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新股點評 | 衛龍估值合理,市場情緒佳、行業空間大

uSMART盈立智投 12-07 11:20

公司概覽

過往增速較快,近兩年受疫情和提價影響增速放緩。公司是一家國內領先的辣味休閒零食企業,擁有“衛龍”品牌,國內知名度高。公司的主要產品包括調味面製品(大面筋、麻辣棒、親嘴燒等)、蔬菜製品(魔芋爽、海帶)、豆製品(軟豆皮、滷蛋)。20/21/22H1公司收入41/48/22.6億,同比增長21%/16%/-1.8%,淨利潤8.2/8.3/-1.3億,同比增長24%/1%/-173%,經調整淨利潤8.2/9.1/4.2億,同比增長25%/10%/12%。公司在過去幾年保持了較快增長,22年受到疫情和產品提價影響,業績增速明顯放緩。

盈利能力穩定。公司毛利率從19年的37.1%提升至22H1的38.1%,原因爲:1)蔬菜類高毛利產品佔比提升;2)產能利用率提升;3)產品提價。銷售費用率從19年的8.3%提升至22H1的11.9%,主要是人工成本增加。管理費用率從19年的4.1%提升至22H1的9.8%,主要是人工成本及上市開支增加。扣除股權激勵和一次性費用,經調整淨利率從19年的19.5%輕微下降至22H1的8.8%,盈利能力穩定。

公司現金流強勁,財務穩健。20/21/22H1經營性現金流/經調整淨利潤爲86%/98%/105%。22年6月資產負債率19.8%,流動比率2.25,現金及理財32.2億,有息負債8.3億。

行業狀況及前景

中國辣味休閒零食市場規模大,增速較快。根據Frost-Sullivan,2021年休閒食品市場規模1.15萬億,過去5年年化增速6.1%。其中辣味休閒食品規模1729億,增速8.7%,高於行業平均。按照品類細分,辣味肉製品及辣味面製品的規模最大,分別爲476億和455億,辣味蔬菜製品規模略小(265億)但增速最高(14.8%),是最具發展潛力的品類。

行業競爭格局分散。2021年前十五大休閒食品企業市佔率合計21.5%,衛龍排名第十位,市佔率1.3%。辣味休閒食品行業也相對分散,前五大企業市佔率11.5%,衛龍排名第一,市佔率6.2%。在調味面製品、辣味蔬菜製品行業,衛龍的市佔率遙遙領先於同行,具有突出的競爭優勢。

低線城市及電商渠道具有更高的發展潛力。辣味休閒食品主要通過傳統渠道和現代商超渠道銷售,佔比合計達到74%,21年電商渠道銷售規模214億,過去5年增速19.5%,增長迅猛。低線城市銷售佔整體市場的64%,過去5年增速9.6%,高於一二線城市,未來潛力更大。

優勢與機遇

擅長營銷,建立品牌優勢。公司過往一系列成功的營銷策略,包括積極引入明星代言、透明包裝升級爲白色包裝,與暴走漫畫合作推出辣條表情包等,使公司的品牌擺脫了辣條行業同質化競爭,培養了年輕粉絲、樹立了有趣、相對同行更高端的品牌形象。在調味面製品、辣味蔬菜製品行業,公司的市佔率遙遙領先於同行。

經銷網絡精細化管理,增進市場把控力度。22H1公司線下銷售佔89%,主要通過1830家經銷商進行銷售,覆蓋全國73.5萬個網點。公司在過去幾年持續對經銷網絡進行精細化管理,經歷了從依賴省代到自建渠道的轉變,對市場的把控能力提升,幫助公司持續增長。公司近兩年開始推行合夥人戰略,如果實施順利,將會進一步刺激銷售提升。

弱項與風險

疫情影響消費者需求,可能會降低消費能力和消費意願。公司依賴經銷商進行銷售,近幾年公司多次推動渠道改革,改革尚在摸索中,效果可能不及預期。市場競爭激烈,消費者口味變化快,持續推出爆款的難度在不斷加大。

投資建議

公司此次IPO發行價爲9.36-11.4港元,發行後總市值約爲220-268億港元(不包括超額配售),分衆傳媒、陽光人壽、Prospect Bridge爲基石,合計認購約54%發行股份。保薦人爲摩根史丹利、中金公司、UBS,賬簿管理人除以上幾個還包括BNPPARIBAS和富途證券,承銷團隊實力雄厚。

根據21和22年業績計算,PE-TTM約爲21-25倍,估值合理。公司短期增速明顯放緩,但是市場情緒較佳,且行業空間較大,我們爲其未來發展表示樂觀,給予IPO專用評級“6.0”。

來源:安信國際

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