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本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明FICC研究團隊

核心觀點

據中信證券測算，截至2023年4月底，銀行理財存續規模結束了連續5個月的下跌趨勢，環比上升6.67%至26.4萬億元，未來預計仍將持續增長，為債市帶來支撐，純債基金也轉為主動進攻，成為目前債市最大的參與力量，二季度後半段至下半年的收益空間或從修復利差轉向拉長久期。伴隨着權益市場企穩回升，“固收+”產品也將迎來一定的機會，或可成為分散風險的中性選擇。

銀行理財：規模重回增長，看好市場復甦。2022年11月中旬開始的贖回潮對銀行理財造成了長久的負面影響，12月底各大銀行理財規模均大幅下滑，存續規模也連續5個月環比減少，總計規模降低了約6.58萬億元。截至5月22日，理財破淨率降至1.96%，已經低於贖回潮之前的水平，4月底存續規模也環比增長6.67%，達到了26.4萬億元，新增規模中現金理財佔比低於2、3月現金理財佔縮減規模的比例，顯示理財規模回暖並非僅為季節性因素。

銀行理財上半年發展情況回顧：2022年底，理財淨值化程度已經達到了95.47%，全面轉型成功，槓桿率受到贖回潮影響環比下滑了0.62pcts，資產配置上也大幅拋售了債券和公募基金。進入2023年一季度，贖回潮的影響仍在延續，為避免淨值波動的不利影響，理財子大力推薦封閉式運作的攤餘成本法和混合估值法理財，發行期限整體上行明顯，整體業績基準卻不斷下滑。從一季度前十大持倉數據來看，理財在2023年一季度對不能用攤餘成本法估值的二永債等非政策性金融債減持明顯。信用債按發債主體來看，金融債佔比最高，其次為城投債和產業債。二季度開始，理財子和公募基金接力農商行和保險，成為最大的配債力量。就具體券種來看，理財子對同業存單的淨買入規模大幅攀升，對二永債也恢復了淨買入；就期限來看，理財在4月對1年期以上利率債恢復了淨買入，5月截至19日，對1年期以上信用債也恢復了淨買入，二季度預計仍將延續這一趨勢。

銀行理財展望：預計規模將完全修復，配債將更加積極。目前銀行體系積累了大量的超額儲蓄，主要來源於地產、消費的溢出和理財的贖回。2023年經濟復甦之下，超額儲蓄勢必會有所流出，中信證券認為居民儲蓄流向地產的規模較為有限，短期居民消費的階段獨立性、和低收入羣體收入恢復的滯後導致消費增長也難獲有效支撐，超額儲蓄迴流至銀行理財的概率最大。此前從銀行理財迴流到表內的存款，約78%以上為活期或期限在1年以下的定期，迴流至理財不存在阻礙。同時伴隨下半年理財衝量節奏發力的慣例，預計其整體規模有望恢復至2022年中29萬億以上的水平，屆時料將會助推債市走強。

純債基金：防禦已非核心，進攻蓄勢待發。截至2023Q1，中長期純債基資產淨值延續回落但幅度放緩，短期純債基資產淨值有所回升，但仍未修復至贖回潮前水平。券種配置上，信用債在贖回潮中受損更嚴重，但也提升了其後續反彈的彈性空間，利率債和同業存單交易則較為平淡。中信證券認為市場風險已然出清，贖回已不再是主要矛盾。

純債基金目前仍存兩大分歧。分歧一：負債端，實際收益率大幅反彈但投資者申購意願修復有限；分歧二：資產端，槓桿加速擴張但久期維持下調。負債端，中長純債基投資者風險偏好的修復節奏本身較慢，同時部分高息安全產品年初集中發行和其他消費投資領域也產生了稀釋效應。資產端，槓桿與久期分化的背後，是純債型基金於風險過渡期內主動挖掘短久期信用債票息的權宜策略，這一點也可以從數據上得到印證。

純債基金展望：4月以來，伴隨長債利率持續下行、基本面利空逐步鈍化，純債型基金持倉更加積極。中信證券認為當前是純債基金值得積極配置的佈局窗口，二季度後半段至下半年的收益空間或從修復利差轉向拉長久期。

“固收+”產品：規模階段底部，中性看待機會。（1）“固收+”基金：經中信證券測算，2023Q1市場上存量的“固收+”基金規模繼續回落，目前與2021Q2水平基本持平；“固收+”基金的業績表現與權益市場關聯密切；權益復甦是業績的盾，投資者認識才是規模的矛，只有投資者對權益市場復甦形成確定性較高的預期，“固收+”基金的市場份額才有望徹底反彈；聚焦權益資產的行業配置，未來建議投資者繼續關注與科創、中特估、消費復甦等主題相關度高的“固收+”基金產品。（2）“固收+”理財：“固收+”理財的市場規模自2021年下半年起持續回落，2022Q1-Q2和2022Q4-2023Q1對應兩次由權益市場和債券市場分別引發的贖回潮；“固收+”理財持有權益資產主要通過資管、非標或公募基金進行代持，直接持有的股票或股權的比重極低；以避險防禦邏輯為主的必需消費和國家重點支持的科技成長逐漸成為銀行現階段權益類投資的配置主線，而以能源、煤炭、交運等板塊受益於中特估和“一帶一路”行情也推動“固收+”理財對週期製造板塊的重倉集中度有所上升。

“固收+”產品展望：考慮到目前長債利率已至歷史相對低位，中期策略上仍可維持看多，但也需謹慎局部回調。4月疲弱數據或預示權益市場“數據底”已經到來，近期權益市場震盪走弱或預示“市場底”正在過渡，A股市場在目前較低的估值水平基礎上，下半年存在一定彈性空間，屆時“固收+”產品的業績表現有望得到反彈。中信證券認為“固收+”產品或可成為風險偏好適中投資者分散風險的中性選擇，但實際市場規模的增長仍有待投資者情緒的徹底企穩，標的上建議關注與信創、中特估、消費復甦等優勢主題相關度較高的產品。

風險因素：債券市場超預期波動，權益市場表現不佳拖累固收+產品發展，理財贖回潮捲土重來，測算結果與實際情況存在一定差距。

正文

據中信證券測算，截至2023年4月底，銀行理財存續規模結束了連續5個月的下跌趨勢，環比上升6.67%至26.4萬億元，純債基金也轉為主動進攻，成為目前債市最大的參與力量，伴隨着權益市場企穩回升，“固收+”產品也將迎來一定的機會，後續如何發展？本文將作出詳細分析。

銀行理財：規模重回增長，看好市場復甦

銀行理財4月存續規模環比大幅回升

2022年11月中旬開始的贖回潮對銀行理財造成了長久的負面影響，12月底各大銀行理財規模均大幅下滑，存續規模也連續5個月環比減少，總計規模降低了約6.58萬億元。2022年11月中旬開始，受到資金面偏緊、防疫政策調整和地產政策放鬆帶來的經濟修復強預期的多重利空影響，債市經歷了大幅的調整，引發投資者贖回行為。而申贖行為的“順週期性”往往會放大市場波動，再度引發淨值調整，繼而再度激起贖回壓力，形成負面的循環反饋效應。此輪贖回潮可以細分為兩個波次。第一波次在負債端壓力下理財主要贖回債基和賣出利率債，10年期國債收益率短期內快速抬升，隨着央行降準和流動性的持續投放，疊加銀行表內資金的承接，利率債很快企穩。但是在第二波次中，由於理財債券投資中佔比在90%以上的信用債流動性相對較差，且理財子在負債端持續贖回的壓力下行為趨於一致，從而形成了踩踏，造成了信用利差大幅走闊。此後，贖回潮的餘波長久未平，2022年底，各大銀行理財保有規模均大幅下滑，最高者達-82.86%，同時，根據中信證券測算，自2022年11月起，理財總體存續規模連續5個月環比減少，截至2023年3月底，總計規模降低了約6.58萬億元。

截至2023年5月22日，理財破淨率降至1.96%，已經低於贖回潮之前的水平；4月底存續規模也環比增長6.67%，達到了26.4萬億元，新增規模中現金理財佔比低於2、3月現金理財佔縮減規模的比例，顯示理財規模回暖並非僅為季節性因素。在經濟弱復甦預期、資金面持續寬鬆和機構資產荒愈演愈烈的態勢之下，債市全面回暖，信用利差大幅收縮，理財破淨率大幅修復，4月底破淨率達到2.23%，5月22日更是降低至1.96%，已經低於贖回潮之前的水平，破淨的陰影逐步消散。在此情況下，根據中信證券的測算，理財規模在2023年4月底環比增長6.67%至26.4萬億元，新增規模中現金理財佔比達58%，低於2、3月現金理財縮減規模佔總縮減規模的比例，顯示規模增長並非僅為季節性因素，理財規模回暖的趨勢已經基本確立，雖然距離2022年底27.65萬億的規模仍有一定差距，但重回正增長區間之後，二季度規模預計將會持續修復。

銀行理財上半年發展情況回顧

2022年底，理財淨值化程度已經達到了95.47%，全面轉型成功，槓桿率受到贖回潮影響環比下滑了0.62pcts，資產配置上也大幅拋售了債券和公募基金。2022年年報顯示，理財淨值化程度已經達到了95.47%，全面轉型成功，槓桿率受到贖回潮影響環比下滑了0.62pcts到108.20%，同時，理財對債券、同業存單和以債基為主的公募基金減持規模最大，截至2022年末，上述三類資產規模分別為13.94、12.62和1.80萬億元，較年中分別減持1.59、0.58和0.42萬億元。債券類資產中，信用債佔比90.60%，利率債佔比9.40%，而信用債減持幅度較利率債更大，主要原因是12月央行推動資金面利率寬鬆，部分被拋售的利率債由於流動性和資質優勢被回購，而機構對風險成本更高的信用債偏好修復緩慢。同時為應對未來潛在贖回，機構對現金存款的預防性需求大幅上升，現金及銀行存款、拆放同業及買入返售環比分別增持0.73和0.70萬億元。此外，理財機構對非標資產配置仍較為有限，2022年末存量規模1.80萬億元，環比減持0.28萬億元。

進入2023年一季度，贖回潮的影響仍在延續，為避免淨值波動的不利影響，理財子大力推薦封閉式運作的攤餘成本法和混合估值法理財，發行期限整體上行明顯，整體業績基準卻不斷下滑。一季度，贖回潮餘波未平，而銀行理財個人投資者數量佔比在99%以上，規模佔比也高達87%左右，為消除風險偏好較低的個人投資者的恐慌情緒，各大銀行理財子紛紛推出攤餘成本法和混合估值法理財產品，並加大營銷宣傳力度，將“低波”作為核心賣點。比如某產品在宣傳單頁上表示“產品採用攤餘成本法估值，淨值曲線相對平滑，產品整體的抗波動能力大幅度提升”，吸引了部分投資者。由於使用攤餘成本法估值必須為封閉式運作，且一般封閉期在1年以上，因此理財新發產品的期限大大拉長，整體業績基準卻不斷下滑。

2023年一季度新發產品的趨勢在資產配置上也有所體現，中信證券不完全統計了銀行理財一季報的前十大持倉，從數據來看，債券佔比有所下滑，對二永債等不能使用攤餘成本法估值的非政策性金融債也明顯減持。近期理財產品陸續公佈了一季報的前十大持倉，中信證券不完全統計了銀行理財的十大持倉數據來看理財在一季度配債有哪些變化。從大類資產配置來看，前十大持倉中，債券佔比從2022Q3的35.23%降低至2022年底的31.93%，再繼續降低至2023Q1的30.85%。就具體券種來看，2023Q1，利率債佔比18%，信用債佔比82%，信用債中非政策性金融債在債券中的比例由2022Q3的27.4%降低至2022年底的25.5%，又繼續降低至2023Q1的23.9%，主要是對不能使用攤餘成本法估值的二永債進行了大規模的減持，企業債佔比由2022Q3的24.6%提高至2022年底的30.3%，又繼續提高至2023Q1的30.5%。

在理財前十大持倉資產中，信用債按發債主體來看，金融債佔比最高，其次為城投債。前十大持倉資產中，從發債主體來看，信用債可以細分為城投債、金融債、產業債、資產支持證券和其他，2023Q1，金融債佔比最高為40%，但相比2022Q3的48%和2022年Q4的43%有所下降；城投債佔比為33%，相比2022Q4的37%下降了4pcts；產業債和資產支持證券的比例分別比2022Q4上升了3、2pcts。

理財前十大持倉中，對城投債理財偏好1年以內和2-3年的AA級債券，估值多在3%-4%之間，江蘇、浙江佔比最高。截至2023Q1，理財前十大持倉中城投債期限多分佈在1年以內和2-3年，佔比分別為25%和28%。就評級來看，主要分佈在AA級，佔比高達72%，AAA佔比較低，僅為4%，顯示AAA級城投債較低的收益率並不能滿足理財的需求， AA+和AA-佔比分別為12%和11%。就收益率分佈來看，收益率<3%的佔比僅為6%，收益率在3-4%和4-5%的佔比分別為33%和32%。就省份來看，江蘇和浙江佔比最高，佔比分別達到了21%和20%，山東、重慶、四川佔比分別為9%、9%、7%，其餘均在5%以下。

理財前十大持倉中，對金融債理財偏好2年以內的AA+和AAA-級債券，估值多在4%-5%之間，分行業來看，商業銀行債佔比最高。截至2023Q1，理財前十大持倉中金融債期限多分佈在2年以內，佔比高達46%，比城投債略低，>5年的佔比達到了26%，2-3年佔比達到14%。就評級來看，主要分佈在AA+級和AAA-級，佔比分別為38%和32%，顯示理財對金融債的下沉較為謹慎。就收益率分佈來看，收益率<3%的佔比為12%，遠高於城投債，收益率在3-4%和4-5%的佔比分別為38%和42%。就行業來看，銀行和多元金融佔比最高，分別達到了62%和37%。

前十大持倉中，對產業債理財偏好1年以內的短期AA+級債券，估值多在3%-4%之間，就行業來看，資本貨物行業佔比最高。截至2023Q1，理財前十大持倉中產業債期限多分佈在1年以內，佔比高達34%，1-2年佔比達到29%。就評級來看，主要分佈在AA+級，佔比高達31%，AA、AAA-和AAA佔比分別為29%、16%和15%。就收益率分佈來看，收益率<3%的佔比為19%，收益率在3-4%和4-5%的佔比分別為31%和10%，收益率>6%的佔比達到了28%，顯示理財對產業債進行了適度的下沉以博取更高收益。就行業來看，資本貨物行業佔比最高，達到了37%，公用事業和房地產佔比均為13%。

二季度開始，理財產品破淨率大幅下滑，規模重回正增長區間，理財子和公募基金也接力農商行和保險，成為最大的配債力量。一季度在贖回潮引發的超調之下，債市性價比極具吸引力，農商行和保險成為一季度債市最大的配置力量，一季度淨買入規模分別達到了1.47萬億元和0.55萬億元，推動了債市持續走牛。進入二季度，兩者仍舊持續淨買入，但買入力度有所放緩，截至5月19日，兩者二季度淨買入規模分別為4903億元和2651億元，比一季度的一半分別下降了33%和3%。配債主力轉換為理財子和公募基金等交易盤，在避免踏空的壓力下買入力度持續走強，截至5月19日，兩者二季度淨買入規模分別達到了6286億元和9807億元，相比一季度的一半分別增長了395%和250%。

就具體券種來看，由於現金理財規模修復，4月環比增長了12%，理財子對同業存單的淨買入規模大幅攀升，在發行重心重回市值法產品的趨勢下，對二永債也恢復了淨買入，二季度這一趨勢預計仍將延續。就具體券種來看，由於現金理財規模在4月開始逐步回升，據中信證券測算環比增長了12%，理財子對同業存單的買入規模大幅攀升，截至5月19日，二季度淨買入規模達到了3097億元，相比一季度的一半增長了872%，對利率債和信用債也延續了一季度的淨買入趨勢，且買入力度不斷加強。更為重要的是，1-4月持續賣出的二永債等其他債券在5月轉為淨買入，規模在半個多月內達到了161億元。去年12月到今年一季度末，銀行理財子為應對贖回潮的挑戰，紛紛推出了大量封閉式運作的攤餘成本法和混合估值法理財產品，旨在降低淨值波動，穩定投資者信心，而銀行二永債由於監管原因不能用攤餘成本法估值，被理財持續淨賣出。在債市全面回暖之下，“低波”的優勢不再成為理財的最大賣點，封閉式產品募集規模4月下滑了25%至3200億元，5月截至21日更是斷崖式下滑至751億元，其發行重心逐漸迴流至市值法產品，二永債等其他債券也得以被理財持續淨買入，二季度這一趨勢預計仍將延續。

就期限來看，贖回潮餘波之下，理財為求淨值穩定，一季度主要買入1年以內的信用債，對1年以上的信用債持續淨賣出。此前，理財產品對贖回潮準備不充分，資產端久期較長，在贖回潮中承擔了較大的損失，贖回潮後，為保證淨值相對穩定，理財偏好短久期的同業存單和信用債，以便應對債市波動。就數據來看，一季度銀行理財淨買入1年以下的信用債規模達到了2906億元，但對1年以上的信用債淨賣出規模達到了646億元，買短賣長的趨勢明顯。

但二季度在負債端業績訴求的壓力和破淨率恢復正常的情況下，這一趨勢明顯發生了變化，理財在4月對1年以上利率債恢復了淨買入，5月截至19日，對1年以上信用債恢復了淨買入，二季度預計仍將適度拉長久期以增厚收益。4月開始，理財對1年以上的利率債恢復了淨買入，規模達到了109億元，5月截至19日淨買入55億元。5月開始，理財對1年以上的信用債也恢復了淨買入，截至19日規模達到了42億元。顯示理財專注短久期的策略有所改變，未來可能會適當拉長配置債券的久期。

下半年展望：規模預計將完全修復，配債將更加積極

目前銀行體系積累了大量的超額儲蓄，主要來源於地產、消費的溢出和理財的贖回。2022年居民在海內外風險擴散之下，預防性儲蓄需求高增，積累了大量的超額儲蓄，主要來源有三個：（1）部分房企風險暴露之下，大量資金從地產行業溢出，迴流至銀行表內；（2）散點疫情衝擊之下居民對未來收入的信心有所減弱，傾向於更多儲蓄以預防可能出現的風險；（3）理財破淨與投資者剛兑思維的矛盾導致的贖回潮引發大量資金迴流至表內。

2023年經濟復甦之下，超額儲蓄勢必會有所流出，中信證券認為居民儲蓄流向地產的規模較為有限，短期居民消費的階段獨立性、和低收入羣體收入恢復的滯後導致消費增長也難獲有效支撐。居民消費行為具有階段獨立性，過去超額儲蓄對未來超額消費的轉化有限。同時前期疫情和基本面擾動對消費的抑制主要集中在低收入羣體，但目前這部分羣體的收入恢復也相對較慢，對消費數據的支撐作用較低，央行發佈的城鎮儲户問卷調查也顯示，2023年一季度更多消費佔比僅為23.2%，與2019年12月的28%相差較多。房地產方面，政府和央行自2022年8月起已經出台了包括LPR不對稱調降、商業銀行信貸工具指引、保交樓政策、首套貸利率下調等一系列政策刺激房市穩增長復甦，地產行業在今年一季度短暫回暖之後又陷入沉寂。拿地開工數據顯示地產供給端動能不足，疊加需求端價格持續低位，短期內超額儲蓄向地產釋放的可能性不高。

同時，現階段各類銀行理財能滿足不同風險偏好的居民需求，因此中信證券認為超額儲蓄流入銀行理財的概率最大：

（1）流動性偏好較強且追求高安全性的資金：現金理財高安全性未受影響，且表外活期理財利率較表內存款利率優勢明顯。相比於傳統活期存款，銀行現金理財產品同樣具備較高的流通性。大部分現金理財都沒有固定期限，且支持一定額度內隨取隨用，能較好地滿足風險偏好較低的居民對資金流動性和交易性的需求。收益上，目前央行活期基準利率為0.35%，而銀行現金理財的收益雖有波動，但都基本維持在2%上下。從風險性上，理財全面淨值化後，銀行不再保本付息導致投資者需要自負盈虧，而現金管理類產品是銀行風險最低的理財產品，即便在四季度贖回潮中也能保持較為穩定的收益，出現虧損的可能性極低。由此，對於流動性偏好較強且追求安全的資金，在從超額儲蓄流出轉向現金理財將具備較高的性價比。

（2）流動性偏好中性且追求穩定收益的資金：存款利率市場化改革趨勢不變，理財收益率優勢顯著。在近三十年的利率市場化進程中，我國逐步有序地開放利率管制，通過市場化調整機制不斷實現存款利率的浮動調降。2022年5月9日，央行發佈《2022年一季度貨幣政策執行報吿》，明確銀行存款利率的調整應依據以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率。由於貸款和債券投資是銀行資產端最主要的配置項目，新指引標準的出台為銀行成本端控制提供了緩衝空間。2023年各大銀行目前也都收緊了高利息的大額存單的額度，整體規模無法滿足居民需求。在此情況下，理財收益優勢顯著。

相比定期存款，目前市場上部分攤餘成本法和混合估值產品兼具收益和低波優勢，將引導部分儲蓄迴流理財。市場上各大機構先後推出多支以攤餘成本和混合估值為賣點的理財產品，這類產品由於大部分資產採用攤餘成本法估值，整體的淨值波動較為穩定，成為理財在贖回潮後的創新選擇。相比於傳統的定存產品，該類產品同樣具備封閉期限，部分流動性偏好中性且追求穩定收益的資金有望流入理財。

2022年下半年迴流至表內的存款期限大多在1年以內，伴隨下半年理財衝量節奏發力，理財市場或將迎來修復，預計2023年理財整體規模有望恢復至2022年中29萬億以上的水平。屆時料將會助推債市走強。根據五大行的年報，其2022年底定期存款中，約有78%為活期存款和期限在一年以下的定期存款，預計2023年下半年大量資金將會活化，迴流至理財並無阻礙。而理財素來有在下半年衝刺規模的慣例，2019年、2021年下半年理財增長規模佔全年增長規模的比例分別為90%和102%，2022年如果不算入贖回潮，截至10月底，第三季度增長規模佔前三季度增長規模的比例也達到了94%（2020年缺乏具體數據），因此預計理財整體規模在2023年下半年有望恢復至2022年中29萬億以上的水平。屆時料將會助推債市走強。

純債基金：防禦已非核心，進攻蓄勢待發

贖回潮後純債基金表現如何？

截至2023Q1，中長期純債基資產淨值延續回落但幅度放緩，短期純債基資產淨值有所回升，但仍未修復至贖回潮前水平。2022Q4，疫情解封推動市場對基本面預期上行，投資者順週期行為下對固收類資產需求回落，相關產品淨值受損引發銀行理財、公募債基等資管產品連鎖式的擠兑性贖回，負向循環下進一步放大了市場波動。伴隨贖回風險逐步企穩，純債型基金的整體規模也逐漸企穩，截至2023Q1中長純債基資產淨值為5.11萬億元，同比回落0.50%，修復至2022Q3的95.86%；短期純債基資產淨值7547.17億元，同比增長14.31%，修復至2022Q3的78.70%。

券種配置上，流動性更差、信用風險更高的信用債在贖回潮中受損更嚴重，但也獲得了更大的反彈空間，利率債和同業存單交易則較為平淡。在贖回潮中，純債型基金的利率債和信用債持倉均出現不同程度收縮，流動性更好的利率債被優先售出應對平倉，而信用風險更高的信用債伴隨着後續負債贖回壓力的發酵升温，於第二輪被迫減值出售。需要明確，2022Q4市場規模的“崩塌”更多源於市場不理性情緒的迭代，而並非資產本身的價值中樞嚴重受損，因此當市場風險初步企穩後，信用債修復反而擁有更大的彈性空間。截至2023Q1，純債型基金的信用債持倉規模已基本接近2022Q3的高點，而對利率債和同業存單的交易略顯平淡。

為何中信證券認為市場風險已然出清，贖回已不再是主要矛盾？一是資產配置中銀行存款和買入返售金融資產規模及佔比有所減少，二是市場破淨指標重回歷史均值低位。首先，贖回潮中，基金管理人被迫出售大量現券，同時在賬户中保有相當規模的流動性資金以應對償還壓力，顯示為銀行存款和買入返售金融資產規模增加，而2023Q1的披露數據顯示該部分資金比例和規模已明顯回落，説明基金策略不再以防禦風險為主。其次，根據基金披露的淨值數據，測算得到，目前純債型基金的市場破淨率自2022年11月6.17%的峯值，截至2023年5月18日已跌至0.88%，達到歷史均值低位，也能反映市場風險的充分消解。

規模反彈背後仍存兩大分歧

分歧一：負債端，實際收益率大幅反彈但投資者申購意願修復有限。中長純債基和短期純債基的季度年化收益率在2022Q4分別跌至-1.09%和-0.12%，而伴隨開年以來基本面維持温和復甦態勢，“強預期”對債市利空逐步收束，長債利率逐步下行利好債市資產價值穩步反彈，2023Q1純債型基金實際收益大幅反彈，且2023M4-M5的數據顯示上行趨勢仍在延續。然而收益表現的修復並未反映於投資者的配置行為上，2023Q1中長純債基的申購贖回份額延續淨減，短期純債僅小幅修復，資金迴流仍有較大空間。

分歧二：資產端，槓桿加速擴張但久期維持下調。在負債端增量資金有限的情況下，基金管理人只得通過加高槓杆的方式推動規模修復，截至2023Q1中長純債基和短期純債基的平均槓桿率為122.87%和116.25%，較2022Q4分別增長1.39%和1.07%。然而債基披露的平均組合久期卻並未出現同步擴張，2023Q1中長純債基和短期純債基的平均組合久期為1.63年和0.72年，較2022Q4分別變動-0.05年和0.04年。

如何解讀兩大分歧背後的成因？先看負債端，中長純債基投資者風險偏好的修復節奏本身較慢，同時部分高息高安全性產品年初集中發行和消費與投資復甦也產生了稀釋效應。首先，純債型基金作為依託於固收類資產的資管產品，主要客羣仍是策略相對穩健的個人投資者和機構資金。這部分資金本身交易活性較低，且在市場波動調整後對風險出清的有效反應也相對滯後，因此拖累了份額回購的整體節奏。而疫後消費場景復甦、地產小幅改善也稀釋了資金迴流純債型基金的規模。

再看資產端：槓桿與久期分化的背後，是純債型基金於風險過渡期內主動挖掘短久期信用債票息的權宜策略，這一點也可以從現券交易數據上得到印證。觀察基金公司及其產品的現券市場的交易數據，2023年以來基金公司利率債買入以1年期限以上為主，信用債則集中於1年期限以下，反映機構傾向於在利率債配置上拉長久期，而在信用債配置上縮短久期，由於一季度公募債基對利率債的整體加倉較為平淡，因此短久期信用債的集中多配也最終造就了了披露久期的邊際下行。此外，中信證券還留意到基金機構的主要交易方向集中於以商業銀行債為主的高資質信用債，2023Q1中長純債基中商業銀行債持倉增加1516.54億元，佔信用債修復總規模的48.51%。中信證券認為這一策略主要是基金在風險過渡階段的權宜之計，主要原因在於兩方面：（1）客觀環境的“資產荒”現象推動債市信用利差顯著下行，但贖回風險後機構入場偏於謹慎，傾向於優先配置短期限信用債，在安全邊際下通過保證資產交易流動性的方式以應對可能的市場波動。（2）近期局部的地方財政風險暴露導致部分城投非標違約風險上升，一定程度也抑制了機構對中長債的配置需求。

下半年債基策略能否更積極？

4月以來，伴隨長債利率持續下行、基本面利空逐步鈍化，純債型基金持倉已整體呈現出更積極的變化趨勢。考慮到基金組合久期披露的時滯性，單純依靠季度久期數據並不能反映機構策略的邊際變化。因此，中信證券選取了580只債券資產配置佔比在85%以上的中長純債基，通過構建資產組合法的方式，運用GLM逐步迴歸法將各只基金的高頻淨值波動對不同期限中債指數進行迴歸估計，最終得到日度的市場組合久期測算值。中信證券發現自2023年4月以來，中長純債基的日度久期測算值明顯上行，截至2023年5月19日的20日移動平均值為2.12年，較3月末上升0.25年。中信證券認為此次中長純債的久期上升主要來源於三方面：（1）跨季結束後銀行等主要資金融出機構考核完成，市場資金面相對寬鬆，伴隨基金產品內部對規模、收益和淨值的披露準備結束，管理人有資源加高槓杆、有動力風險下沉。（2）基金久期本身與長債利率高度相關，4月以來基本面利空逐步鈍化，國債利率下破2.8%後進一步向低位下調，債市環境利好機構進行更積極的進攻配置。（3）部分銀行機構在收益壓力下放大了對公募委外的配置需求和收益要求，推動基金管理人策略轉型通過拉長久期以增厚回報。

策略展望：中信證券認為當前是純債基金積極配置的佈局窗口，二季度後半段至下半年的收益空間或從修復利差轉向拉長久期。經濟數據顯示覆蘇進程大概率維持温和節奏，信貸投放斜率下修對債市擠出效應減弱，實體經濟融資需求大概率仍需寬貨幣呵護，債市環境中長期或持續向好。居民超額儲蓄初顯迴流跡象，而銀行存款利率邊際下行導致表內產品對資金吸引力下降，同時在消費復甦分層、地產延續低迷背景下，客觀的“資產荒”有望推動更多資金流入債基市場。純債型基金在獲得更多負債支持後，下半年市場規模在2022Q3基礎上有望實現進一步增長，策略上也順應環境利好可從修復利差轉向拉長久期，業績收益預計維持擴張。

“固收+”產品：規模階段底部，中性看待機會

“固收+”基金：權益復甦是盾，投資者認知是矛

1、“固收+”基金規模持續回落

經中信證券測算，2023Q1市場上存量的“固收+”基金規模繼續回落，目前與2021Q2水平基本持平。參考2022年8月證監會對多家基金公司的窗口指導內容，“固收+”基金合同定義的投資組合中權益資產佔比不得超過30%。因此，中信證券在將可轉債一併納入權益類資產的基礎上，以權益類資產市值佔總資產的10-30%為認定標準，在一級債基、二級債基、偏債混合和靈活配置型基金口徑中篩選，來測算目前市場上的存量“固收+”基金的規模變化。截至2023Q1，中信證券測算得到市場上符合“定義”的存量“固收+”基金共1678只，基金淨資產總規模為1.07萬億元，較2022Q1近1.6萬億元的歷史峯值同比減少32.85%，較2022Q4環比減少8.26%。

2、權益復甦是業績收益的盾，投資者認知才是規模修復的矛

“固收+”基金的業績表現與權益市場關聯密切，下半年權益市場或維持温和復甦，有利於“固收+”基金的業績改善。“固收+”基金的優勢在於其可通過配置部分權益資產以實現收益增厚，適合風險偏好相對中性的投資者。而當市場波動加劇，權益市場下行引發投資者情緒負向迭代，“固收+”基金的泡沫增長破裂，體現為自2022Q2起負債端的持續贖回。4月以來，各項經濟數據顯示基本面或呈温和復甦，權益市場反彈有所趨緩。然而從價格角度，目前A股市場估值水平仍維持在歷史相對低位，下半年隨着數據逐步企穩仍存一定彈性空間，利於“固收+”基金的業績改善。

然而也需明確，權益復甦是業績的盾，投資者認識才是規模的矛，只有投資者對權益市場復甦形成確定性較高的預期，“固收+”基金的市場份額才有望徹底反彈。中信證券發現2022Q2、2022Q4“固收+”基金的業績表現相對較好，主要源於同期權益市場出現的階段性低位復甦（2022Q2中M5-M6 A股市場曾出現反彈），然而2022Q2和2022Q4卻反而是投資者淨贖回份額最多的兩個季度，這種業績與規模的不均衡變化，實則反映“固收+”基金資產端收益與負債端投資者的不統一性。“固收+”基金資產端的收益業績與流動性較高的權益市場表現關聯，尤其在市場波動具有升跌切換迅速的特點，但負債端投資者仍以個人投資者和配置型資金為主，雖然其對於基金產品的持有黏性較強，但避險心理也導致資金在系統性風險後對市場的修復難以形成有效認知，且“消極”情緒一旦形成，後續恢復也極為緩慢。因此從中長期來看，“固收+”基金若要真正扭轉2022Q2以來的規模持續萎縮之頹勢，除需要相對穩定的客觀環境作為基礎，如何解決投資者的顧慮，使目標客羣形成對權益市場復甦、產品運行穩定的預期仍是機構面臨的一大挑戰。

3、權益部分的行業配置關注高勝率主題

截至2023Q1，“固收+”基金中權益資產總市值為5725億元，其規模回落但佔比上升，主要受贖回潮對固收類資產的淨值衝擊影響。從規模趨勢上看，將可轉債一併納入權益測算口徑，2022年以前“固收+”基金的權益資產規模持續上升，並於2021年末達到6394億元的峯值。2022Q1以來，權益市場受海外因素和基本面影響大幅回調，推動“固收+”基金的股票類配置轉入下行通道，但此時可轉債資產的防禦優勢顯現，其市場規模至2022Q2增長至1772億元，推動“固收+”基金的權益類資產佔比不降反升。2022Q4，贖回潮對“固收+”基金的債券資產形成較大沖擊，其淨值受損和負債端贖回導致市場總規模大幅回落，因此即便此時權益類資產仍延續下行，但其佔比至2023Q1反而升至24.42%。

聚焦權益資產的行業配置，2022年以來“固收+”基金對製造業、地產等弱勢行業的配置集中度明顯回落，信息技術等政策預期強的科技成長行業集中度上升，未來建議投資者繼續關注與科創、中特估、消費復甦等主題相關度高的“固收+”基金產品。證監會分類行業中，製造業和金融過去是“固收+”基金的主要重倉行業，但在2022年其佔比均出現不同程度回落。而受益於國家政策的大力扶持，自2022Q4以來信創、TMT等板塊表現相對較好，“固收+”基金也提高了對相關產業的重倉佔比，信息傳輸、軟件和信息技術服務業在所有“固收+”基金中的權益配置佔比自2022Q1的3.63%，截至2023Q1升至8.12%，已成為僅次於製造業和金融的第三大配置行業。因此，中信證券也建議投資者繼續關注與相關熱門板塊關聯度更高的“固收+”基金產品，可選擇重點佈局科創、中特估、消費復甦等政策確定性高或預期穩定的主題。

“固收+”理財：謹慎看待規模，聚焦板塊抉擇

1、規模回落，新發遇冷

“固收+”理財的市場規模自2021年下半年起持續回落，2022Q1-Q2和2022Q4-2023Q1對應兩次由權益市場和債券市場分別引發的贖回潮。“固收+”理財按照投資子類可拆分為固定收益類理財中的“固收+”產品，和混合類理財中的偏債類產品（偏股類產品佔比極低）。但由於理財披露數據的不可穿透性，中信證券無法直接測算能得到“固收+”理財的市場規模變化，但考慮到混合類理財在產品結構和投資策略與“固收+”相仿，因此中信證券可以用其市場規模變化類比“固收+”理財的規模演變。結合混合類理財的規模走勢，“固收+”基金受權益市場下行週期影響，自2021Q2後持續回落。而觀察兩個規模受損幅度最大的階段，2022Q1-Q2的市場主要擾動因素是同期權益市場受到疫情、海外緊縮等事件的影響而引發的超預期回調，市場情緒跌宕下導致了投資者大規模贖回；而2022Q4-2023Q1 則對應債市大幅調整下“固收+”理財的核心債券資產遭到嚴重的淨值衝擊。

從發行角度觀察，2022Q2以來“固收+”理財的新發數量明顯下降，環比增速跌至5%以下，也反映市場對“固收+”理財的關注度有所下降。截至2023Q1，“固收+”理財共計新發產品9854只，其中直接與權益類掛鈎的產品佔比僅1.07%，大部分“固收+”產品選擇借道非標和基金類產品進行權益投資，二者佔比為40.61%、35.12%。

2、“固收+”理財權益配置如何佈局？

觀察混合類理財的權益資產佔比，中信證券預計近年來“固收+”理財的權益資產佔比整體或呈上升趨勢。截至2023Q1，穿透後權益類資產在混合偏債類理財總的佔比已升至21.46%，同樣受到贖回潮引發的債券淨值減值影響，參考比較下“固收+”理財的權益資產佔比預計也有明顯提升。

“固收+”理財持有權益資產主要通過資管、非標或公募基金進行代持，直接持有的股票或股權的比重極低。而由於私募資管產品的重倉信息無法獲取，中信證券僅能通過理財前十大持倉中的股票類公募基金（混合類公募基金大部分仍以債券為主）以定位銀行理財權益投資的行業傾向。中信證券統計了各持倉基金排名前五的重倉申萬一級行業，並根據排名分別賦予5至1的分值，同時乘以該只基金在總持倉中的規模權重，最終測算得到理財投資股票型公募基金的重倉集中指數。截至2023Q1，理財前十大持倉中股票型公募基金重倉排名前三的行業分別為食品飲料、電力設備、非銀金融，重倉集中指數分別為14.72%、14.19%、8.26%。

從重倉集中指數的變化上看，以避險防禦邏輯為主的必需消費和國家重點支持的科技成長逐漸成為銀行現階段權益類投資的配置主線，而以能源、煤炭、交運等板塊受益於中特估和“一帶一路”行情也推動“固收+”理財對週期製造板塊的重倉集中度有所上升。根據行業性質，中信證券將申萬一級行業劃分為必需消費、非必需消費、金融地產、科技成長和週期製造五大類。從趨勢上看，2020年以來必需消費和科技成長的重倉集中度出現了顯著提升，目前已經成為銀行理財權益配置的兩大主線，但2023Q1有所回落。邏輯上，必需消費板塊包括食品飲料和醫藥生物為主，其具有較強的防禦優勢，尤其在資本市場大幅波動時相對抗跌，也與理財產品的投資策略較為貼合。而科技成長中包括通信、電子、計算機、傳媒等信創板塊，作為國家大力扶持的重點產業，理財資金近年來也在相關領域積極佈局。此外，2023年以來中特估和“一帶一路”主題也引領了一波權益市場的行情，“固收+”理財對交運、煤炭、石油等相關板塊的配置集中度也出現明顯增長，未來伴隨政策催化或也成為長期的佈局方向。

策略展望：中信證券認為伴隨權益市場的温和復甦，下半年“固收+”產品的業績上行仍有空間，但“固收+”基金、“固收+”理財2023Q1在權益市場改善的情況下維持相對低迷，反映其規模擴張最終仍取決於投資者對市場風險、產品定位的疑慮能否徹底消除，對於風險偏好適中的投資者，“固收+”基金或可成為分散風險的中性選擇，標的上建議關注與信創、中特估、消費復甦等優勢主題相關較高的產品。考慮到目前長債利率已至歷史相對低位，中期策略上仍可維持看多，但也需謹慎局部回調。4月疲弱數據或預示權益市場“數據底”已經到來，近期權益市場震盪走弱或預示“市場底”正在過渡，A股市場在目前較低的估值水平基礎上，下半年存在一定彈性空間，屆時“固收+”產品的業績表現有望得到反彈。中信證券認為“固收+”產品或可成為風險偏好適中投資者分散風險的中性選擇，但實際市場規模的增長仍有待投資者情緒的徹底企穩，標的上建議關注與信創、中特估、消費復甦等優勢主題相關度較高的產品。

風險因素

債券市場超預期波動，權益市場表現不佳拖累固收+產品發展，理財贖回潮捲土重來，測算結果與實際情況存在一定差距。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年5月30日發佈的《理財、債基、固收+2023年下半年投資策略—攻守勢異，柳暗花明》報吿，分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001