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本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

美國8月整體與核心通脹增速均超預期，食品項與住房項的上漲強勢支撐通脹，雖然供應端壓力緩解，但美國消費動力仍較強，勞動力市場仍過熱，導致核心商品以及核心服務的粘性超預期。對於通脹我們仍維持此前判斷：短期內食品通脹與住房項通脹高位運行疊加薪資壓力，將導致整體通脹較難快速回落。考慮基數效應，預計9月核心CPI也將進一步上升，基數效應推動核心通脹回落至少需等待至10月。9月美聯儲極大概率加息75bps，預計美聯儲加息終點或將高於4%，10年期美債利率年底或明年一季度將突破4%的點位。

數據：美國勞工部公佈數據顯示，美國8月未季調CPI同比升8.3%，預期升8.1%，前值升8.5%；季調後CPI環比升0.1%，預期升-0.1%，前值升0.0%；未季調核心CPI同比升6.3%，預期升6.1%，前值升5.9%；季調後核心CPI環比升0.6%，預期升0.3%，前值升0.3%。

分項來看，雖然8月能源項CPI環比繼續下降，但未能完全抵消其他商品與服務的環比上漲，整體CPI主要由食品項以及住房項推動，與我們此前判斷一致。7月、8月汽油價格均環比下降11%左右，推動能源商品項中核心項汽油CPI環比-10.5%。能源服務中公共事業(管道)燃氣服務環比增速爲3.5%，主要由於此前天然氣價格上升導致。8月食品項環比增速出現放緩但仍保持在高位，由於基數效應，同比增速創新高，拖累了整體CPI。食品項通脹的領先指標聯合國糧農組織食品價格同比增速已開始下降，化肥價格也有所下降，預計未來食品通脹環比增速會呈現放緩態勢，但下降速度或將較慢。住房項環比增速上升，符合我們此前的判斷：住房項增速滯後於房價增速，預計住房項CPI同比增速還未見頂，其增速上升將持續至明年。

從除了住房項以外的核心CPI分項來看，核心商品環比較大幅上升，尤其是家用傢俱和家居用品項、新機動車項，顯示出消費動力仍較強，在薪資增長較強的背景下，除了住房項以外的核心服務項環比也進一步上漲。分項來看，雖然服裝、鞋子等部門商品CPI環比增速放緩趨勢仍存，二手車項也和領先指標Manheim二手車價值指數顯示的下降趨勢一致，但家用傢俱和家居用品項、新機動車項環比進一步上升，反映出雖然全球供應鏈壓力在8月進一步緩解，但美國消費需求仍較強，能源價格下降或又推動了居民消費支出。同時，新機動車項庫存仍較低，供不應求現象仍較嚴重。另一方面，雖然由於能源價格下跌，機票價格繼續下降，但勞動力市場較強勁增長，高薪資增速仍支撐核心服務項通脹，使其較難快速回落。

核心商品與核心服務環比增速均超預期，尤其是核心商品，顯示出消費需求以及勞動力市場仍過熱，考慮基數效應，預計9月核心CPI也將進一步上升。去年8月低基數導致市場對於今年8月核心CPI進一步上升已有預期，但核心商品與核心服務價格環比增速均高於上月，超市場預期，尤其是核心商品價格環比增速。從三個月環比趨勢來看，雖然近兩個月核心商品增速有所放緩，但放緩速度十分緩慢。未來隨着供應端壓力逐步緩解，疊加高通脹以及貨幣緊縮仍將一定程度抑制消費，預計核心商品價格環比增速會較緩慢放緩，薪資增長將支撐核心服務項通脹高位運行。此外，考慮到去年9月的低基數，預計今年9月核心CPI仍將進一步上升，基數效應推動核心通脹回落至少需等待至10月。

通脹粘性不容樂觀，美債利率高點或將突破4%。此前能源價格走弱一定程度緩解了近兩個月的通脹壓力，但食品以及核心通脹粘性較高，因此整體通脹回落緩慢，對於通脹我們仍維持此前判斷：短期內食品通脹與住房項通脹高位運行疊加薪資壓力，將導致整體通脹較難快速回落，核心通脹存在較高進一步上行風險。9月美聯儲極大概率加息75bps，預計美聯儲加息終點或將高於4%，10年期美債利率年底或明年一季度將突破4%的點位。由於未來美聯儲緊縮進程仍是高度依賴數據，後續仍需關注美國通脹以及就業數據。

結論：美國8月CPI增速高於市場預期，整體通脹回落速度較慢，核心通脹大幅超預期上升。預計未來需求放緩將是通脹下行的主要因素，但通脹支撐因素較爲強勁，首先預計能源價格再進一步趨弱的動力偏低，其次預計就業市場年內雖然將放緩但仍偏強勁，薪資增速或將繼續高位運行，疊加全球糧食短缺，預計通脹後續回落速度較難樂觀，美聯儲9月加息75bps概率極大。短期內，9月美聯儲加息已被price in，加息落地前10年期美債利率或將震盪運行，加息落地後或將小幅回落。長期而言，預計10年期美債利率將跟隨加息路徑進一步上升直至加息停止前夕，此輪加息終點利率或將高於4%，10年期美債利率或將於今年年底或明年一季度突破4%。

正文

數據

美國勞工部公佈數據顯示，美國8月未季調CPI同比升8.3%，預期升8.1%，前值升8.5%；季調後CPI環比升0.1%，預期升-0.1%，前值升0.0%；未季調核心CPI同比升6.3%，預期升6.1%，前值升5.9%；季調後核心CPI環比升0.6%，預期升0.3%，前值升0.3%。

評論

整體與核心通脹增速均超預期

美國8月未季調CPI同比升8.3%，增速下降但高於預期；未季調核心CPI同比升6.3%，增速上升且高於預期。8月，CPI同比爲8.3%，較上月低0.2%，但高於市場預期的8.1%。CPI環比錄得0.1%，較上月上升0.1%，高於市場一致預期的-0.1%。核心CPI同比增速爲6.3%，較上月上升0.4%，高於6.1%的預期，核心CPI環比增速由0.3%上升至0.6%。

食品項與住房項的上漲強勢支撐通脹

分項來看，雖然8月能源項CPI環比繼續下降，但未能完全抵消其他商品與服務的環比上漲，整體CPI主要由食品項以及住房項推動，與我們此前判斷一致。7月、8月汽油價格均環比下降11%左右，推動能源商品項中核心項汽油CPI環比-10.5%。能源服務中公共事業(管道)燃氣服務環比增速爲3.5%，主要由於此前天然氣價格上升導致。食品項環比增速出現放緩但仍保持在高位，由於基數效應，同比增速創新高，拖累了整體CPI。食品項通脹的領先指標聯合國糧農組織食品價格同比增速已開始下降，化肥價格也出現了環比下降，預計未來食品通脹環比增速會呈現放緩態勢，但下降速度或將較慢。住房項環比增速上升，符合我們此前的判斷：住房項增速滯後於房價增速，預計住房項CPI同比增速還未見頂，其增速上升將持續至明年。

從除了住房項以外的核心CPI分項來看，核心商品環比較大幅上升，尤其是家用傢俱和家居用品項、新機動車項，顯示出消費動力仍較強，在薪資增長較強的背景下，除了住房項以外的核心服務項環比也進一步上漲。分項來看，雖然服裝、鞋子等部分商品環比增速放緩趨勢仍存，二手車項也和領先指標Manheim二手車價值指數顯示的下降趨勢一致，但家用傢俱和家居用品項、新機動車項環比進一步上升，反映出雖然全球供應鏈壓力在8月進一步緩解，但美國消費需求仍較強，能源價格下降或又推動了居民消費支出。同時，新機動車項庫存仍較低，供不應求現象仍較嚴重。另一方面，雖然由於能源價格下跌，機票價格繼續下降，但勞動力市場較強勁增長，高薪資增速仍支撐核心服務項通脹，使其較難快速回落。

核心商品與核心服務環比增速均超預期，尤其是核心商品，顯示出消費需求以及勞動力市場仍過熱，考慮基數效應，預計9月核心CPI也將進一步上升。去年8月低基數導致市場對於核心CPI進一步上升已有預期，但核心商品與核心服務環比增速均高於上月，超於市場預期，尤其是核心商品價格環比增速。從三個月環比趨勢來看，雖然近兩個月核心商品增速有所放緩，但放緩速度十分緩慢。未來隨着供應端壓力逐步緩解，疊加高通脹以及貨幣緊縮仍將一定程度抑制消費，預計核心商品價格環比增速會較緩慢放緩，薪資增長將支撐核心服務項通脹高位運行。此外，考慮到去年9月的低基數，預計9月核心CPI仍將進一步上升，基數效應推動核心通脹回落需至少等待至10月。

通脹粘性不容樂觀，美債利率高點或將突破4%

此前能源價格走弱一定程度緩解了近兩個月的通脹壓力，但食品以及核心通脹粘性較高，因此整體通脹回落緩慢，對於通脹我們仍維持此前判斷：短期內食品通脹與住房項通脹高位運行疊加薪資壓力，將導致整體通脹較難快速回落，核心通脹存在較高進一步上行風險。8月能源項環比下跌大幅抵消了其他商品的環比上升，但由於核心項環比增速8月大幅上升，食品項環比增速放緩較慢，因此8月環比增速高於預期。在全球極端天氣較爲嚴重、俄烏衝突持續的背景下預計全球糧食供給未來仍將緊缺，食品通脹年內較難出現大幅回落。房價同比增速今年4月後開始回落，基於住房項通脹增速高點滯後於房價增速18個月的規律判斷，預計住房項通脹同比增計將繼續上漲至明年。同時，預計勞動力市場年內將持續較爲強勁，薪資增速仍將高位運行，從該角度看年內核心服務項也較難大幅回落。

通脹數據披露後，盈虧平衡通脹率寬幅震盪，加息預期升溫，9月美聯儲極大概率加息75bps，預計美聯儲加息終點或將高於4%，10年期美債利率年底或明年一季度將突破4%的點位。通脹數據公佈後，10年期盈虧平衡通脹率驟升後回落，隨後寬幅震盪，當日盈虧平衡率最終處於2.458%水平，與數據披露前水平較爲相似。CME數據顯示加息預期大幅上升，市場已充分price in 9月加息75bps，並預期加息終點爲4.25%-4.5%。較多官員此前表示通脹仍處於較高水平，美聯儲控制通脹使其回到2%的決心較大。我們認爲，當前通脹回落速度較慢與我們此前認爲通脹粘性較高判斷一致，預計年內高粘性將持續，食品項以及住宅項以及較高薪資增速將構成美國通脹的高粘性，預計美聯儲加息終點或將高於4%，預計10年期美債利率年底或明年一季度將突破4%的點位。由於未來美聯儲緊縮進程仍是高度依賴數據，後續仍需關注美國通脹以及就業數據。

市場表現

8月美國CPI數據發佈後，美股三大指數集體下跌，標普500指數下跌4.32%，收報3932.69點；道指跌3.94%，收報31104.97點；納指跌5.16%，收報11633.57點。8月CPI數據披露後 ，10年期美債利率和2年期美債利率跳升後震盪，當日10年期美債利率上行5bps至3.413%，2年期美債利率上行18bps至3.766%。數據披露後，美元指數高點突破110，9月13日美元指數收盤價爲109.9188，上漲1.49%。

結論

美國8月CPI增速高於市場預期，整體通脹回落速度較慢，核心通脹大幅超預期上升。預計未來需求放緩將是通脹下行的主要因素，但通脹支撐因素較爲強勁，首先預計能源價格再進一步趨弱的動力偏低，其次預計就業市場年內雖然將放緩但仍偏強勁，薪資增速或將繼續高位運行，疊加全球糧食短缺，預計通脹後續回落速度較難樂觀，美聯儲9月加息75bps概率極大。短期內，9月美聯儲加息已被price in，加息落地前10年期美債利率或將震盪運行，加息落地後或將小幅回落。長期而言，預計10年期美債利率將跟隨加息路徑進一步上升直至加息停止前夕，此輪加息終點利率或將高於4%，10年期美債利率或將於今年年底或明年一季度突破4%。