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本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀；作者：屠強 賈東旭 王勝

主要內容

引言：9月美元計價出口同比升至-6.2%、好於市場預期，環比（5.0%）達到十年同期新高，出口壓力實質性好轉，得益於我們此前強調的發達國家短期“控通脹”訴求強化。

9月出口環比錄得十年同期新高，出口壓力實質性緩和。9月出口當月同比（美元計價）回升2.6pct至-6.2%，明顯好於市場預期（WIND，-7.6%），出口環比（5.0%），處於2011年以來同期最高水平。雖然一定程度上與前期出口環比大幅走弱形成的低基數有關，但在8月出口環比回升至季節性後，9月明顯超季節性顯示出出口壓力確實在邊際好轉。

驅動邏輯：主因發達國家“控通脹”訴求強化、帶動進口增速向需求水平迴歸。前期受制於發達國家鼓勵本土製造業供給、主動降低自海外進口需求，發達國家進口增速（-4%左右）持續低於消費需求增速（+4%左右）的情況（後者仍然強勁）。但這一情況短期面臨阻力，減少從中國、東盟等國家進口便宜商品，會短期加劇發達國家通脹壓力，也即發達國家政策面臨“中期鼓勵製造業迴流”、“短期加劇通脹壓力”的兩難，伴隨下半年以來歐美通脹超預期、“控通脹”訴求強化，發達國家也在主動推動進口重新向需求水平迴歸，目前發達國家進口增速高基數下仍回升至-1.5%，是支撐我國出口壓力有所緩和的主因。

國別線索：對發達國家出口增速回升幅度明顯大於對新興國家，顯示發達國家提升進口的直接傳導。9月我國對發達經濟體出口增速大幅回升6.2pct至-9.0%，其中對英國（+18.1pct至5.3%）、對日本（+13.7pct至-6.4%）以及對歐盟（+8.0pct至-11.6%）出口增速顯著回升，對美國（+0.2pct至-9.3%）出口增速也有所上行。相較而言，對非發達經濟體和地區出口增速（-0.3pct至-6.3%）則有所回落，其中對東盟（-2.4pct至-15.8%）出口增速回落，對韓國（+7.5pct至-7.0%）出口增速繼續回升。

商品線索：回升幅度較大的也是消費需求驅動的領域，也包括此前供給競爭更激勵、主動減少出口的領域。具體來看，消費電子（+5.8pct至-6.8%）回升幅度較大，其中手機（+13.2pct至-22.8%）、電腦等自動數據處理設備（+6.3pct至-11.5%）均回升明顯，顯示發達國家消費需求強勁的同時、也在推動相關產品進口回升。此外汽車（+10.0pct至45.4%）等回升幅度也相當明顯，結束今年4月以來受供給側競爭加劇而持續下滑勢頭。與此同時，加工貿易為代表的能源資源（+6.3pct至-8.2%）和紡織服裝（+2.9pct至-7.7%）等低附加值商品增速也有所回升，也受益於發達國家終端需求仍強的傳導。

進口方面，大宗商品價格普升暫抑進口量，加工貿易進口穩定,回暖或源於消費品，顯示內需仍在温和改善路徑中。9月大宗商品價格普遍走強令我國進口暫時趨弱，原油、鐵礦石、銅和大豆進口數量明顯回落。另外，加工貿易方面，機電產品進口增速小幅回落，其中改善最明顯的是自動數據處理設備和汽車及零配件。

發達國家短期正從“需求強、進口少”轉為“需求強、進口升”，我國短期出口壓力將迎來緩和。出口是海外供需匹配後的結果，前期出口承壓並非來源於“海外缺需求”，而是“海外有需求、但減少進口”，發達國家供給側鼓勵本土製造業。但“需求強、進口少”勢必加劇通脹壓力，發達國家已在持續強化“控通脹”訴求，將對應緩和24Q2之前我國出口壓力，根據需求-進口-出口的對應數量關係，我們維持年底出口增速低基數下回升至11%左右判斷不變。明年出口預計“倒U型”。明年下半年美國經濟“硬着陸”風險增加（領先指標顯示美國信貸條件惡化影響半年後的美國失業率），出口或面臨新一輪壓力，屆時重點關注新興國家向擴內需轉型、拉動我國出口的結構性機會。

風險提示：美國居民超額儲蓄加速消耗，全球產業鏈重構，新興國家轉型不及預期。

以下為正文

一、9月出口環比錄得十年同期新高，主因發達國家“控通脹”訴求強化、帶動進口增速向需求水平迴歸

9月出口壓力邊際上有所好轉，環比達到2011年以來同期最強水平。9月出口當月同比（美元計價）回升2.6pct至-6.2%，明顯好於市場預期（WIND，-7.6%），9月出口環比（5.0%），處於2011年以來同期最高水平。雖然一定程度上與前期出口環比大幅走弱形成的低基數有關，但在8月出口環比回升至季節性後，9月明顯超季節性顯示出出口壓力確實在邊際好轉。

而從驅動指標來看，出口回升得益於發達國家“控通脹”訴求強化，推動自身進口增速由大幅低於需求的水平、逐漸向需求迴歸。前期受制於發達國家鼓勵本土製造業供給、主動降低自海外進口需求，發達國家進口增速（-4%左右）持續低於消費需求增速（+4%左右）的情況（後者仍然強勁）。但這一情況短期面臨阻力，我們此前報吿《美國政策“兩難”下的我國出口機會》中指出，減少從中國、東盟等國家進口便宜商品，會短期加劇發達國家通脹壓力，也即發達國家政策面臨“中期鼓勵製造業迴流”、“短期加劇通脹壓力”的兩難，伴隨下半年以來歐美通脹超預期、“控通脹”訴求強化，發達國家也在主動推動進口增速重新向需求水平迴歸，目前發達國家進口增速高基數下仍回升至-1.5%，是支撐我國出口壓力有所緩和的主因。

二、國別線索：對發達國家出口增速回升幅度明顯大於對新興國家，顯示發達國家提升進口的直接傳導

9月我國對發達經濟體出口增速大幅回升6.2pct至-9.0%，其中對英國（+18.1pct至5.3%）、對日本（+13.7pct至-6.4%）以及對歐盟（+8.0pct至-11.6%）出口增速顯著回升，對美國（+0.2pct至-9.3%）出口增速也有所上行。相較而言，對非發達經濟體和地區出口增速（-0.3pct至-6.3%）則有所回落，其中對中國香港（-7.5pct至-10.0%），對東盟（-2.4pct至-15.8%）出口增速回落，對韓國（+7.5pct至-7.0%）出口增速繼續回升，對俄羅斯（+4.3pct至20.6%）出口增速有所反彈。

三、商品線索：回升幅度較大的也是消費需求驅動的領域，也包括此前供給競爭更激勵、主動減少出口的領域

本月四大類商品出口增速均明顯反彈，尤其是消費需求驅動的領域，同時還包括此前受發達國家供給側競爭更激烈、減少進口的汽車等高附加值領域。根據海關公佈的重點商品數據，具體來看，消費電子（+5.8pct至-6.8%）回升幅度較大，其中手機（+13.2pct至-22.8%）、電腦等自動數據處理設備（+6.3pct至-11.5%）均回升明顯，顯示發達國家消費需求強勁的同時、也在推動相關產品進口回升。此外汽車（+10.0pct至45.4%）等回升幅度也相當明顯，結束今年4月以來持續下滑勢頭。與此同時，加工貿易為代表的能源資源（+6.3pct至-8.2%）和紡織服裝（+2.9pct至-7.7%）等低附加值商品增速也有所回升，也受益於發達國家終端需求仍強的傳導。

四、進口方面，大宗商品價格普升暫抑進口量，加工貿易進口穩定,回暖或源於消費品，顯示內需仍在温和改善路徑中。

9月進口（美元計價）同比回暖1.1個百分點至-6.2%，或顯示內需仍在温和改善路徑之中。大宗商品價格高升暫時抑制進口數量，9月大宗商品價格普遍走強，帶動進口價格同比走高，如原油（+11.2pct至-12.1%）、鐵礦石（+2.5pct至6.4%）、銅（+6.9pct至8.4%）和大豆（+2.7pct至-20.5%）。這令我國進口暫弱，其中原油（13.7%）、鐵礦石（1.5%）、銅（-1.4%）和大豆（-7.3%）進口數量同比分別回落17.2、9.1、20.2和37.9個百分點。另外，加工貿易方面，機電產品進口增速（-0.4pct至-9.9%）小幅回落，其中自動數據處理設備（+5.3pct至-5.5%），汽車及零配件（+3.0pct至-4.7%）有所改善，而集成電路（-6.7pct至-17.0%）偏弱。

五、發達國家短期正從“需求強、進口少”轉為“需求強、進口升”，我國短期出口壓力將迎來緩和

出口是海外供需匹配後的結果，前期出口承壓並非來源於“海外缺需求”，而是“海外有需求、但減少進口”，發達國家供給側鼓勵本土製造業。超額儲蓄兜底與實際收入回升持續支撐發達國家需求，尤其是美國財政通過持續減免居民社保繳費和繳税，抵消了經濟轉弱過程中工資性收入的收縮，推動美國居民實際收入增速回升。但在需求強勁過程中，發達國家主動減少進口、鼓勵本土製造業供給，在此過程中也形成了貿易保護等“逆全球化”思潮，但這一過程也客觀面臨“通脹壓力”約束。但在經歷近一年的主動性減少進口後，美國通脹壓力仍然較大，美聯儲已進一步傳達出“短期控通脹”的訴求，歐央行前期也在強化“控通脹”導向，9月再次加息。這意味着發達國家進口增速難以持續大幅低於需求，目前已有所回升，相應拉動我國出口。

“需求強、進口少”勢必加劇通脹壓力，發達國家已在持續強化“控通脹”訴求，將對應緩和24Q2之前我國出口壓力，明年出口預計“倒U型”。需求強勁過程中發達國家“中期製造業迴流”與“短期控通脹”產生矛盾，近期發達國家央行“控通脹”訴求強化，也在推動本國進口增速重新向需求迴歸，在此過程中，我國短期出口壓力將有所緩和，根據需求-進口-出口的對應數量關係，我們維持年底出口增速低基數下回升至11%左右判斷不變。本輪出口增速上行或將持續至24Q2，之後在美國經濟“硬着陸”風險增加（領先指標顯示美國信貸條件惡化影響半年後的美國失業率）背景下或有所回落，明年出口走勢整體預計呈現“倒U型”。明年下半年重點關注新興國家向擴內需轉型、拉動我國出口的結構性機會。實際上，我國對新興國家出口數據已呈現出內需商品（汽車、鋼材、塑料等）增速、持續高於發達國家外需驅動的加工貿易品（電子設備）的情況。（詳見專題《新興國家轉型與我國出口潛在韌性》）

風險提示：美國居民超額儲蓄加速消耗，全球產業鏈重構，新興國家轉型不及預期。

注：內容節選自申萬宏源2023年10月13日研報《美國政策“兩難”下的我國出口機會——8月外貿數據分析》，證券分析師：屠強 賈東旭 王勝