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近段時間以來，黃金持續瘋升。

美COMEX黃金主力期貨價格目前已升至2186美元/盎司，短短6個交易日大升超130美元，升幅高達6.5%。國內滬金主力期貨價格也從480元/g升至510元/g，現貨價格更是渠道了650元。

金價的飆升，也驅動着A股黃金板塊持續大升。除了紫金礦業、山東黃金等前端資源龍頭外，就連賣黃金珠寶的老鳳祥也都持續創歷史新高。

有意思的是，這個作為在市場幾乎默默無聞的珠寶商，竟然在歷史長跑中，儘管幾經牛熊大波動，但到最後竟然跑出了比很多所謂成長股都靚麗得多的升幅。拉長時間看，從2005年7月19日統計至今，老鳳祥的復權股價累計上升了接近40倍。

這不就是大家一直努力尋找的長線大牛股的一個典型嗎？

這個在市場上默默無聞的百年老店，是怎麼做到的？

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老鳳祥，創立於1848年的上海，至今已有176年的歷史。業務比較簡單，公司從上游採購黃金為首的資源，再進行加工生產為黃金珠寶首飾進行售賣（自產、委託加工大致一半一半）。

老鳳祥銷售主要以線下渠道為主，分自營和加盟經銷模式。前者在2022年末已經有194家門店，佔營收比例僅6%，後者同期有5415家門店，佔營收比例高達94%。而同行最大的競爭對手周大福主要採取自營店為主的銷售模式。

1992年上市以來，老鳳祥營收幾乎每年都保持正增長，除了1997年、2001年、2014年、2016年。就連2020年疫情衝擊較為明顯的年份，營收、利潤均保持了4.22%、12.64%的正增長。

統計2004Q3—2023Q3，營收從17.3億元增長至620.66億元，年複合增速高達20.73%，歸母淨利潤從0.17億元增長至19.64億元，年複合增速高達28.4%。

再看盈利能力。截止2023年前三季度末，銷售毛利率為8.12%。其實在過去10多年內，毛利率水平變化都不大，均維持在7%-9%的範圍。

而周大福毛利率維持在22%—30%的水平。兩者相差如此之大，主要源於銷售模式不同。

再看淨利率，老鳳祥最新為4.23%，較2022Q3同比增加0.83%。對比同行，周大福2022年淨利率也僅僅只有5.8%。拉長時間看，老鳳祥從2001年以來，淨利率水平維持一個小幅攀升態勢。這跟公司費用控制有密切關聯。

公司總費用率從2001年的18.38%一路下滑至2023Q3的2.04%。其中，銷售費用率從5.77%下滑至1.22%。管理費用率從8.18%下滑至0.61%，財務費用率從4.44%下滑至0.21%。

一方面是由於營收規模持續膨脹，相關費用率有規模平攤效應。另一方面，職業經理人和股權結構持續優化，驅使着管理層有意持續推動降本增效。從同行對比看，老鳳祥比周大生、周大福明顯要低很多。

此外，老鳳祥的ROE與營運能力在業內較強。2022年，公司存貨週轉天數和應收賬款週轉天數為91、2天，表明有較強週轉能力和回款能力。2022年，ROE為16.79%，高於周大福的16.3%，主要源於比較高的資產週轉率和權益乘數。

綜合來看，老鳳祥毛利淨利水平雖然很低，同多數製造業公司相差不大，但好在業務規模持續膨脹，同樣帶動其利潤持續增長。這亦是股價持續上升最為底層的驅動力。

02

老鳳祥業績的持續增長，離不開黃金珠寶首飾行業的發展紅利。該行業主要經歷瞭如下幾個階段。

1950年至2001年，中國黃金市場一直處於管控之下，整體發展較為緩慢。到了2002年，黃金交易全面放開，此後10年黃金珠寶行業量價齊飛，迎來高速發展期。據數據統計，2003-2013年，限額以上金銀珠寶零售額年複合增長率 33.7%。

2013年，黃金價格從年初的331元/g大幅暴跌至年底的236元/g，全年跌幅高達30%，創下1981年以來最大年度跌幅。當年，由於金價跌幅過大，引發“搶金潮”——全年黃金珠寶消費量716.5噸，同比大增42.5%。

2013年以後，黃金投資需求被透支，疊加婚戀消費需求萎靡（結婚登記對數從2013年的1347萬下降至2019年的927萬），一直到2019年全行業進入了發展瓶頸期。

2020年開始至今，中國黃金珠寶市場重迎景氣週期。一方面，俄烏衝突爆發，美國為首的西方國家凍結了俄羅斯外匯儲備，導致全球對美元信用有所折扣，驅使着包括中國在內的很多國家央行大幅增持黃金，對沖一些信用風險。另一方面，美聯儲貨幣政策大轉向，今年開始會開啟長達數年的降息週期，也驅動着黃金價格持續走高。

到2022年末，中國黃金珠寶市場規模為8159億元。據歐睿預測，到2025年將達到9429億元，2020-2025年年複合增速將達到7.8%左右。從人均珠寶消費量看，中國為82美元，低於中國香港地區的693美元、新加坡的309美元以及美國的250美元，未來還有不小增長空間。

中國珠寶市場中，黃金產品消費佔比明顯更高，2021年佔到58.3%，不少年份還在60%以上。而全球珠寶市場來看，最大細分市場為鑽石首飾，佔到47%，其次才是黃金，佔到42%。

從這個維度看，主營黃金首飾的企業龍頭將更為受益。在中國，老鳳祥2022年市場佔有率為7.9%，低於周大福的11.8%，又要遠高於周大生、周生生、夢金園等品牌。

這些年，黃金珠寶行業同樣呈現恒者恒強大勢。2016-2022年，該行業TOP5市佔率持續走高，從16.6%逐步攀升至28.6%。尤其是疫情三年，不少中小品牌珠寶企業倒閉，而頭部企業逆勢抄底擴張，搶佔了不少市場份額。

展望未來，在消費、投資雙重需求屬性下，中國黃金珠寶首飾行業還將保持較高景氣度。

雖然這些年結婚消費珠寶首飾的需求持續走弱，但悦己自戴需求持續上升。據世界黃金協會2022年7月調查結果顯示，自戴需求佔比高達39%，其次才是婚慶，佔比19%。

整體來看，黃金珠寶首飾消費需求會呈現較高景氣度。除了人均收入不斷增長因素外，還跟金價未來持續走高大勢有關。這主要是因為不少人消費黃金，也帶着一定的投資與收藏屬性在裏面。這就像買茅台酒一樣，一部分是拿來喝的，一部分是用於投資收藏的。

從行業景氣度、市佔率集中度提高等維度看，作為行業老二的老鳳祥，還將有不小的業績增長空間。

03

當然，投資者也不得不面臨一個比較現實的問題。

那就是伴隨着老鳳祥營收體量越來越大，未來潛在的業績增速並不可避免地出現下滑，長期回到個位數增長是大勢所趨。

一方面，黃金珠寶首飾行業已經過了高速發展的時期，目前處於相對成熟的階段，雖然景氣度還不錯，但整體增長會比較慢了。

另一方面，老鳳祥業績提升主要源於持續下沉市場開更多店面，但開店速度會因為市場飽和大幅放緩。價格維度，雖然金價上升會小幅帶動盈利能力提升，但大頭是被上游資源端拿走，中下游的珠寶企業受益並沒有想象那麼大。

如果從基本面層面上講，未來持有老鳳祥的中長期回報率也會趨勢性下滑。但老鳳祥好在增長夠穩夠持久，分紅又穩定 ，不少機構資金還是願意進行中長期配置。比如，在公司前十大股東列表中，有全國社保基金四一三組合、四一四組合、挪威中央銀行、先鋒道達爾國際股指基金等等。

再看老鳳祥估值，最新PB為3.57倍，回到過去10年估值中位數水平，也並不算明顯估值泡沫。

目前A股仍在延續“低估值高股息”的市場風格，疊加黃金在短期內持續上升，讓老鳳祥這類的黃金概念資產迎來市場的追捧。但拉長時間看，這個行業的週期性還是太強，一段時間上升過後還要回歸現實，迴歸基本面上來。

不過，它確實也給我們投資提供一個有價值的思考。在長週期的投資視野來，股價還是會迴歸到企業的基本面，如果一家企業能長期持續創造增量價值，即使不是成長行業，它也可能在歷史長跑中，跑贏那些有概念無實際的浮躁玩家，最終跑出好的成績。

這樣的案例在A股還有很多，有待大家去認真挖掘。