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作者：李曼寧

來源： e公司官微

航空業為薄利行業，收入端較成本端影響更大，當下，增收比降本顯得更為關鍵。油價暴跌固然對衝了因疫情帶來的不利局勢，但實質性影響仍需結合各大航司對衝燃油成本的具體方式。目前，民航業正通過“復工包機”、政策紓困等多種措施緩解運營壓力。

疫情過後，現金流壓力下，民航業混改、併購重組等事件預期升温。“像混改、併購或是其他一些多元化的融資手段，可能會被大量地運用到民航業中。相信未來在建設民航強國的過程中，無論是融資還是對風險的控制，國內航司肯定會想出更多市場化、更加多樣化的方式，將航司的穩定性做地更好。”羅蘭貝格企業管理（上海）有限公司執行總監李雷向記者表示。

一季度鉅虧不可避免

新出爐的2月運營數據，勾勒出國內航空業的“黑色二月”。

3月16日晚間，海航控股公告，公司2月份載客數為48.03萬人次，同比下降逾九成。客座率44.11%，同比下降逾四成。

民航局數據顯示，2月，全國民航共完成運輸總週轉量25.2億噸公里，同比下降73.9%。旅客運輸量834.0萬人次，同比下降84.5%。貨郵運輸量29.7萬噸，同比下降21%。

航空市場大幅萎縮下，行業一季度鉅虧已不可避免。

3月12日，民航局發展計劃司巡視員張清在新聞發佈會上表示，受疫情影響，民航企業、尤其是航空運輸企業面臨較大經營壓力。2月，行業共虧損245.9億元，其中，航空公司虧損209.6億元，創單月虧損最大記錄。

209.6億元虧損，這一數字遠超國內三大航（國航、東航、南航）2018年歸母淨利潤的總和（130.28億元）。

3月初，南航集團召開“經營極度困難應對方案宣貫會”的照片在網絡流傳。公司隨後迴應系內部正常會議，不用過分解讀。在業內人士看來，作為國內機隊規模與航線數量最大的航空公司，南航的處境不至於“極度經營困難”，但也足見疫情給民航業帶來的巨大沖擊。

（圖片源於網絡）

3月5日，廣州銀行同業公會在其官方微信上透露，興業銀行廣州分行已為南航發行了規模10億元的超短期融資券，後續，該行還將會為南航發行2期合計15億元債務融資工具。

南航的“解渴”方式不止上述發債一種。3月13日，南航發佈非公開發行A股股票申請文件反饋意見的回覆公告。2019年10月底，南航宣佈實施“A+H股”增發方案，募集資金約200億元。

在最新回覆意見中，南航坦言，2020年一季度以來，旅客出行需求驟減，航空業受到明顯衝擊，公司客座率下滑及飛機日利用率降低。如疫情對航空業的不利影響持續時間較長，公司的收入水平及盈利能力預計將受到較大影響，也將可能會對募投項目的實施產生不利影響。

此外，南航全資子公司南航通用正在籌劃引入戰略投資者。若能引入外部資本，其混改之舉，亦能助力南航回籠資金、緩解疫情帶來的現金流壓力。

實際上，相較南航在內的大型航司，中小型航司形勢更為嚴峻。“整體來看，這次新冠疫情，對中小航司、負債率比較高的公司影響會更大，在航司大量減班，沒有收入的情況下，一些中小航司，因為旅遊航線比較多、資產負債率偏高，揹負着一些利息成本，現金流受到了很大影響，這一類航司在疫情中就會顯得特別艱難。”李雷向證券時報·e公司記者表示。

目前國內中小航司盈利能力普遍不佳。2018年，60家航空公司利潤總額為250.3億元。其中，三大航、春秋航空、吉祥航空等5家航司利潤總額超過220億元。這意味着，其餘55家航司利潤總額僅約30億元。

全球範圍內，3月5日，英國低成本航空公司Flybe宣佈進入破產接管程序。國際航協理事長兼首席執行官亞歷山大·德·朱尼亞克呼籲，關注航空公司的財務危機。“航空公司現金流將面臨巨大壓力。Flybe已被壓垮。其他航空公司可能也將陷入最後一根稻草的困境。航空公司急需緊急措施以度過危機。在這個至暗時刻，各國政府應尋求所有可能的措施幫助行業脱困。擴大信貸額度，降低基礎設施成本，減輕税收負擔應在政府的紓困方案之列。航空運輸至關重要，如果未能及時施以援手，整個行業將面臨因疫情引發的行業金融危機。”

疫情下的混改

疫情期間，南航混改傳來新進展。北京產權交易所掛牌信息顯示，南航旗下南航通用擬增資引入2～4名戰略投資方，並開展員工持股。南航混改從集團層面延伸至子公司層面，令市場對航空央企的混改預期進一步升温。

南航擬向戰略投資者釋放約50%股權比例，員工持股比例為5%~10%。這意味着，引進新股東後，南方航空持股比例將降至約40%左右。該項目披露期截至3月19日。

南航擬用於混改的是旗下通航業務板塊。南航通航是南航唯一的通用航空公司，現居我國海上石油第二大飛行服務商，機隊規模和市場份額僅次於中信海直，市佔率約26%。該公司長期為海上油氣勘探和生產提供直升機運輸服務，並與交通部合作開展海上搜救工作。

此次新冠疫情中，通用航空也充分發揮其“小批量、多批次、高頻次、點到點”的優勢，在疫情防控中起到重要作用。

根據要求，意向投資方需具備通用航空領域的產業背景及產業資源。也就是説，南航方面尋找的是適配南航通用業務發展需要的戰略投資方，各方存在潛在的業務合作機會。

證券時報·e公司記者致電南航證券事務部，工作人員未迴應南航通航增資引投的進展，並表示該事項尚未達到上市公司披露條件，因此沒有披露，之後如果需要會進一步披露。

“南航通航的混改的確發生在疫情期間，但從原因來講，不能説因為疫情加速了其混改。航空業是典型的高負債、重資產的行業，運營的波動會對整個債務危機產生很大的影響。混改的最核心原因還是順應中央的要求，降低負債率水平。”李雷向證券時報·e公司記者表示。

實際上，南航混改自去年下半年開始提速。2019年7月20日，南航集團宣佈實施股權多元化改革，在集團層面引入廣東省、廣州市、深圳市確定的投資主體廣東恆健投資、廣州市城市建設投資集團、深圳市鵬航股權投資基金的增資資金各100億元，合計增資300億元。此次增資後，國資委對南航集團持股61.798%，廣東省三方各持股10.445%，社保基金會持股6.866%。增資款項將用於公司航空運輸主業。

上述增資擴股、引入戰略投資者的方式，即各大航空央企混改的主要路徑。不過，南航集團層面混改的特殊之處在於，其並未引入民營資本，而是引進地方設立的融資平台，成為央企集團層面首例央企和地方重大資本合作的項目。這種 “央地合作”的模式為混改提供了新思路，亦被業界視為央企混改的創新之舉。

作為特殊功能性央企，航空央企一直走在混改前列。2016年9月，國家明確了首批混合所有制改革“6+1”試點名單。其中東航集團旗下的東航物流成為首批混改試點企業，亦是民航領域首家。

2017年6月，東航物流引入非國有資本（聯想控股、普洛斯投資、德邦物流、綠地等投資者）進行增資擴股，並實施了員工持股。由此，東航集團持股比例降至45%，成為央企混改中首家放棄絕對控股權的國有企業。目前，東航物流正在衝擊A股上市。

不難發現，此次南航通航的混改路徑，幾乎是對東航物流“引入戰投+員工持股”模式的照搬。

實施混改以來，東航物流資產負債率水平顯著下降。2016年末、2017年末、2018年末，東航物流資產負債率分別為65.88%、61.44%、47.58%。

據瞭解，國航方面也在推進旗下貨運物流資產引入戰略投資者，並同步實施員工持股。

近幾年，央企混改持續推進、國內民營快遞物流企業競相藉助資本市場發展，在此背景下，航空貨運領域已成為混改重點。

李雷認為，央企航司選擇混改的業務都有一些核心的特點，從這些業務本身的發展來講，引入外部戰略投資非常有幫助。第一，物流等業務不是傳統主業，他們的剝離不會對航司整體運營產生較大的影響。第二，無論是物流、還是通航的運輸，其實是需要一些外部資源的注入，才能讓這塊業務發展得更好。

油價大跌影響幾何

一般而言，燃油為航空公司最大的成本支出項。近期，國際油價跌破40美元大關，航空業無疑是直接獲益者。

油價在航司的整體運營成本上，佔比為30%左右。以三大航為例，2019年，國航、東航、南航的燃油成本分別為176.15億元、166.25億元、206.16億元，佔總成本比例分別為32.16%、31.83%、31.99%。

銀河證券研究院初步測算，假設 2020年1~2月油價維持基準情景，3~6月期間若油價每下降 1%，將為國航、東航、南航2020年上半年節省營業成本 0.76、0.72、0.94億元，提升毛利率幅度分別為 1.14%、1.73%、1.74%。

此外，近期民航局推出的一攬子減負政策中，境內航空公司境內航班航空煤油進銷差價基準價降低8%，也將一定程度降低航空公司的燃油成本。

不過，各大航司最終能多大程度受益於油價下跌，並不能一概而論，具體還取決於各公司對衝燃油成本的方式。有業內人士指出，油價對航空業的影響非常大，但其複雜度甚至超過航空業本身。

實務中，航空公司通常會使用金融套期工具即航油套期保值，對衝油價波動風險。但該操作也存在“失手”的可能性，東航、國航就曾在2008年金融危機期間因航油套期保值產生鉅額虧損。

目前，各大航司均謹慎對待套期保值業務。據悉，東航在燃油方面，經董事會審議並授權，可以對約20%的全年實際耗油量開展套保業務。不過，東航在2019年半年報中表示並未進行航油套期保值業務。此外，海航方面也表示目前公司未操作燃油套保業務。

南航證券事務部工作人員向記者表示，油價下跌，成本下降，確實利好公司。但就航油套期保值業務情況，該工作人員未予迴應。

春秋航空則迴應，航油是航空公司最大的成本支出，國際油價下降將有利降低公司綜合運營成本，公司亦會對國際原油市場和相關套保工具市場價格保持持續密切的關注。

華夏航空3月9日晚間公告，擬有計劃地開展原油套期保值業務，以鎖定航油成本，規避原油、航油價格波動風險。

李雷認為，全球範圍內，航空業均是利潤比較微薄的行業，油價大跌對航空業肯定是一個利好。但對航空業來講，有一個客觀規律是，收入的影響比成本的影響更大，油價的下跌確實能促進航空公司節省成本，對航空業抵禦風險有一定的幫助，但能多快程度加速其從疫情陰影中恢復，其實也不一定。還是要考慮到經濟的恢復，大眾對經濟信心的恢復，出行流動的增加等。

東北證券認為，此次國際油價大跌，將有助於航空公司成本端的改善，但是航油成本的改善程度要看油價的下跌空間以及持續時間，另外國家對油價的保護政策提到，油價低於40 美元不再降價，因此即使油價持續低於40美元/ 桶，航油成本的下降幅度或許也不會如即期市場油價變現那般劇烈。

非常時期非常應對

新冠疫情導致航班鋭減，航空公司想要擴大收入來源，首先須調整本身的產品結構。

受疫情催化，“包機復工”這門新業務誕生。2月中下旬，各大航空公司相繼發佈 “包機廣告”——全面承接政府、企業復工定製需求。如四川航空，不僅可以按需訂製有償包機服務，還與華住酒店集團開展“包機飛、安心住”的合作。

民航局在三月例行發佈會上表示，民航局針對復工包機開闢了綠色審批通道，確保包機航班能夠隨時申請、及時獲批。截至3月10日，各航空公司已在現有定期航班的基礎上，專門安排復工復產包機航班超過530班，保障超過2.8萬人次復工復產人員出行。

春秋航空在互動易平台回覆投資者提問時就表示，公司一方面通過包機形式助力企業復產復工以增加經營收入，另一方面公司進行更加有針對性的成本管控措施，以緩解目前市場對於經營的不利影響。

為幫助航空公司渡過難關，3月9日，民航局發佈《關於積極應對新冠肺炎疫情有關支持政策的通知》，提出實施積極財經政策、積極推進降費減負、加大基礎設施投資、促進航空運輸發展、優化政務服務工作等五個方面十六條政策措施，促進民航業穩定發展。

其中，在促進航空運輸發展方面，將實施靈活的運力引進政策，支持引導航空公司優化運力，簡化運力引進程序；優化航線航班許可管理，支持航空公司根據市場需求靈活調整航班計劃、國際航線結構和航權額度，簡化航線航班審批程序、時刻協調程序等，縮短國際航線開航（復航）審批時限；順延執行2019年冬航季航班計劃至5月2日，暫停考核航空公司航班計劃執行率、時刻執行率和航班正常率，等等。

減免政策則是直接利好成本端。包括降低境內、港澳台地區及外國航空公司機場、空管收費標準，一類、二類機場起降費收費標準基準價降低10%，免收停場費，航路費（飛越飛行除外）收費標準降低10%。境內航空公司境內航班航空煤油進銷差價基準價降低8%；等等。

此外，直接財政補貼政策也使航空公司直接受益。華夏航空3月11日公告，近日收到貴州省財政廳發放的2.17億元支線航空補貼資金。

誰先“逆風起飛”?

最新數據顯示，國內航班量現已恢復到正常水平的40%左右，涉及的客運航班主要集中在西南、西北等勞務輸出地到長三角、珠三角等地區。其中，深圳、成都、重慶等機場航班量恢復到正常水平的60%以上。

若回看最接近本次疫情的2003年“非典”時期，當時整個民航恢復到原來的運量週轉水平，耗時約半年到九個月時間。

新冠疫情衝擊下，這一次，國內民航需要多久恢復？李雷表示：“整個新冠疫情範圍更廣，控制更加嚴格，加之民航本身在發展程度上也較非典時發達，所以影響週期會更長。以我們目前的判斷，國內民航整體恢復的時間跟整個中國經濟的恢復可能會有一定關聯度，樂觀的情況下，假如經濟看好，恢復原來的週轉水平，可能會比非典更久一點。如果疫情在全球蔓延嚴重，國內的恢復可能會優於國際，但無論是國際旅遊、還是商務出遊的恢復，可能需要一年時間或者更長。”

西部證券研究認為，目前需求最差期或已過，雖然國際和地區市場仍在低谷，但國內市場在逐步恢復中。疫情後被壓制延後的需求將強勁反彈（公商務早於因私，國內早於國際地區），同時供給繼續偏緊，行業集中整合有望加速，帶來較大的票價和業績彈性，航司盈利能力將得到顯著改善。

眼下，哪類航司有望率先走出疫情陰霾？李雷認為，總體上，商務航線佔比較多、大機場航空時刻相對較好的大型網絡航司，即國航、東航、南航三大航，以及以春秋航空為代表的低成本航司，恢復速度會相對更快。

首先，收入來源角度。中國客羣分為兩大類，一類是商務客羣，主要為集中在中國一線城市之間的對飛，比如北京—上海，北京—廣州這類航線。另一類為旅遊休閒客羣，比如三亞、九寨溝這類航線。從恢復來講，由於各行業逐步復工，商務航線要早於旅遊航線，後者人羣信心的恢復還尚需時日。

其次，商業模式維度。航空公司可分為全服務航空公司與低成本航空公司。在收入急劇下降的時候，誰對成本研控越好，誰更可能在危機中存活地更好。以春秋為代表的低成本航司在成本控制上表現更優越，所受影響相對更小一點。

再次，運輸需求角度。疫情對客運航司的影響是全面的，人員流動減少後，客運航司整體收入停滯，但相對來講，航空貨運的業務在整個週期裏的影響相對小一些。