本文來自：招商宏觀靜思錄，作者：招商宏觀張靜靜團隊

事件

2022年8月22日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈貸款市場報價利率（LPR）爲：1年期LPR爲3.65%，5年期以上LPR爲4.3%。與7月相比，1年期LPR報價下調5BP，而5年期LPR報價下調15BP。

核心觀點

一、LPR非對稱下調的考慮：地產與匯率的平衡

在8月15日MLF中標利率下調10BP後，市場參與者對於本月LPR的下調已有預期，唯一存在不確定的是1年期LPR及5年期LPR分別下調的幅度，不少投資者對於5年期LPR的降幅甚至達到了25BP。我們認爲報價結果1年期5BP及5年期15BP的降幅反映了監管高層對於地產與匯率的平衡考慮。

1、穩地產政策再度啓動：引導按揭貸款利率進一步下行，一方面支撐房地產銷售回暖，另一方面可降低大量存量房貸提前償還的風險。

7月經濟數據顯示，經濟下行壓力仍在持續。對此二季度《貨幣政策執行報告》坦言：“穩經濟還需付出艱苦努力”。另外，從今年以來的信用擴張情況來看，企業部門的新增貸款量遠超近幾年同期水平，但是居民部門新增信貸確有增長乏力的現象，房地產銷售未能快速回暖是重要原因。爲了應對上述問題，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基調下，陸續出臺政策以更好地滿足房地產市場的合理需求。

據《金融機構貸款投向統計報告》披露，上半年房地產貸款新增6685億元（同比減少1.8萬億），增速較上年末下降3.7個百分點。其中，個人住房貸款餘額較上年末減少5千億，按揭貸款市場上家庭部門首次出現淨償還，房地產貸款餘額佔比降至25.7%，較上年末下降1.4個百分點。據此，我們看到監管部門從二季度開始加速引導個人住房貸款利率下行，單季度87BP的降幅接近歷史最快水平。本次5年期LPR下調15BP後，預計三季度個人住房貸款降持續下行，爲房地產銷售回暖提供支撐，並降低大量存量房貸提前償還的風險。

2、5年期LPR下調15BP是否不及預期？

5年期LPR 15BP的降幅低於某些投資者的預期，我們認爲15BP的降幅有其合理性：

首先，我們認爲不及市場預期的LPR下調反映了央行對於人民幣匯率貶值預期的管理。8月15日超預期下調MLF利率的當天，人民幣離岸匯率就貶至6.81。MLF降息後，人民幣中間價也快速由6.7413貶至6.8065。如果LPR的報價再進一步出現超預期下調，人民幣匯率短期的貶值壓力恐快速上升。

其次，橫向比較來看，此次降息力度並不弱。從2019年5Y期LPR創設以來，共經歷過6次調降，最大幅度即是15BP。之前，即便是在疫情最嚴重的2020年4月，降息幅度也只有10BP。因此，此次降息15BP，從歷史情況來看力度並不弱。

最後，降息15BP已逼近銀行極限。此次降息已是年內第三次調降，較上年末降幅已達35BP。對於銀行而言，資產端LPR與負債端MLF之間的利差已降至1.55%的疫情前水平，若要推動更大幅度的降息則需央行其他幫助商業銀行降低成本的操作。

3、除了匯率的考量外，對於銀行利率的呵護亦是1年期LPR僅下調5BP的重要原因。

在本次報價中，另一個值得討論的問題是1年期LPR的下調幅度不及MLF降幅。由於央行曾多次表示目前企業貸款利率已處在建國以來最低水平，且今年以來除房地產外，企業部門新增信貸量遠超近幾年同期水平，我們認爲1年期LPR下調需求有限。本次非對稱下調，主要反映了對商業銀行利差的呵護。從LPR的定價規則來看，LPR報價由MLF利率及加點決定。加點幅度主要取決於各報價行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素，實踐中往往需要央行首先通過如降準、存款利率自律機制調整來幫助商業銀行降低負債成本，給降低加點幅度提供了動力以及空間。在本次LPR下調前，央行並未通過政策幫助商業銀行降低成本。這樣以來，本次商業銀行下調LPR的空間主要來自於MLF利率下調的10BP。在5年期LPR下調幅度達到15BP的情況下，爲了維護商業銀行的利差，故1年期LPR下調幅度僅爲5BP。

二、政策影響及市場啓示

從政策動機來看，下調LPR意在提振市場信心，特別是居民對於房地產市場的信心。但從實際出發，當前經濟受週期性、結構性，以及心理預期等複雜因素影響，寬鬆的貨幣政策還需其它宏觀政策綜合發力，才能發揮協同效應。展望下半年，居民資產負債表修復尚需時間，個人住房按揭貸款回暖仍需觀察不過，從近期政策一系列的操作來看，我們認爲國內的降息週期已正式開啓。在《大類資產的天平向哪兒傾斜？》中，我們提到近期超預期的降息說明瞭三個問題：1）引導資金利率缺口收斂，但市場利率與政策利率似有“雙向奔赴”的跡象，一旦確認，表明寬貨幣開始向寬信用切換；2）外部約束邊際轉弱；3）貨幣政策正由結構型轉向總量型，降息週期正式開啓。

在這種背景下，對於資產價格我們有“一點擔憂與兩點判斷”。“一點擔憂”：即人民幣匯率短期貶值壓力上升。在美元大概率繼續強勢直至聯儲加息結束、歐洲能源風險解除、貿易提振轉弱等背景下，假如降息週期開啓，人民幣匯率短期貶值壓力將更爲顯著。“兩點判斷”：第一、中美利差再度約束10債收益率下降空間，儘管債牛或仍在，短期需謹慎。第二、資金利率缺口以及美債收益率對國內權益市場的影響，會使得可能開啓的降息週期中價值類權益資產就將好於成長類。

風險提示：

國內外經濟基本面變化超預期；貨幣政策超預期。