定增：破發是否為投資時機？
本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：古翔、劉均偉等
摘要
點評：定價類項目破發後，長期具有一定超額收益
今年以來，A股市場出現較大回調，多個定增項目跌破發行價（破發）。為驗證定增破發後是否為較好的投資時機，我們統計了2020年2季度以來的定增項目的破發效應，主要有如下結論：1）競價類項目跌破發行價後無顯著超額收益，但當二級市場價格跌破發行價70%後，一個月內具有顯著超額收益，平均累計超額收益達3%，勝率達59%；2）定價類項目發行價格的錨定效應相對較強，當二級市場跌破發行價後，短期無顯著超額收益，長期（60個交易日）平均超額收益率達2.3%，勝率超過63%。因此，當定價類項目破發後，可保持關注，若一個月內無進一步下行破位，可結合公司基本面情況考慮參與；但如果二級市場價格進一步跌破發行價的80%時，則不建議參與。
項目跟蹤：中國電建項目發佈定增預案
預案發布：本週(2022Y20W:2022-05-15至2022-05-21)新增定增預案共計21個，其中，競價類項目11個，擬募資249.00億元；定價類項目10個，擬募資134.61億元。
發審委通過：本週新增9個定增項目通過發審委/上市委審核，其中，競價類項目8個，擬募資111.84億元；定價類項目1個，擬募資12.31億元。
證監會批准：本週新增6個定增項目獲證監會批准發行，其中，競價類項目4個，擬募資42.73億元；定價類項目2個，擬募資12.73億元。
完成發行：本週新增2個定增項目完成發行，均為定價類項目，募資4.64億元，平均發行折價率（發行價/發行前一交易日收盤價）為63.39%，平均募資比例（實際募資總額/擬募資總額）為100.00%。
定增產品：本週新增備案的1個定增產品
公募產品參與情況：近半年以來，華夏磐鋭一年定開A基金獲配定增股份成本總額佔基金資產比例較高，達58.3%，加權平均收益率達-2.51%；近半年以來參與定增項目數量較多的產品中，財通穩進回報6個月持有A參與項目的加權平均收益率最高，達6.05%。
定增產品跟蹤：本週新增備案的1個定增產品，財通基金定增量化套利55號集合資產管理計劃。
項目收益：過去一月公吿完成發行的定增項目平均浮動收益率達12.27%
項目收益：從不同類型的定增項目收益表現來看，過去半年中，寬基指數成分股的項目發行折扣空間較小；大股東參與的定增項目收益率較高。
事件效應：關注低折扣率競價類定增項目在發行日後的超額收益。以中信一級行業的等權指數為基準，新規以來折扣率在10%以下的競價類定增項目在發行日後一個月的平均累計超額收益率為2.2%，勝率近58%；折扣率在15%以下的競價類定增項目在發行日後一個月的平均累計超額收益率達2.8%，勝率也近55%。
正文
點評：定價類項目破發後，長期具有一定超額收益
今年以來，A股市場多個寬基指數出現較大回撤，去年4季度以來發行的定增項目也很多存在不同程度的破發。此時，投資者可能產生疑問，考慮到定增項目的競價參與者多數為理性的專業投資機構，當定增項目跌破發行價（破發）時，是否為較好的投資時機？針對這一問題，本篇報吿嘗試應用事件研究法對定增破發效應進行統計，以觀察定增項目破發後是否存在顯著的超額收益。
如下圖所示，我們統計了2011年以來，每月末未解禁的定增項目數量以及破發項目佔比。不難看出，今年以來，競價類定增項目的破發項目數量佔比大幅提升，截止於5月20日，破發項目數量佔比達61%，已達到歷史較高水平，其中，大部分項目價格在發行價的80%以上；定價類定增項目的破發項目數量佔比今年以來也有所提升，截止於5月20日，破發項目數量佔比為18%，當前大部分項目價格在發行價的90%以上。
圖表1：競價類定增項目限售期內，破發項目數量佔比統計
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：截止於2022-05-20
圖表2：定價類定增項目限售期內，破發項目數量佔比統計
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：截止於2022-05-20
我們應用事件研究法，以首次跌破發行價（或者發行價的95%、90%等價位）當天為事件日（T），統計了T日後超額收益表現，其中，超額收益比較基準為中信一級行業指數（等權）；統計期為2020-04-01至2022-05-20。
►競價類項目在二級市場價格跌破發行價的70%價位時，未來20個交易日內具有較為顯著的超額收益。如下圖所示，對於競價類項目，跌破發行價後並無顯著超額收益。當進一步跌破發行價的70%價位後，未來10個交易日平均累計超額收益率可達2.3%，勝率為59%；未來20個交易日平均累計超額收益率達3.0%，勝率為59%。
► 定價類項目的發行價格錨定效應相對較強，當二級市場價格跌破發行價後，股價長期表現相對較好。定價類項目則是在二級市場價格小幅跌破發行價時，短期內無明顯超額收益，長期（60個交易日）平均超額收益率為2.3%，勝率可超過63%。但如果二級市場價格進一步跌破發行價的80%後，我們基於統計結果判斷，股價將進一步走弱，未來超額收益表現不佳。因此，當定價類項目破發後，可保持關注，若一個月內無進一步下行破位，可結合公司基本面情況考慮參與；但如果二級市場價格進一步跌破發行價的80%時，則不建議參與。
圖表3：二級市場價格首次跌破發行價日（T）前後的累計超額收益走勢（競價類）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）統計期:2020-04-01至2022-05-20；2）基準為中信一級行業指數（等權）
圖表4：二級市場價格首次跌破發行價日（T）前後的累計超額收益走勢（定價類）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）統計期:2020-04-01至2022-05-20；2）基準為中信一級行業指數（等權）
圖表5：二級市場價格首次跌破發行價日（T）前後的累計超額收益統計（競價類）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）統計期:2020-04-01至2022-05-20；2）基準為中信一級行業指數（等權）
圖表6：二級市場價格首次跌破發行價日（T）前後的累計超額收益統計（定價類）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）統計期:2020-04-01至2022-05-20；2）基準為中信一級行業指數（等權）
中國電建項目發佈定增預案
定增項目發行流程主要包括四個階段：1）內部決議，包括董事會提出預案和股東大會決議；2）發審委/上市委審核（下文統稱為發審委）；3）證監會審批，並出具批文；4）啟動增發項目，完成發行。
圖表7：定增項目發行流程概述
資料來源：中金公司研究部
定增預案：本週新增11個競價類項目，擬募資249.00億元
本週(2022Y20W:2022-05-15至2022-05-21)新增定增預案共計21個，其中，競價類項目11個，擬募資249.00億元；定價類項目10個，擬募資134.61億元。
圖表8：競價類定增項目數量和擬募資金額統計（周度）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：截止於2022-05-21）
圖表9：定價類定增項目數量和擬募資金額統計（周度）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：截止於2022-05-21）
圖表10：進程中的競價類定增項目統計（按增發目的）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：截止於2022-05-21）
圖表11：進程中的定價類定增項目統計（按增發目的）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：截止於2022-05-21）
圖表12：大類板塊劃分標準（基於中信一級行業分類）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表13：進程中的競價類定增項目統計（按板塊分類）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：截止於2022-05-21）
圖表14：進程中的定價類定增項目統計（按板塊分類）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：截止於2022-05-21）
圖表15：本週新增預案明細
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：加粗為兩融標的
發審委通過：本週新增8個競價類項目通過發審委審核
本週(2022Y20W:2022-05-15至2022-05-21)新增9個定增項目通過發審委/上市委審核，其中，競價類項目8個，擬募資111.84億元；定價類項目1個，擬募資12.31億元。
圖表16：發審委審核通過競價類定增項目規模（周度）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：截止於2022-05-21）
圖表17：發審委審核通過定價類定增項目規模（周度）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：截止於2022-05-21）
圖表18：發審委審核通過競價類定增項目審核節奏（周度）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）截止於2022-05-21；2）現金充足率：現金及現金等價物/總資產；3）審核週期：預案公吿日至發審委通過公吿日的天數
圖表19：發審委審核通過定價類定增項目審核節奏（周度）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）截止於2022-05-21；2）現金充足率：現金及現金等價物/總資產；3）審核週期：預案公吿日至發審委通過公吿日的天數
圖表20：本週發審委/上市委審核通過明細
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）加粗為兩融標的；2）現金充足率：現金及現金等價物/總資產；3）審核週期：預案公吿日至發審委通過公吿日的天數；4）ROE、現金充足率為基於2022年一季報數據計算
證監會批准：本週新增4個競價類項目獲證監會批准發行
本週(2022Y20W:2022-05-15至2022-05-21)新增6個定增項目獲證監會批准發行，其中，競價類項目4個，擬募資42.73億元；定價類項目2個，擬募資12.73億元。
圖表21：證監會批准發行競價類定增項目統計（周度）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：截止於2022-05-21）
圖表22：證監會批准發行定價類定增項目統計（周度）圖表1：競價類定增項目限售期內，破發項目數量佔比統計
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：截止於2022-05-21）
圖表23：本週證監會批准發行的定增項目明細
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）加粗為兩融標的；2）現金充足率：現金及現金等價物/總資產；3）ROE、現金充足率為基於2022年一季報數據計算
圖表24：過去1個月已拿到證監會批文但尚未有發行公吿的項目明細
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）加粗為兩融標的；2）現金充足率：現金及現金等價物/總資產；3）ROE、現金充足率為基於2022年一季報數據計算
完成發行：本週2個定價類項目完成發行
本週(2022Y20W:2022-05-15至2022-05-21)新增2個定增項目完成發行，均為定價類項目，募資4.64億元，平均發行折價率（發行價/發行前一交易日收盤價）為63.39%，平均募資比例（實際募資總額/擬募資總額）為100.00%。
圖表25：完成發行的競價類定增項目統計（周度）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：截止於2022-05-21）
圖表26：完成發行的定價類定增項目統計（周度）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：截止於2022-05-21）
圖表27：完成發行的競價類定增項目發行情況統計（周度）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）截止於2022-05-21；2）發行折價率：發行價格/發行日前一交易日的收盤價；3）募資比例：實際募資總額/擬募資總額
圖表28：完成發行的定價類定增項目發行情況統計（周度）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）截止於2022-05-21；2）發行折價率：發行價格/發行日前一交易日的收盤價；3）募資比例：實際募資總額/擬募資總額
圖表29：本週完成發行的定增項目明細
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：加粗為兩融標的
定增產品：本週新增備案1個定增相關產品
我們將參與定增項目的公募基金、私募基金、保險、證券等機構定義為財務投資者，本章主要跟蹤財務投資者近期參與定增項目的比例、新備案的定增相關產品以及對定增市場參與度較高的公募基金產品。
公募產品：華夏磐鋭一年定開A產品過去半年獲配定增股份佔淨值比例最高，加權平均收益率達-2.51%
根據中國證券監督管理委員會《關於基金投資非公開發行股票等流通受限證券有關問題的通知》等有關規定，公募基金投資非公開發行股票後兩個交易日內，須在中國證監會指定媒體披露相關信息。因此，可以對不同公募產品參與定增項目的比例、不同公募產品參與定增項目所獲得的收益率進行更細緻的跟蹤。
圖表30：過去半年獲配定增股份成本總額佔基金資產比例較高的公募基金產品
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）截止於2022-05-21；2）已解禁項目按解禁日當天收盤價確認收益率；3）未解禁項目按最新收盤價計算浮動收益率
圖表31：過去一年獲配定增股份成本總額佔基金資產比例較高的公募基金產品
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）截止於2022-05-21；2）已解禁項目按解禁日當天收盤價確認收益率；3）未解禁項目按最新收盤價計算浮動收益率
圖表32：過去半年參與定增項目數量較多的公募產品
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）截止於2022-05-21；2）已解禁項目按解禁日當天收盤價確認收益率；3）未解禁項目按最新收盤價計算浮動收益率
圖表33：過去一年參與定增項目數量較多的公募產品
圖表33：過去一年參與定增項目數量較多的公募產品
新增產品跟蹤：本週新增備案的1個定增相關產品
私募基金、集合資管計劃成立後通常會在基金業協會進行備案，我們可以通過基金業協會的公開信息跟蹤新增的定增相關資管產品。
圖表34：2022年以來新增備案的定增相關產品明細
資料來源：基金業協會，中金公司研究部
項目收益：過去一月公吿完成發行的項目平均浮動收益率達12.27%
本章主要跟蹤已發行的定增項目的收益表現以及過去半年定增預案發布後的事件效應，其中，由於財務投資者主要參與競價類項目，對於定增項目的收益統計重點關注競價類的情況。
定增項目收益：過去一月公吿完成發行的項目平均浮動收益率達12.27%
我們按增發公吿日統計了每週完成發行的競價類項目的平均收益率，其中，已解禁項目按解禁日收盤價退出計算收益率，未解禁項目按最新收盤價計算浮動收益率。
圖表35：每週完成發行的競價類定增項目收益率統計（按增發公吿日）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）截止於2022-05-21；2）已解禁項目按解禁日當天收盤價確認收益率；3）未解禁項目按最新收盤價計算浮動收益率
圖表36：過去半年完成發行的定增項目分類收益率統計
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）截止於2022-05-21；2）已解禁項目按解禁日當天收盤價確認收益率；3）未解禁項目按最新收盤價計算浮動收益率
圖表37：過去半年完成發行的定增項目分類折扣率統計
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）截止於2022-05-21；2）已解禁項目按解禁日當天收盤價確認收益率；3）未解禁項目按最新收盤價計算浮動收益率
事件效應：關注低折扣率項目在發行日後的股價效應
我們以定增項目預案公吿日為事件日（T），統計了T日前後相關個股的超額收益表現（以中信一級行業的等權指數為基準）。
圖表38：競價類定增項目預案公吿日(T)前後累計超額收益表現
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）截止於2022-05-21；2）基準為中信一級行業的等權指數
圖表39：定價類定增項目預案公吿日(T)前後累計超額收益表現
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：1）截止於2022-05-21；2）基準為中信一級行業的等權指數
圖表40：競價類定增項目預案公吿日(T)後累計超額收益統計
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）截止於2022-05-21；2）基準為中信一級行業的等權指數
圖表41：定價類定增項目預案公吿日(T)後累計超額收益統計
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）截止於2022-05-21；2）基準為中信一級行業的等權指數
圖表42：低折扣率競價類定增項目發行日(T)前後累計超額收益表現
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）截止於2022-05-21；2）基準為中信一級行業的等權指數
圖表43：低折扣率競價類定增項目發行日(T)前後累計超額收益統計
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：1）截止於2022-05-21；2）基準為中信一級行業的等權指數
