市場資訊

2020年可謂是魔幻的一年。在去年今時，無接觸式的網絡遊戲板塊還一度受市場青睞，持續看漲。但基於市場對買量模式持續性及未來成長性的擔憂，遊戲板塊展開了大幅回調，現今估值已回到2017年的正常水平。而在明顯降温之後，遊戲板塊的吸引力毫無疑問將再度凸顯。

（來源：WIND）

與此同時，在抱團消費與科技的大白馬之後，資金又開始大批南下加速轉投港股互聯網科技股懷抱。

（來源：格隆匯App）

在此背景下，港股遊戲板塊有望重新進入市場主流資金的視野。根據對板塊主要個股的2020年全年漲跌幅統計，儘管板塊整體經歷大幅回調，但仍有不少錄得了明顯的正向漲幅，其中心動公司（2400.HK）與友誼時光（6820.HK）兩家更是實現了翻倍。

港股遊戲個股2020年全年漲跌幅統計

（來源：同花順iFinD）

為何心動和友誼兩家獲市場高看？

1.專屬遊戲社區價值凸顯

兩家相似之處都在於擁有專屬遊戲社區，有助於產品精準觸達玩家，並形成遊戲生態閉環，且屬於行業稀缺性資產。相比於騰訊、網易等大廠，友誼的垂直類社區品類高度集中，調性相似，互動氛圍更強，更易形成和諧社區氛圍和社區核心凝聚力，和早期B站遊戲區類似。

國內遊戲社區代表

（來源：東北證券）

就在今年開年首日，騰訊與華為就遊戲產品續約對峙事件一出，迅速成為業內熱議的焦點，雖然很快“握手言和”，但背後遊戲內容供應商與渠道發行商之間利益博弈加劇，所產生的利潤分配格局變化信號，顯然更值得關注。

實際上，近幾年來雙方摩擦不斷，而隨着遊戲賽道內容頭部集中化趨勢加劇，流量存量格局下，以短視頻、直播為代表的新興渠道興起，渠道競爭加劇，內容方的話語權也在不斷提升。在行業由流量增長向精品內容驅動的邏輯轉變之際，粗放的買量模式顯然難以持續，那麼垂直渠道的價值也將更為顯著。

2.女性向遊戲市場成長潛力大

不同於心動，友誼時光獲市場高看，還在於其背後女性遊戲市場的增長潛力。數據顯示，2020Q1,中國女性遊戲用户突達3.57億人，在遊戲用户總規模中佔比為54.9%，同期貢獻收入526.8億元，增速明顯快於整體市場，佔比為22.8%，滲透率尚低，進一步深挖潛力大。

女性遊戲用户市場用户規模及同比增長率

中國女性用户遊戲市場實際銷售收入及同比增長率

（來源：GPC&IDC，國元證券研究所）

去年騰訊、IGG等不少頭部廠商也加大了對這一賽道的投資佈局。而友誼時光作為長期紮根於女性向遊戲賽道唯一上市公司，亦有其獨特優勢。

以代表作3D古風養成遊戲《浮生為卿歌》為例，該遊戲於2019年12月末正式上線，通過精準把握部分女性玩家的核心偏好，收穫了不錯的市場口碑，併為友誼時光貢獻了不俗的收益。

據公司2020年半年報顯示，《浮生為卿歌》上線後不久便取得韓國Google Play免費榜Top3與App Store暢銷榜第16名的佳績，上線6個月收入4.9億元（人民幣，下同），佔公司上半年總營收的47%，並與另外3款女性向遊戲以及其他渠道一起為友誼時光貢獻10.5億元，實現同比34.5%的快速增長。

儘管在過去一年股價經歷大幅上漲，但結合同業比較與女性遊戲市場的成長潛力考慮，友誼時光仍有提升空間。而自19年上市以來，公司不斷回購。與此同時，在去年下半年又獲新加坡政府投資公司（GIC）、美國道富資本等國際性機構大舉增持。

（來源：遊戲工委）

當下國內遊戲市場呈現以手遊為王、集中化及出海趨勢加劇的格局，照此趨向發展，友誼時光內生優勢突出，主要可以歸結為如下幾個方面。

女性向遊戲賽道龍頭，成長潛力及內生優勢兼具

1.女性向遊戲賽道龍頭，同業上市稀缺性標的

上述提到國內女性向遊戲市場處在成長階段，友誼時光長期紮根於該賽道，屬於頭部玩家。據Frost&Sullivan數據顯示，公司於我國女性向手遊市場份額中排名第3，於我國女性向古風手遊市場份額中排名第1。

中國女性向遊戲市場滲透率變化（%）

（來源：遊戲工委）

自2010年創立至今，公司一直聚焦於滿足女性羣體的遊戲休閒需求，並深耕女性向中重度遊戲領域，未來將是女性遊戲市場“量價齊升”趨勢的主要受益者。

此外，從資本市場角度來看，友誼時光作為國內少有的專注於女性向遊戲開發及運營的上市公司，屬於稀缺性資產。

2.“研運一體化”，以自研為主導

從業務模式來看，公司秉承全產業鏈佈局思維，現已形成“自主研發、全球發行”的研運一體化模式，以大力降本提效，並提升產品質量的穩定性。

（來源：中信證券）

在研發層面，公司不斷加大投入力度來強化產品供給，並建立起完整可擴張的開發流程。據瞭解，公司研發團隊規模已超900人，具備完整的架構。同時，公司通過內部自建寫手團隊，為打造遊戲產品提供原生內容儲備。據瞭解，截至2019年末，內部寫手團隊已孵化出4部網絡小説作品支持《浮生為卿歌》、《此生無白》等新一代作品，形成獨具特色的IP系列。此外，公司憑藉《浮生為卿歌》首開開放式古風角色扮演手遊3D引擎模式，處業內相對領先水平。

2016-2020H1研發支出情況

（來源：東北證券）

在運營層面，公司堅持“數據驅動、深耕垂直品類、主打重度RPG遊戲”的策略，三款主力手遊的ARPU和生命週期均遠超市場均值。而在發行方面，公司採取“境內自主，境外部分代理”的基本戰略。憑藉單款手遊對應落地3-5款境外版本產品，既可擴大了產品的市場範圍，又可憑“錯期發行”的全球化戰略延長單品生命週期。

3.出海能力得到驗證，年輕高消費能力用户居多

出海是目前國內遊戲廠商主要的增量來源，以中、美、日、韓、英、德為主導。據伽馬數據統計，2020年，這六大移動遊戲市場流水已佔全球市場近9成份額，且仍有不斷擴大趨勢。其中，韓、日是友誼時光出海的重要方向。

財報顯示，2019年公司來自海外市場收入5.7億元，同比增長106%，佔比從2016年18.6%增至33.7%。其中，《宮廷計手遊》在韓國Googple Play免費遊戲榜最高排名第9名，《熹妃Q傳》在日本App Store免費遊戲榜最高排名第13名。2020年6月10日《浮生為卿歌》正式登陸韓國市場，迅速實現口碑和收益雙豐收。

此外，友誼時光計劃推動《浮生為卿歌》進入越南及泰國市場，憑藉其在日、韓等成熟市場積累的經驗與方法論，將把握東南亞新興市場紅利，擴大全球市場份額並提升品牌力。

而從用户結構來看，以年輕高消費能力居多，商業化潛力佔優。據易觀千帆統計，在《熹妃傳》、《熹妃Q傳》、《宮廷計手遊》這三款主力手遊中，30歲及以下的用户佔比分別為69.4%、64.0%與63.1%；超一線及一線城市用户分別為42.2%。44.2%與44.3%。年輕、高線城市女玩家佔比較高，消費能力也更強。三款遊戲中高消費者及高消費者佔比分別為33.2%，33.8%與35.9%。

公司主力手遊用户年齡構成情況

公司主力手遊用户城市分佈情況

公司主力手遊用户消費能力情況

（來源：東北證券）

4.新遊版號陸續獲批，產品儲備較豐富

除強生命週期的主力遊戲之外，去年至今，《此生無白》、《杜拉拉昇職記》及《海島夢想家》三款新遊版號陸續獲批。同時，公司還有較為豐富的產品儲備，未來業績持續增長有支撐。

（來源：遊戲工委）

其他產品儲備

（來源：2020中報）

此外，在核心品類之外，公司也在通過投資與外部合作，圍繞題材、玩法持續外拓，搭建泛女性向的產品矩陣，擴大其產品與用户的生態圈。

結語

鑑於上述，友誼時光的成長潛力依然可觀，且由於突出的內生優勢，未來享有較強的確定性。此前，我們曾分析認為公司合理PE在10-15x之間，綜合當前估值水平及預期考慮，仍有較大修復空間。

迴歸資本市場來看，公司股價在經過半年多的盤整後，現已處於一年以來的歷史底部，並有抬頭跡象。結合小摩在12月發佈的增持評級報吿，3.3港元的目標價來看，仍有50%的上行空間。日前，公司再獲重要管理層增持，估值低位與上修預期進一步升温。而在板塊在大幅調整後，隨春節旺季臨近，預計很快會重獲資金關注，推動估值修復。