朋友會覺得説長期燃油的需求就沒有了。實際上真正跟原油需求相關的東西就是汽油跟柴油，其他的那些需求暫時不太會容易被電動車去替代。這樣的話，需求可能會下滑30個點，但是到2030年原油需求下滑30個點的時候，完全有可能供給下滑的比30個點更多。

目前來看，如果按照現在這樣的一個資本開支，可能原油的供應在2024年2025年就見頂了，到時候我們再去看需求的話，可能在2028~2030年之間，它會形成一個時間供需窗口的錯配，這個是我們覺得大家可能理解不太一樣的地方。

還有最近説高價格會摧毀需求，我們會發現結論可能大家想的也不一樣。大家如果最近去觀測一下全球煉油廠的煉油的油品，就會發現處於非常高的水平，因為汽油、柴油、航空煤油這些東西它是一個剛需，然後像柴油跟燃料油還是取暖跟發電用的，它也是一個剛需。所以到今年年初以來，這些油品的需求非常的好，而且去年四季度的時候是歐洲缺柴油，其他地方還好。今年就會發現是全球範圍內柴油庫存都很低。

我們看到現在歐洲氣價跟電價的飆漲，其實用油去發電的經濟都好轉了。所以像美國2021年12月份的時候，美國的油品需求已經比2019年的12月份要好了，因為LPG液化石油氣跟燃料油的需求大幅度的好轉。

所以我覺得商品的研究其實有的時候可能跟大家想的不一樣。如果用普遍認為的這樣一致性預期去看這個問題的話，會發現感覺跟現在發生的情況不太一樣。並且去了解這些行業的話，會發現這個現象跟大家的普遍認知其實是不一樣的。

我們就先簡單分享這麼多，看看這邊漢總您這塊對什麼感興趣。

覃漢：

好的，謝謝孫總，講得非常精彩和全面。我問個問題：原油價格最高能夠上到多少？你剛才論述了很多，對於基本面這一塊，整體還是看多的。那麼對未來半年到一年之內，這些布倫特油的高點有沒有一個預測？

孫羲昱：

我們覺得中樞的抬升應該是比較確定的。所以我們自己拍的今年的中樞大概是在90~100美金。遠期的中樞，比如明年可能是80美金以上。這個是怎麼來的？頁巖油原先是休克模式，只是消耗庫存井，那麼這種時候它成本是比較低的。但是現在庫存井消耗的差不多了，得去打新井，在一個完全新的地方去打一口新井，邊際成本是比較高的，我們管它叫固定費用的。在現在通貨膨脹的因素下，現在大概有七八十美金一桶的一個邊際成本，所以我們把它定為遠期的一箇中樞。

但是今年你會發現，我們團隊也是在今年喊出油價會突破120美金以後，就沒有再拍高點。因為後續的高點很多需要地緣政治事件的配合，以及資金的交易，打出一個新的高點。後面其實我們關注的就是一個地緣政治事件的組合了。

第一，如果伊朗的問題得不到解決，今年年內依然達不成框架性的協議，那麼大家今年寄希望於伊朗產量回歸的希望落空了。同時委內瑞拉那邊，我們看到如果今年大家原先預期也不高，可能就是20萬桶每天的增長。如果這兩個今年都不能兑現，意味着至少會有100萬桶每天的預期供應跟原先相比的下降。

同時俄羅斯目前的情況是100萬桶左右的原油跟150萬桶每天左右的成品油出口的惡化。就這樣供應惡化的幅度，疊加伊朗跟委內瑞拉的問題解決不了的話，今年的6~8月夏季消費旺季的時候，原油的價格完全有可能再一次突破120美金，向140、150美金髮起衝擊。當然我們也説了，很多時候要看地緣政治事件怎麼去演繹，因為現在伊朗包括中東的局勢是非常的微妙的。

伊朗的核協議如果最終談判不成的話，有一個國家的動向也比較值得關注，就是以色列。以色列之前一直是比較擔憂伊朗的核協議解除了之後，會不會讓伊朗的核武器的研發能力獲得進一步的提升，所以對這個事一直都是比較關注。而且對伊朗的和談，以色列官方也是多次表達了不滿。所以這些地緣政治事件的動盪有可能會讓原油價格再進一步的突破120美金，在今年的夏天繼續衝擊140、150，這個是有可能的。

但是如果説這些事情沒有發生，伊朗順利談成了，那麼更多看的還是基本面庫存的一些變化。可能這種情況下，原油價格估計可能在二季度跟三季度可能是在100美元上下這樣的一個水平。到下半年四季度可能會回到累庫，那麼可能會低於100。這個是我們大概的一個情景假設，實際上也取決於一些地緣政治事件的發展，包括今天如果晚上IEA宣佈也要跟着美國一起去放戰略儲備庫存的話，那麼我還得觀測一下OPEC會不會在5月份的時候放慢增產。

所以總體來看我們看到現在的一個情況，它的中樞它的底部我們看到的是比較確定的，但是高點到底會落在哪裏？這個可能後面得對很多的地緣政治事件的發展再做一個跟蹤，是這樣的狀況。

覃漢：

好的，謝謝孫總，我想再問一下，因為您説很多原油供應商現在不太願意增加這種開支，所以供給這一塊反而是沒有彈性。但是我們都知道，商品的價格的波動一定會使得供需進入到一個新的平衡的這種狀態。

如果説一個樂觀的情況，比如今年下半年或者明年原油價格上到150甚至更高。那麼這樣一個高利潤的驅動，會不會使得在未來三年之內供給會大量放出來，最終導致原油價格進入到一個下行的通道。

孫羲昱：

我們覺得這種可能性不高，可能更多達成新平衡的一種方式，是高價格去破壞需求，達成一個新的平衡的概率可能會更高一點。

首先，原油它分成兩種，一種叫常規油，另外一種叫像頁巖油這樣的非常貴。常規油的生產週期時間是非常的長的。可能最近大家看到媒體報道，或者説沙特跟伊朗阿聯酋都要去增加投資，來提高自己的一個產能。但是大家一般不會它時間週期是多久，像沙特的話它是投400~500億美金，把自己的產能從1200萬桶每天提高到1300萬桶每天。但這個時間有多久？5年，它的目標是在2027年年底之前完成。一般來講一個新的油田的規範項目，它持續的時間通常都要三年以上才能看到成果，是非常長的。

那麼像美國的頁巖油，它倒是時間週期很短，以前可能三個月，現在可能半年多，但是頁巖油、沙特阿美，包括其他一些公司，首先第一個面臨的問題是什麼？剛剛我們也説了，股東要求更高的回報。第二個問題是遠期政策的巨大不確定性。

我們看到意大利最近通過了一個法案，要徵收暴利税。過去6個月裏面，原油公司賺的錢要一次性徵收10%的税。我們看到美國的民主黨人，最近也是在提議後面要立法，當然現在還沒有通過，這是一個提案，要徵收暴利税。2015年~2019年的平均油價大概是60美金一桶，那麼現在如果是120的話，要徵收油價差價的一半，給國家作為一個税收。那麼英國的反對黨現在也在提暴利税的法案。我們可以看到對化石能源這一塊的政策是壓制的。

拜登前兩天也是讓美國公司上國會聽證會答辯，就是説汽油價格這麼高，到底是不是他們在不當牟利？包括現在也提出來，如果説擁有這個大量的閒置的租約，而且在開採上不積極，那麼可能也要提高租賃費用，或者説取消租賃許可或者進行罰款等等。

所以現在就對油公司來講，在美國它面臨的一個很尷尬的境地。如果不大力去增產，可能就是拜登政府後面會給更多的一些懲罰措施；但是要去大力增產的話，第一個面臨的是物流的瓶頸，想增產都增長不了。找不到設備，找不到人也找不到原材料，這個可能4個季度以後才能解決。另外一方面，就算解決了一些問題，要去生產。未來如果油價高了，賺了很多的錢，有可能依然面臨着被美國政府徵收暴利税的風險。

所以説其實是一個比較對象的問題。我們相信資本開支一定會從過去20年的低位有所回升，但是我們覺得就不要跟2014年比了，未來能夠回到2019年的水平就已經很不錯了。大概率我們覺得都不能夠回到2019年資本投資的水平，它的長期投資意願其實是在下滑的，這個是我們觀測到的一個情況。所以我們説現在的供給長期來看，油價就算漲到200美金，這個彈性跟以前比其實也是惡化的。更多的我們覺得未來的新的供需平衡需要通過價格讓需求消失，一部分可能會達成新的平衡。

覃漢：

我最後再問一個問題，跟地緣政治有關係。在2014年的時候，俄羅斯收復克里米亞，所以當時要制裁俄羅斯。正好那段時間美國煉油革命的供給端到了這個臨界點，最終就導致2014年下半年開始價格暴跌。

那麼現在俄烏衝突有沒有可能最終走向是，美國想要強力去制裁俄羅斯，就必須得把油價給打下去，來實現它的目的，具體用什麼樣的手段其實我們也不知道，但是不是可能存在這樣一個目的，如果説參考2014年。孫總你對這一塊怎麼看？地緣政治相關的風險。

孫羲昱：

我們現在看到的是拜登已經在竭盡所有手段在打壓油價。打壓油價最簡單的方法是什麼呢？是增加產量。所以要麼就是自己國內去增加產量，要麼就是施壓OPEC去增加產量。

特朗普時代都是施加OPEC成功的提高了產量，讓油價打下去了，但是拜登上台了以後，你會發現一個變化，拜登去喊話，OPEC增產喊話喊不動，基本上沒有改變自己的生產策略。同時拜登要求OPEC去譴責制裁俄羅斯。你發現前兩天阿聯酋能源部長的迴應就很有代表性，他説第一俄羅斯是OPEC+的一部分，他們跟俄羅斯加之間有一個很好的合作的關係，這個世界上不是沒有油，是有油，你們自己選擇不去購買俄羅斯的原油。OPEC是摒棄政治上的分歧，為了維護大家的共同利益而存在的一個組織。所以可以看到沙特跟伊朗關係一直是不好的，但是他們依然在OPEC的框架進行合作。

OPEC現在這些生產國跟以前相比，反而變得更加的團結，背後主要有幾點原因：第一，美國從阿富汗的撤軍，在中東地區的影響力在下降。第二，在沙特跟也門的武裝衝突之中，美國對沙特的支持是不夠的。第三，美國現在積極的跟伊朗進行和談，可能也不是沙特特別願意看到的一個情況。所以今年拜登給沙特給阿聯酋的王儲打了好幾次電話，要求增產去壓低油價，但是沙特跟阿聯酋的王儲都拒接電話。

或者讓自己國內的石油廠商去生產。但是我們覺得在這一點上拜登的能源政策很奇怪，拜登的目的不是為了壓低原油的價格，它是要為了壓低汽油的價格。我們知道最樸素的一個觀點，商品的價格由哪些東西決定，第一成本，第二供需關係。原油的成本下降，供需關係如果供給一直很緊張的話，商品價格一樣下不去。

現在的情況是美國的煉油廠利潤都很好，油品利潤都很好，大家都在開足馬力去生產油品，但是煉油廠又沒有新增。在這種情況下你持有的東西一樣增加不了，最後覺得汽油價格一定會下降，這個思路本身就很奇怪。

另外一方面，我們可以看到的拜登政府去喊話國內的頁巖油廠商去生產，但是在政策上面又沒有什麼太大的變化。在這種情況下，頁巖油廠商的反饋就比較冷淡，我們覺得也是很正常的。

那麼如果這兩個路都走不通，那隻能夠走第三第四條路。第三條路是什麼呢？找伊朗，找委內瑞拉和談，希望能夠從他們這邊解除制裁去提高原油的產量。這個是他在做的一個事。

還有一個事是什麼？就是釋放戰略儲備。我們剛才也説了，拜登上任才兩年，戰略儲備已經從7億桶不到跌到了只有5.6億桶了。這個戰略儲備可是在2006年以後維持了將近十幾年的時間。今年如果他再這麼大規模的放戰略儲備，相當於美國40年的戰略儲備都白建了，一覺回到1983年的狀態。

所以我們看到他現在最主要打壓油價的方式是什麼？第一個跟伊朗跟委內瑞拉和談，第二個聯合所有的IEA國家一起去放戰略儲備。但是問題就是現在的戰略儲備已經處於很低的位置了，所以這個方法只能解決短期的問題，但是它沒有辦法解決根本上的問題。