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蒙牛(2319)發可換股債券 背後玄機重點分析

作者: uSMART盈立证券研究部总监 陈伟聪 Jason Chan, CFA
  • 专家分析

蒙牛(2319)在周三收市後, 公佈發行3年期本金總額1億美元的可換股債券, 年利率1.5% , 可按換股價1.2625港元兌換現代牧業(1117)股權, 若按照有關價格全數交換為現代牧業的股份, 將佔公佈當日現代牧業已發行股本的9.58%, 即約6.14億股。 發行該債券所得款項淨額將用於為部分現有債務再融資以及用作一般公司用途。 而蒙牛早前亦發行合共8億美元的五年及票十年期債券。

 

蒙牛之所以頻頻發債, 皆因公司之前不斷進行收購, 例如在去年9 月及12月, 宣佈分別以約78.6億及31.9億港元收購澳洲奶粉商貝拉米(Bellamy’s) 和澳洲品牌乳品公司LDD (Lion-Dairy & Drinks Pty Ltd)。過往收購乃公司為2020年「雙千億」營收目標的策略性收購, 以提振集團在全球乳業市場的品牌和地位。 然而, 這亦令蒙牛資產負債表惡化, 如去年的淨負債權益比率(Net Gearing Ratio) 升至51%偏高水平, 比2018年大幅上升近24個百分點。 通過發債, 能優化公司的債務結構, 有利公司長期穩健發展。

 

投資者可能會留意到, 蒙牛無論是這次及2017年那次的可換股債券發行, 為何所轉換的均是現代牧業股份, 而非蒙牛自己的股份呢?

 

在分析箇中原因前, 先簡單闡述近年現代牧業的經營情況, 受到國際原料奶價格低迷, 及其後中美貿易升溫, 而導致飼料價格大升, 使現代牧業在2016至2018年均錄得重大虧損。 雖然現代牧業在2019年成功扭虧為盈, 但其總營業額有約85% 是來自蒙牛的營業額。 至於筆者對國內原奶市場前景亦不甚樂觀, 主要是由於中國奶業一直邁向規模化、標準化, 原奶供應愈趨穩定, 奶價就缺乏上升空間, 現代牧業中長線盈利表現依然暗淡。 資產負債表方面, 公司去年的淨負債為57億人民幣, 佔蒙牛淨債務(169億人民幣)的34%, 而淨槓桿率為79%, 比蒙牛的還要高。 現時, 蒙牛為現代牧業的大股東, 持有其股份約58%, 即現代牧業為蒙牛之附屬公司, 入帳時需要以併表形式進行, 故現代牧業無論在負債率, 淨利潤率等財務指標上一直是蒙牛的負累。

 

蒙牛是次發行可換股債券, 目的很大可能是想借機減持現代牧業, 假如現代牧業股份被全數轉換, 蒙牛相關持股將降至低於50%水平, 兩者或變成聯營公司關係, 不再需要以併表形式入帳, 對蒙牛的財務表現可構成一定利好。 此外, 蒙牛此刻不直接減持現代牧業, 兼發行溢價約3成的可換股債券, 相信是公司現時對現代牧業的看法未至於太淡, 預期股價未來還有上升空間。 再者, 是次發行的可換股債券, 其票息較之前發行的五年期 (1.875厘) 及十年期債券(2.5厘)低, 在利息費用上節省了不少。 至於為何可換股債券不轉換自己公司的股份, 或許是蒙牛大股東中糧集團不想攤簿其現時持有約31%權益, 以避免其控股權受到威脅。

 

(利益申報: 本人為證監會持牌人, 並未持有上述股份財務權益)

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