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本文來自：宏觀大菲，作者：王靜文、應習文、孫瑩

摘要

疫情防控曙光顯現，主要國家貨幣政策繼續收緊。1月中旬以來，全球單日新增確診見頂回落。奧密克戎毒株雖然傳播率驚人，但死亡率遠低於德爾塔。不少國家已宣佈退出原有的防控措施，經濟社會重回開放狀態。勞動力市場繼續好轉推動物價持續上漲，主要經濟體政策基調正偏向緊縮：美聯儲3月加息已成定局，英國2月已加息25個基點，更多國家加入加息陣營。

我國經濟1月表現仍然偏弱。1月製造業PMI和非製造業商務活動指數雙雙回落，M1-M2負剪刀差繼續擴大，物價同比漲幅低於預期，均顯示經濟下行壓力尚未扭轉。其原因包括：一是受疫情散發和就業壓力等多種因素影響，國內消費整體偏弱，距疫前水平仍然較遠；二是房地產市場慣性下行，居民中長期貸款同比少增，市場成交低迷，房企信心疲弱；三是上遊大宗商品價格擡頭，中小企業原材料成本上升，經營狀況有所惡化。此外，當前出口雖然保持韌性，但在主要經濟體重回開放、新興經濟體生產修復之後，後續可能會出現明顯回落。

政策將穩增長放在更加突出位置。1月中旬以來，中央繼續加大穩增長力度，新增信貸和新增社融均創歷史新高，寬貨幣正在向寬信用傳導。國務院要求推出更多有利於提振有效需求、加強供給保障、穩定市場預期的實招硬招。貨幣政策要求充足發力、精準發力、靠前發力，從總量、結構和時點三個維度激發經濟活力。財政政策要求提升效能，更加註重精準、可持續，地方專項債發行前置，助力基建投資發揮託底作用。

值得關注的三個動向。一是關注全球能源價格上漲可能對國內產生衝擊，包括物價渠道和金融市場渠道的傳導；二是美聯儲加息縮表臨近將擠壓我國貨幣政策空間；三是我國房地產調控政策繼續糾偏，預售資金監管邊際放鬆，保障性住房支持力度加大。

正文

一、全球經濟

1月中旬以來，全球單日新增確診一度突破400萬例，但迅速見頂回落，2月中旬已經降至200萬例以下。奧密克戎毒株雖然傳播率驚人，但死亡率遠低於德爾塔，流感化已成大勢所趨。不少國家宣佈退出原有的防控措施，經濟社會重回開放狀態。

勞動力市場繼續好轉推動物價持續上漲，主要經濟體貨幣政策基調正偏向緊縮：美聯儲3月加息已成定局，問題只在於是25個基點還是50個基點。英國2月加息25個基點，歐央行則淡化了2022年不加息的表述，只有日本央行仍然維持寬鬆基調。

（一）疫情：見頂回落，防控轉鬆

1月中旬以來，奧密克戎傳播速度明顯加快，1月26日全球單日新增確診病例達到405萬例，但此後即見頂回落，2月中旬已經降至200萬例以下。由於奧密克戎毒株只攻擊上呼吸道而不會傳染肺部，且可能對其他變種病毒產生保護力，其引發的重症率和死亡率遠低於德爾塔毒株。

國際醫學權威雜誌柳葉刀認爲，全球新冠大流行很可能在不久後結束，關鍵時間點是2022年3月。拜登首席醫學顧問福奇表示，美國新冠“全面暴發”的大流行階段已經接近尾聲，並指出疫苗接種、新冠治療和預防感染等措施結合，使疫情更容易控制。世衛組織在達沃斯經濟論壇上表示，2022年將有機會結束這場公共衛生事件。

短期來看，疫情升溫繼續延緩全球價值鏈修復速度，並導致物價上升和需求下降，從而使全球經濟“類滯脹”狀態加劇。2021年1月摩根大通全球製造業PMI由54.3%跌至53.2%，爲2020年11月以來最低水平；OECD綜合領先指標爲100.28%，連續第六個月放緩，已降至2021年4月以來最低水平。

展望全年，國際貨幣基金組織仍偏於謹慎。在1月下旬發佈的最新一期《世界經濟展望》中，IMF預計2022年全球經濟增速將由上一年的5.9%下降至4.4%，新冠病毒變異、供應鏈受阻和能源供應不足，以及中國房地產行業萎縮等情況，都可能對全球經濟造成重大影響。

（二）經濟：通脹繼續上行，避險情緒升溫

主要國家經濟景氣漲跌不一。美國1月ISM製造業PMI回落1.1個百分點至57.6%，非製造業PMI回落2.4個百分點至59.9%。歐元區1月Markit製造業PMI回升0.7個百分點至58.7%，服務業PMI回落2.0個百分點至51.1%。日本1月製造業PMI回升1.1個百分點至55.4%，服務業PMI回落4.5個百分點至47.6%。英國1月製造業PMI回落0.6個百分點至57.3%，服務業PMI回升0.5個百分點至54.1%。

勞動力市場繼續改善。美國1月非農就業人口初值增加46.7萬人，爲近3個月以來的最大增幅。去年11月和12月的就業人數均大幅上修，累計上修幅度達到70.9萬。失業率由上月的3.9%小幅回升至4.0%，主要由於勞動參與率由上月的61.9%意外上升至62.2%，同時時薪同比和環比增速均明顯回升，顯示勞動力市場繼續好轉。2021年12月歐元區失業率回落0.1個百分點至7.0%，爲歐元區成立以來最低水平；12月日本失業率回落0.1個百分點至2.7%，爲2021年4月以來最低水平。

主要國家通脹壓力持續上行。美國1月CPI同比上漲7.5%，高於前值和預期值，達到1982年3月以來的最高水平；核心CPI同比上漲6%，創1982年8月以來最大增幅，同樣高於前值和預期值。歐元區1月CPI同比上漲5.1%，創1997年有統計以來最高水平，但核心CPI同比上漲2.3%，較上月回落0.3個百分點。日本2021年12月CPI同比上漲0.8%，爲2019年5月以來最高水平；核心CPI同比上漲0.5%，與上月持平，爲2020年3月以來最高水平。

市場避險情緒升溫。2022年1月14日至2022年2月16日期間，受俄烏地緣政治因素影響，VIX恐慌指數上升26.6%至24.3。由於需求快速回升、供給修復偏慢，全球大宗商品價格明顯反彈。CRB指數上漲8.1%至265.3，WTI、Brent原油期貨分別上漲11.7%和6.5%至93.7美元/桶、92.1美元/桶，LME金屬價格指數上漲4.6%至4801.9。美國10年期國債收益率躥升，從1.78%升至2.0%。美元指數由95.16升至95.8。美國道指下降2.7%，標普4.0%，納指下降5.2%，英國富時指數上漲0.8%、日本東京225指數下降2.4%，法蘭克福DAX指數上漲3.2%。

（三）政策：美英收緊步伐加快，歐日繼續按兵不動

報告期內，美國、英國、歐元區和日本都召開了議息會議。美聯儲維持利率水平不變，但明確將在3月加息；英國央行加息25個基點，近十餘年來首次連續加息。歐央行和日本央行繼續按兵不動。

1月27日，美聯儲議息會議決議維持利率不變。FOMC在聲明中稱，量化寬鬆（QE）將在3月初結束。美聯儲主席鮑威爾在新聞發佈會上承認，美聯儲打算在3月會議上提高利率。同時他還指出，“在不威脅勞動力市場的情況下，提高利率的空間很大，不排除在每次聯邦公開市場委員會會議上都加息。”此外，美聯儲也已把“縮減資產負債表”放在備用工具箱。美聯儲3月會議加息已成定局，關鍵是加息幅度。部分聯儲官員主張一次加息50個基點，但更多官員仍然認爲要按部就班加25個基點。

2月3日，英國央行議息會議將基準利率上調25個基點至0.50%，同時立即停止對已到期英國國債收益的再投資，在2025年前允許超過2000億英鎊的縮減，並計劃在2023年底前處置持有的全部200億英鎊公司債券。這是英國央行自2004年以來首次連續加息，反映出遏制通脹的迫切態度。英國央行表示，如果經濟發展實際情況符合預期，今後幾個月內將會進一步適度收緊貨幣政策。

2月3日，歐洲央行發佈貨幣政策決議，維持三大利率不變，符合市場預期。歐洲央行成員一致認爲，不排除今年加息一次的可能性是合理的；同時，官員們討論了最快3月可能轉變立場傾向收緊貨幣的可能性。歐央行行長拉加德在記者會上稱，1月歐元區通脹率不降反升、同比增5.1%創歷史新高令人意外，通脹維持高企的時間預計將長於此前預期。拉加德本次記者會沒有堅持以往的論調，即“2022年不太可能加息”。2月7日在歐洲議會的講話中，拉加德重申歐洲央行不會在結束債券購買之前開始加息。

1月18日，日本央行議息會議宣佈維持利率水平不變，同時將2022財年通脹預期上調至1.1%。日本央行宣佈繼續保持目前貨幣政策寬鬆力度，將短期利率維持在-0.1%水平，並通過購買長期國債使長期利率維持在零左右。2月14日，日本央行宣佈，將無限買入指定收益率的國債，以抑制利率上升。由於10日國債市場的長期利率接近日本央行宣佈允許的上限，因此日本央行認爲有必要抑制利率上升。這是自2018年7月30日以來，時隔約3年半的再一次限價操作。

除了四大央行之外，報告期多國央行亦提高利率以抑制通貨膨脹。其中，俄羅斯央行連續第二次大幅加息100個基點至9.5%，波蘭央行將基準利率由2.25%上調至2.75%，墨西哥央行將基準利率由5.5%上調至6.0%，冰島央行上調基準利率75bp至2.75％，祕魯央行將政策利率上調0.5個百分點至3.5%。

二、國內經濟

1月製造業PMI和非製造業商務活動指數雙雙回落，M1-M2負剪刀差繼續擴大，物價同比漲幅低於預期，均顯示經濟下行壓力尚未扭轉。

其原因包括：一是受疫情散發和經濟下行等多種因素影響，國內消費整體偏弱，距疫前水平仍然較遠；二是房地產市場慣性下行，居民中長期貸款同比少增，市場成交低迷，房企信心疲弱；三是上遊大宗商品價格擡頭，中小企業原材料成本上升，經營狀況有所惡化。此外，當前出口雖然保持韌性，但在主要經濟體重回開放、新興經濟體生產修復之後，後續可能會出現明顯回落。從實體經濟表現來看，政策仍需加大穩增長、寬信用力度。

（一）生產：PMI顯示景氣度下降

1．製造業：回落至臨界點附近

1月製造業PMI回落0.2個百分點至50.1%。構成製造業PMI的5個分類指數悉數回落，且只有生產指數高於臨界點，新訂單指數、原材料庫存指數、從業人員指數和供應商配送時間指數均在臨界點下繼續下探。

從供給端看，生產指數下降0.5個百分點至50.9%，反映出製造業生產保持擴張，但幅度有所放慢。支撐生產擴張的原因大致包括：一是出口訂單仍有韌性；二是就地過年政策下生產仍能保持連續性；三是能源價格上漲疊加穩增長預期推動工業品價格反彈，企業積極備貨，加大採購力度。

從需求端看，新訂單指數回落0.4個百分點至49.3%，連續兩個月回升後轉跌，顯示出製造業需求端加速收縮。1月新出口訂單回升0.3個點至48.4%，表明出口收縮幅度略有放緩。進口指數回落1.0個百分點至47.2%，進口加速收縮，顯示出外需略強於內需。

從企業經營來看，1月大型企業PMI由51.3%回升至51.6%，中型企業由51.3%回落至50.5%，小企業則由46.5%下降至46.0%，繼續刷新2020年3月以來的最低水平。中小企業樣本居多的財新製造業PMI較上月回落1.8個點至49.1%，同樣創2020年3月以來最低值。上遊產品價格階段性反彈，以及國家加大穩增長力度，推動大企業景氣度繼續上升，但由於需求端整體偏弱，特別是出口和房地產增速回落，對於小企業拖累更爲顯著。

2．非製造業：創歷史同期最低水平

1月非製造業商務活動指數爲51.1%，爲有統計以來歷史同期最低水平；較上年12月下降1.6個百分點，遠超過往十年0.5個百分點的平均降幅。

其中，服務業商務活動指數下降1.7個百分點至50.3%，同樣爲歷史同期最低水平，也是近5個月以來的低點。1月以來，疫情繼續呈散點多髮狀態，鐵路運輸、道路運輸、水上運輸等行業商務活動指數降至臨界點以下；涉及接觸性消費的住宿、居民服務等行業商務活動指數位於45.0%以下低位區間。即便零售業商務活動指數較上月上升5.5個百分點至擴張區間，但仍難以帶動服務業好轉。

建築業商務活動指數回落0.9個百分點至55.4%，爲2013年以來歷史同期最低水平。統計局認爲主要受雨雪天氣及春節臨近工人陸續返鄉等影響，建築業施工進度繼續放緩。不過，建築業新訂單指數上升3.3個百分點至53.3%，業務活動預期指數上升4.5個百分點爲64.4%。在各地加快項目開工之後，建築業景氣度未來幾個月有望好轉。

（二）需求：投資尋底，消費偏弱，出口保持韌性

1．投資：基建蓄勢，製造業持穩，房地產慣性下行

基建投資方面。1月10日國常會要求加快推進“十四五”規劃《綱要》確定的102項重大工程項目和專項規劃重點項目實施，要求儘快將去年四季度發行的1.2萬億元地方政府專項債券資金落到具體項目。地方兩會相繼召開，均將基建投資作爲穩增長重要抓手，2022年各省重大項目投資計劃已經公佈，比以往年份早了2個月左右，所以1月建築業新訂單指數和業務活動預期指數均有上升，顯示基建投資正在蓄力。此外，1月重卡銷量環比上漲36%，預計基建投資有望逐漸企穩。

製造業投資方面，1月BCI企業投資前瞻指數從68.3%回落至65.6%，但製造業PMI中的生產經營活動預期指數由54.3%回升至57.5%。去年底以來，政策加大穩增長力度，基建投資逐漸企穩，出口增長保持韌性，製造業投資需求因素仍在。去年四季度製造業產能利用率由77.3%回升至77.6%，企業貸款利率降至4.61%，爲改革開放以來最低水平，這些均有利於製造業投資保持穩健發展勢頭。

房地產開發投資方面，1月100個大中城市成交土地佔地面積同比下降42%，較上月有所擴大，延續去年年中以來的下行趨勢；溢價率下行至2.1%，刷新統計以來最低水平，顯示企業拿地意願仍然低迷。30個大中城市商品房成交面積同比下降29.6%，降幅繼續擴大，市場交投清淡；1月居民中長期貸款7424億元，同比少增2024億元，居民購房意願偏低。預計年初房地產開發投資將會慣性放緩。

2．消費：春節消費仍然偏弱

從2022年春節期間的出行、旅遊、支付、觀影等數據來看，當前居民消費仍然偏弱。

出行方面，根據國務院聯防聯控機制統計，春節假期全國預計共發送旅客1.31億人次，日均1876萬人次，同比增長33.4%，但較2019年同期下降69.0%，仍未恢復至正常水平。旅遊方面，根據文旅部統計，春節假期全國國內旅遊出遊2.51億人次，恢復至2019年春節假期的73.9%；國內旅遊收入2891.98億元，恢復至2019年春節假日同期的56.3%，恢復率仍然偏低。支付方面，春節假期全國非現金支付業務量爲208.4億筆、金額14.9萬億元，較2021年同期分別增長10.0%和16.2%，但低於2021年國慶假期的同比增速22.6%、24.1%。觀影方面，正月初一至初六全國電影票房收入60.16億元，同比下降23.1%，但日均觀影人數爲1894.4萬人，同比下降29.0%，降幅更大。

春節期間儘管有預製菜、半成品年夜飯、綠色消費、冰雪消費等熱點，但整體來看，居民消費整體仍然偏弱。這一狀況，與去年下半年以來社會消費品零售增速的持續下行態勢相吻合。

究其原因，主要在於居民的消費意願低迷與消費能力不足。一方面，從央行發佈的城鎮儲戶問卷調查來看，去年四季度城鎮居民“更多消費佔比”爲24.7%，低於2019年同期的28%，“更多儲蓄佔比”爲51.8%，高於2019年同期的45.7%，兩者之間的差距明顯擴大，凸顯出居民儲蓄意願偏高，消費意願偏低。

另一方面，就業形勢嚴峻影響消費能力。去年全年新增就業人數1269萬，順利達成全年新增1100萬的目標，但12月全國城鎮調查失業率爲5.1%，連續兩個月回升，且僅比2020年同期低0.1個百分點，16-24歲人口調查失業率達到14.3%。

3．外貿：出口仍有望保持韌性

高頻指標顯示，1月出口集裝箱運價指數（CCFI）均值爲3510.8，再度刷新歷史新高，環比上漲7.5%，同比上漲84.2%。1月上旬和下旬八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量同比上漲5.9%和2.9%，扭轉了上月的同比負增長局面。

先行指標顯示，1月官方製造業PMI中的新出口訂單環比上漲0.3個百分點至48.4%，仍處於收縮區間。美國1月ISM製造業PMI環比下降1.2個百分點至57.6%，外需有小幅回落。

從訂單轉移效應來看，越南1月出口同比增長4.7%，較去年12月的30.3%明顯放緩，顯示在1月奧密克戎加速傳播之後，其他經濟體的生產修復受到抑制，出口訂單繼續向我國迴流。

總體來看，雖然受到人民幣升值和外需相對疲弱的拖累，但由於訂單仍向我國迴流，預計2022年一季度我國出口仍有望保持韌性。

（三）物價：CPI與PPI雙回落，通脹壓力保持溫和

1月CPI同比上漲0.9%，環比上漲0.4%，略低於市場預期。同比漲幅中，城市同比上漲1.1%，農村上漲0.4%；食品價格下降3.8%，非食品價格上漲2.0%；消費品價格上漲0.4%，服務價格上漲1.7%。CPI同比增速較上月回落0.6個百分點，跌破1區間，主要源於天氣晴好、就地過年等因素保障了節日供給，同時豬肉價格仍在下行區間也是拉低CPI的重要因素。

具體看，食品價格環比上漲1.4%，弱於往年春節。儘管節日因素推動鮮果、鮮菜價格分別環比上漲7.2%和3.1%，但天氣晴好、就地過年保障城市供應等因素，使得這部分食品漲幅仍低於歷史春節水平。此外，豬肉價格環比下降2.5%，主要源於冬季醃臘結束，節前生豬出欄加快。此外，酒類價格環比下降0.6%略超預期。從歷史看，酒類價格由於具備長期儲存特性，每年秋冬季往往價格提前上漲，到春節反而會下跌，但今年跌幅明顯超越往年。一方面是前期漲幅較大，炒作因素減退，另一方面疫情和就地過年等因素使得“年味不足”，也影響了酒類消費。

非食品在能源價格上漲和節日因素推動下環比上漲0.2%。其中，能源價格上漲推動交通燃料和水電燃料分別環比上漲2.2%和0.1%。春節因素推升服務價格，家庭服務、郵遞服務、教育服務、醫療服務均上漲，其中家庭服務漲幅最大，環比達到4.7%。文化娛樂價格也因節日因素上漲，旅遊價格環比上漲2.1%，電影票價格上漲感受強烈。主要製造業產品以下跌爲主，服裝鞋類、家庭器具、交通工具價格均環比下跌，不過通信工具環比上漲1.6%，呈現季節性復甦。房租價格環比下降0.2%，反映疫情對總需求的負面影響仍在。

整體看，1月CPI跌破1區間，環比雖然上漲但弱於往年春節，導致同比增速回落。核心CPI環比上漲0.1%，同比上漲1.2%，連續2個月持平，反映社會總需求比較平穩，通脹壓力不大，也暫無通縮憂慮。

1月PPI同比上漲9.1%，環比下降0.2%，也略低於預期。1月份國際大宗商品價格保持強勢，受印尼煤炭禁令、烏克蘭局勢緊張、疫情開放導致需求增長等多重因素影響，國際以原油爲代表的能源品價格大幅上漲。不過，國內保供穩價政策有力推進，工業品漲幅有限，上遊石油價格受國際傳導影響有所上漲，煤炭價格儘管在1月中下旬漲幅較大，但受益於12月下旬和1月上旬的連續降價，最終本月平均價格仍爲環比下降。中遊黑色金屬與有色金屬一跌一漲，下遊建材、化工、生豬等產品則以下跌爲主。

展望後市，全球通脹壓力仍然高企，在俄烏危機、疫情後需求復甦、原油供給修復緩慢等各因素綜合影響下，主要發達國家通脹屢創新高，未來將主要從能源價格途徑向我國形成通脹輸入，形成上遊漲價壓力，預計未來我國的PPI下降通道將由陡轉緩。從下遊看，短期內CPI上漲壓力不大，主要源於疫情防控下供給穩定但需求尚需恢復。不過從中期看，隨着豬肉價格企穩，需求逐步恢復，CPI有望重回1區間。

本月CPI與PPI同時下行，給價格型貨幣政策留出了一定空間，不過本月MLF價格未作調整，且1月貨幣信貸數據超預期，2月政策或以穩爲主，這樣3月將是值得關注的時點。

（四）金融：新增信貸社融均創新高，穩增長驅動寬信用加速

1月份，新增人民幣貸款3.98萬億元，創單月統計新高，同比多增3944億元，主要是企業短貸、票據融資顯著高增，企業中長期貸款疲弱狀況改善，但居民貸款持續偏弱，結構仍有待優化；1月末各項貸款餘額同比增長11.5%，較上月末回落0.1個百分點，較去年同期回落1.2個百分點。

居民貸款方面，1月新增8430億元，同比少增4270億元。其中，1月新冠疫情局部多發，對居民消費形成一定抑制，短期貸款同比少增2272億元；房地產市場下行態勢仍未中止，疊加去年同期的高基數效應，使得中長期貸款同比少增2024億元。

企業貸款方面，1月新增3.36萬億元，同比多增8100億元。其中，受疫情影響，企業對紓困資金的需求仍然較爲旺盛，加之春節前需結算薪資福利，短貸同比大幅多增4345億元；中長期貸款同比多增600億元，結束了2021年下半年以來連續同比少增的態勢，反映穩信貸、穩增長政策正在起效，企業發展信心增強，春節就地過年政策亦利好企業開工；票據融資同比多增3193億元，1月票據利率中樞整體擡升，銀行票據衝量的需求受到壓制，但企業票據需求尚未減弱，票據供需格局偏緊。

1月份，新增社融6.17萬億元，同比多增9842億元，亦創歷史新高，主要源於新增信貸供需兩旺，債券融資強勁。1月末社融存量同比增長10.5%，較上月回升0.2個百分點，連續三個月反彈。

表內融資方面，在年初加大信貸投放力度以及穩增長政策的支撐下，人民幣貸款新增41988億元，同比多增9842億元。表外融資方面，委託貸款、信託貸款分別同比多增337、162億元，未貼現票據同比少增171億元，去年底資管新規過渡期結束，表外融資下行壓力緩解。

直接融資方面，企業債券淨融資5799億元，同比多1882億元，主要與市場利率走低，債券發行成本有所下降，以及基建穩增長提振城投基建配套融資需求有關；股票融資新增1439億元，同比多增448億元，繼續保持較強韌性；得益於財政前置發力，地方政府債券發行速度明顯加快，政府債券融資新增6026億元，同比多增3589億元。

1月末，由於今年春節提前錯位影響，年終獎發放提前至1月，單位活期存款向個人存款轉移，M1同比下行5.4個百分點至-1.9%；M2同比繼續上行0.8個百分點至9.8%，創2021年3月以來新高，在貸款規模創新高背景下，銀行貨幣創造能力增強推高了M2增速；M1-M2負剪刀差爲-11.7%，較上月擴大6.2個百分點，融資改善進而推動實體企業經營活動和預期回暖尚需時日。

（五）市場：人民幣匯率窄幅波動，國債收益率先下後上

1．匯市：人民幣匯率窄幅波動

1月16日至2月15日，美元指數上漲，人民幣匯率保持平穩，在6.32-6.37區間內窄幅波動。

從外部看，美國1月CPI同比上漲7.5%，環比上漲0.6%，均創下1982年2月以來最大升幅，越來越多美聯儲官員呼籲儘早加息，以抑制通脹給消費乃至經濟帶來的負面影響，疊加俄烏緊張局勢導致避險情緒升溫提振美元，美元指數上漲0.87%至95.9863。從內部看，儘管央行降準、降息集中出臺，貨幣寬鬆靠前發力，但在節前結匯需求旺盛、國內疫情防控整體向好、市場對國內經濟前景信心增強、資本持續流入等因素支撐下，人民幣匯率走勢表現爲平穩窄幅波動。

展望後市，人民幣將繼續維持雙向波動態勢。一方面，中美貨幣政策分化將造成中美利差進一步收窄，給人民幣匯率帶來貶值壓力。另一方面，綜合考慮疫情形勢下我國出口優勢、資產海外吸引力持續提升、外匯儲備充足等因素，人民幣匯率貶值壓力不大。此外，歐央行轉鷹和英央行持續加息使得美元指數上漲動能減弱，如果後續美聯儲鷹派程度不及預期，美元指數甚至有下行壓力，這也使得人民幣兌美元匯率不存在大幅貶值基礎。

2．債市：國債收益率先下後上

1月16日至2月15日，債市先強後弱，10年期國債收益率維持在2.80%左右水平。

春節前，央行加碼逆週期和跨週期調節，包括下調MLF、公開市場操作和SLF利率，引導LPR下調，表態要把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方，市場預計未來仍有降準、降息可能，債市情緒回暖，現券期貨大幅走強；春節後，1月信貸數據“開門紅”，新增人民幣貸款、社融規模雙雙創歷史新高，疊加海外美債收益率大幅上行，壓制國內債市情緒，現券期貨大幅走弱，收益率上行。

展望後市，當前貨幣政策仍處於寬鬆窗口期，在寬貨幣與寬信用的博弈中，債市仍將維持震盪。央行發佈《2021年四季度貨幣政策執行報告》指出，下一階段將加大跨週期調節力度，持續緩解銀行信貸供給的流動性、資本、利率三大約束，培育激發實體經濟信貸需求，並首次提出“注重充足發力”，降成本目標加強，防風險和房地產監管表述有所弱化，表示出較強的寬信用和穩增長訴求，未來一段時間內仍將是“寬貨幣+寬信用”並存格局。隨着加大貸款投放和降成本訴求的增強，降準降息操作仍存空間，但需更強的觸發因素。而“寬信用”預期兌現仍需社融持續回升、信貸結構優化的數據支撐。在此之前，利率難以擺脫震盪行情，短期內10年期國債收益率將圍繞2.8%窄幅波動。

三、政策動態

1月中旬以來，中央繼續加大穩增長力度，新增信貸和新增社融均創歷史新高，寬貨幣正在向寬信用傳導。但居民消費、房地產市場等仍然疲弱，政策要求“把穩增長擺在更加突出位置”，充足發力，精準發力，靠前發力。

（一）政策基調：把穩增長放在更加突出位置

1月19日，李克強總理主持召開國務院全體會議，討論了《政府工作報告（徵求意見稿）》。此後的20日、21日、25日和26日，總理接連召開座談會，聽取專家學者和各界人士對政府工作報告的意見建議。總的基調，仍然是把穩增長放在更加突出的位置，加大宏觀政策實施力度，推出更多有利於提振有效需求、加強供給保障、穩定市場預期的實招硬招。但同時強調“注重區間調控、定向調控”、堅持不搞“大水漫灌”。重點工作方面，包括完善和強化市場監管，反對壟斷和資本無序擴張，維護公平競爭，以及多措並舉提升居民收入和消費能力等。

擴內需方面，國家發改委等七部門聯合印發《促進綠色消費實施方案》，大力推廣新能源汽車，逐步取消各地新能源車輛購買限制。2月5日，發改委有關負責人表示，政策發力要適當靠前，抓緊出臺實施擴大內需戰略的一系列政策舉措，及時研究提出振作工業運行的針對性措施，落實好提振汽車家電等大宗消費的政策措施。2月8日，交通部召開會議，要求積極擴大交通有效投資。國務院印發《“十四五”旅遊業發展規劃》，爲旅遊業高質量發展指明瞭方向，也有力增強了旅遊市場主體的信心。

穩外貿方面，國務院發佈《關於促進內外貿一體化發展的意見》，提出完善內外貿一體化制度體系、增強內外貿一體化發展能力的18項具體措施；國務院同意在27個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區，複製推廣前五批綜合試驗區成熟經驗做法，發揮跨境電子商務助力傳統產業轉型升級、促進產業數字化發展的積極作用，引導跨境電子商務健康持續創新發展。

保市場主體方面，1月19日召開的國常會，決定在前期已對部分到期稅費優惠政策延期的基礎上，再延續執行涉及科技、就業創業、醫療、教育等另外11項稅費優惠政策至2023年底。2月14日召開的國常會，確定促進工業經濟平穩增長和服務業特殊困難行業紓困發展的措施，包括加大工業、服務業所得稅減免力度，引導加強金融服務，推進製造業強鏈補鏈和產業基礎再造，加快新型基礎設施建設、重點領域節能降碳技術改造，針對特殊困難行業在階段性稅收減免、部分社保費緩繳等方面加大支持力度。

此外，中央政治局就努力實現“雙碳”目標進行第三十六次集體學習，定調雙碳工作。會議強調，實現“雙碳”目標是一場廣泛而深刻的變革，不是輕輕鬆鬆就能實現的。要提高戰略思維能力，把系統觀念貫穿“雙碳”工作全過程，注重處理好發展和減排的關係、整體和局部的關係、長遠目標和短期目標的關係、政府和市場的關係。

（二）貨幣政策：主動作爲，靠前發力

1月以來，製造業PMI和非製造業商務活動指數雙雙走弱，顯示經濟下行壓力尚未扭轉，房地產市場高頻數據和春節期間消費數據均顯示經濟下行壓力仍大。近期發佈的《2021年第四季度中國貨幣政策執行報告》中，央行表示將繼續推動“三個發力”，從總量、結構和時點三個維度來激發經濟活力。

一是充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方；二是精準發力，要致廣大而盡精微，按照新發展理念的要求，主動找好項目，做有效的加法，優化經濟結構；三是靠前發力，要抓緊做事，前瞻操作，及時迴應市場的普遍關切。

展望下一階段，從總量角度來看，央行仍有降準或降息可能。歷史上，央行只要啓動降息，就將會是一連串動作，時間間隔通常爲1-3個月，如果經濟表現不如預期，後續將會繼續降息。央行指出，當前金融機構平均存款準備金率是8.4%，已經不高，但仍然還有一定的空間，後續將會根據經濟金融運行情況以及宏觀調控需要加以使用。

從結構角度來看，1月20日1年期LPR下調10個基點但5年期僅下調5個基點，已體現出對房地產市場的差異化考量。央行表示，將會按照探索新發展模式的要求，保持房地產金融政策連續性、一致性、穩定性，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。同時，創新和運用好結構性貨幣政策工具，做好“加法”，繼續加大對小微企業、科技創新、綠色發展的信貸支持。

從時點角度來看，去年12月以來央行推出一系列邊際寬鬆政策，包括降準0.5個百分點，下調MLF、公開市場操作和SLF利率，引導LPR下調，下調支農支小再貸款利率0.25個百分點，將兩項直達工具轉化爲支持小微企業的市場化政策工具等，目的是走在市場曲線前面，及時迴應市場的普遍關切，進而引導預期改善。

（三）財政政策：提升效能，精準可持續

2021年，積極的財政政策保持對經濟恢復必要的支持力度。財政收入方面，在經濟持續穩定恢復和價格上漲帶動下，同比增長10.7%，沒有通過增加市場主體稅費負擔的方式增加收入；財政支出方面，同比增長0.3%，其中教育、科學技術、社會保障和就業分別同比增長3.5%、7.2%、3.4%，均高於總體支出增幅，重點領域支出得到有力保障；地方債方面，發行新增債券43709億元，額度基本使用完畢，爲穩投資、穩增長提供了有力支撐。

關於2022年的財政政策，財政部長日前在《人民日報》發表題爲《不斷提升積極財政政策的效能》文章，提出“積極的財政政策要提升效能，更加註重精準、可持續”，爲2022年財政工作指明瞭方向和重點。

具體來說，一是提升效能。受經濟下行壓力、疫情持續演變等因素影響，“緊平衡”的財政形勢不會實質性改變，需要出臺更大力度減稅降費政策，進一步激發市場主體活力，繼續做大經濟“蛋糕”，創造財政增收空間。同時，統籌財政資源，強化預算編制、審覈、支出和績效管理，推進績效結果與預算安排有機銜接，加強與貨幣政策等協調，確保財政政策穩健有效。

二是實施更大力度減稅降費，增強市場主體活力。圍繞中小微企業、個體工商戶和製造業等重點行業，堅持以階段性政策爲主，與制度性措施相結合，兼顧財政承受能力和助企需要，加大減稅降費力度。落實落細已經出臺的各項減稅降費政策，在做好政策效果評估的基礎上，研究出臺部分惠企政策到期後的接續政策。

三是保持適當支出強度，提高支出精準度。在財政赤字保持在合理水平的前提下，擴大財政支出規模。大力優化支出結構，重點支持科技攻關、生態環保、基本民生、區域重大戰略、現代農業和國家“十四五”規劃重大項目。完善財政資金直達機制，加強分配方案備案審覈，健全直達資金監督制度，促進財政資金規範高效安全使用。加大中央對地方轉移支付，兜牢基層“三保”底線，持續增進民生福祉。考慮到2021年財政赤字低於預算，預計將有25440億元結餘資金轉入預算穩定調節基金，預計2022年赤字率可能會設定爲3%，低於上年的3.2%。

四合理安排地方政府專項債券，保障重點項目建設。按照保持政府總體槓桿率基本穩定的原則，確定地方政府專項債券規模。優化債券使用方向，重點支持在建項目後續融資。按照“資金跟着項目走”的原則，做深做細項目儲備，合理加快使用進度，確保債券資金儘快形成實物工作量，更好發揮對投資的拉動作用。預計全年地方政府專項債發行規模約爲3.65萬億，與上年持平。截至2月15日，財政部已提前下達2022年新增地方政府債務限額17880億元，其中一般債務限額3280億元，專項債務限額14600億元，爲新增地方債開年見效打下基礎；各地發行地方政府債券7727億元，比去年同期增加3546億元，增長近85%。

四、值得關注的三個動向

（一）全球能源價格上漲衝擊國內經濟

進入2022年，全球通脹水平並未如期回落，主要能源品價格反而繼續衝高。開年以來，國際原油期貨價格漲幅超過17%，連破80、90美元/桶大關。原油價格攀升有三大原因支撐：一是俄烏地緣政治因素成爲原價上漲的短期催化劑；二是原油供給端修復緩慢，有效閒置產能下降，上遊投資不足；三是疫情趨於好轉，各國放寬防控，原油需求明顯增長。目前EIA預測2月全球原油仍供不應求，預計一季度原油價格漲幅會有所收斂，但價格將維持較高水平，其對通脹的滯後傳導會繼續體現。

天然氣價格儘管較去年10月的高點有所回落，但依然保持在相對高位。由於天然氣關係歐洲冬季取暖的電力成本，對歐洲通脹影響較大。目前歐洲天然氣庫存仍處在歷史低位，不過年初氣溫回暖已使天然氣需求緩和。歐洲對俄羅斯天然氣依賴程度較高，短期內俄烏危機仍會是天然氣價格的主要影響因素。

海外煤炭價格2022年以來也出現較大漲幅。歐洲、南非、澳大利亞動力煤現貨價均較年初上行40%左右。價格上漲的主要推動力爲1月份的印尼煤炭禁運風波，以及石油與天然氣價格上漲促使煤炭作爲替代能源需求增加。隨着印尼煤炭禁運的解除，短期看海外煤價已從高位有所回落。

全球能源價格上漲與通脹持續上升將從兩個途徑對我國經濟產生影響。一是輸入型通脹。作爲國內成品油價格的調整依據，國際原油價格的傳導最爲直接；天然氣價格在國內保供穩價政策和多元化進口供應策略下影響有限。同時，我國以煤炭爲主的能源結構有利於降低國際能源價格上漲的傳導，未來煤炭保供穩價將成爲應對輸入型通脹上升的關鍵舉措。

二是全球金融市場的傳導。受通脹持續高企以及各國加息進程加快影響，今年以來全球資本市場大幅波動，美股三大股指跌幅較大，市場前景偏弱。我國A股市場也受到不小衝擊，不論是對企業的融資功能還是居民的財富效應，都會形成負面影響。

（二）美聯儲加息縮表臨近將擠壓我國貨幣政策空間

美聯儲主席鮑威爾在1月貨幣政策會議結束後舉行的新聞發佈會上表示，鑑於美國就業市場出現顯著增長，且通脹率遠高於美聯儲設定的2%長期通脹目標，美國經濟已不再需要“持續的高水平貨幣政策支持”，美聯儲將“穩步走出爲應對疫情影響而實施的非常寬鬆的貨幣政策”。

2月16日美國聯邦儲備委員會公佈的1月貨幣政策會議紀要顯示，由於美國通脹持續高企，美聯儲最快可能在今年3月加息。紀要稱，如果通脹水平無法如預期那樣下降，美聯儲聯邦公開市場委員會“較預期更快取消寬鬆貨幣政策將是合適的”。

此外，多數美聯儲官員暗示，依照最有可能出現的經濟前景，美聯儲本輪加息速度可能會超過2017年至2018年。這意味着，美聯儲或將在接下來的3月、5月和6月貨幣政策會議上連續上調利率水平。此外，聯邦公開市場委員會成員一致同意，將依據促進實現充分就業和物價穩定兩大目標情況決定縮表時間和速度，預計將在加息開始後開啓縮表進程。從美聯儲發佈的“縮表原則”看，本次縮表將採用調整再投資的方式，可預測地、漸進地縮減資產負債表，最早或於年中開始。

對於我國來說，美聯儲加息日益臨近，在保增長壓力面前，貨幣政策“以我爲主”需要緊抓空間、靠前發力、把握節奏。不過，從去年12月到今年1月的貨幣政策梳理來看，短期政策層面已經在寬貨幣、寬信用兩方面連續發力。政策效果體現在1月貨幣信貸數據上是略超預期的。因此，2月MLF利率未調降，預計價格工具將暫時按兵不動，數量型工具和結構型工具有望填補空缺。

對於3月即將面臨的美聯儲加息，預計監管層需要靜待3月中旬公佈的1-2月份實體經濟、通脹和貨幣信貸數據，以及房地產市場恢復程度進行綜合考慮。目前初步判斷通脹壓力不大，若實體經濟數據走低，信貸後繼乏力，地產銷售不佳，則數量型和價格型工具均有啓用可能。

對於最早或於年中開啓的美聯儲縮表，預計將推動美債利率上行，中美利差存在收窄壓力。但隨着我國穩增長目標下財政與貨幣政策發力效果的顯現，只要保持國內通脹水平溫和可控、資金不出現大規模流出，則我國貨幣政策仍將具備較大的獨立靈活空間。

（三）房地產調控政策繼續糾偏

2021年房地產行業經歷了政策由“從嚴調控”到“糾偏維穩”的階段，市場則經歷了一個由熱轉冷的過程。展望2022年，房地產發展的基本面支撐因素進一步轉弱，促進房地產發展良性循環和健康發展將成爲政策關鍵着力點。從開年至今的政策來看，主要從幾方面繼續爲房地產行業鬆綁：

一是放鬆房地產預售資金監管。1月末住房和城鄉建設部、人民銀行和銀保監會聯合印發了關於對商品房預售資金監管的正式文件。文件指出，當預售資金賬戶內資金達到監管額度後，超出額度的資金可以由開發商提取使用，不過額度內仍需專款專用。此舉有利於督促房企合理使用資金，以保證項目的順利竣工。同時也使房企預售資金使用靈活性提高，更有利於房企資金流動。

二是加大對保障性租賃租房的支持力度。1月20日，住建部公佈2022年全年計劃建設保障性租賃住房240萬套（間），按平均每套50平米測算，建設面積在1.2億平方米左右，約佔年住宅年新開工的8%左右。同時，央行、銀保監會於2月8日通知保障性租賃住房貸款不納入房貸集中度，在保障性租賃租房資金來源上給予支持。

三是研究房企不良資產化解途徑。2月8日央行與銀保監會召集幾家全國性AMC開會，研究金融資產管理公司聚焦不良資產處置主業、助力化解金融風險相關政策措施，有助於提高AMC參與房地產風險處置的積極性。

四是在因城施策大前提下，各地鬆綁政策陸續出臺。隨着1月5年期LPR下調，北京、上海、深圳等地房貸利率均現下降。四川自貢、廣西北海先後調整公積金貸款政策。海南、中山、嘉興、淄博等省市則放寬或放開了落戶限制。

不過政策鬆綁尚未傳導到房地產銷售層面。據克而瑞數據顯示，1月百強房企實現銷售操盤金額5256億元，單月業績規模同比降低39.6%，較2021年月均水平降低43%。銷售額超百億元的房企爲15家，同比減少14家；銷售在50億元~100億元的房企爲22家，較去年同期減少31家。

展望全年，預計隨着政策層面的繼續解凍，2022年房企整體融資環境有望改善，但結構上將冷熱不均。信貸政策鬆綁更利好國企、央企及優質民企，而問題房企仍需去槓桿，預計融資環境較難實質性改善，資金週轉壓力或將不斷加劇。對商業銀行來說，房地產行業的轉變並不意味着業務機會的喪失，而需要在大浪淘沙中深耕優質客羣，發揮專業優勢，適時把握機遇。同時，房地產行業的深刻變革，也將帶來商業模式的巨大變化，從而催生新的金融服務模式。