東吳證券：理解下半年宏觀經濟和資產配置的十個框架

格隆匯 06-06 16:02

本文來自：川閲全球宏觀，作者：東吳宏觀團隊

摘要

二季度以來海外超預期變化對國內經濟、政策和市場的影響凸顯。因此，在展望下半年經濟和市場時，需要把海外的邏輯主線與國內的因素結合起來。本文針對下半年市場主要關注的十個問題，給出相應的分析框架以及主要判斷。

大宗商品上漲的分析框架：金融危機後每一輪大宗商品的上漲均始於中美復甦的共振，終結於美國復甦的見頂。因此這一輪大宗商品還能漲多久，取決於美國經濟的復甦何時見頂；而鑑於美國金融條件變化對於經濟週期走勢的前瞻性，預計美國經濟復甦的見頂至少要到三季度之後。

美債利率上行的分析框架：考察美債利率的上行因素，不僅要關注美國經濟復甦，還要考慮美歐經濟在復甦進程上的分化。歷史上當這種分化出現時，資金會迴流美國製約美債利率上行。我們的分析表明下半年美歐經濟復甦的分化仍將存在，因此10年期美債利率很難持續站上1.8%。

美聯儲削減寬鬆(taper)的分析框架：新框架的核心指標為固定參與率失業率和共同通脹預期指數，聚焦就業市場的修復並防止通脹預期失控，taper決策的關鍵為就業。我們測算，就業恢復到疫情前水平的門檻較高，後續需要月均增60萬人，我們預計美聯儲年內不太可能宣佈taper。

出口的預測框架：全球經濟及貿易活動復甦對2021年出口形成需求支撐，出口份額則在海外供給修復背景下面臨回落壓力。不過從2021年迄今中國出口表現來看，在疫情影響趨弱的環境下我國出口仍然具備較強的競爭力，我們的模型預測2021年全年中國出口增速8%-11%。

製造業投資的分析框架：當前製造業投資最主要的資金來源是自籌資金而非貸款，但前者一直受到製造業在GDP中佔比下滑的制約；同時，製造業企業在轉型升級中也在降低對資本的依賴。因此，我們預計下半年製造業投資的回升是結構性的，整體增速很難顯著跑贏GDP增速。

消費的分析框架：通過細化分解疫情對消費的影響，我們認為疫情通過不同機制衝擊必選與可選消費，而傳導因素難以逆轉的變化才是導致消費復甦受阻的真正原因（如收入差距擴大、消費傾向降低）。因此，居民消費的修復需要滿足較多條件，年內難以恢復至疫情前水平。

房地產投資的預測框架：從信貸投放和資金流向來考察房地產投資，我們構建了預測房地產投資的四因素模型。鑑於下半年地產開發商的到位資金利用率將有所回升，並且將繼續加大自籌或預售等貸款之外的融資力度，由此我們的模型預測2021年全年房地產投資的增速在7%附近。

基建投資的預測框架：當前制約基建投資增速的主要因素是專項債發行慢、項目不到位等。我們認為政策利好下，電力、水利業將成為下半年基建增長的主要動力，公共設施管理業、道路運輸業受限於地方債務管控，下半年增速難以大幅提升。預計下半年基建增速在4-5%左右。

貨幣政策的分析框架：借用和改善“漂亮去槓桿”框架，我們認為下半年經濟的有利環境將削弱，名義經濟增速和利率將明顯收斂，這意味着下半年槓桿率壓降力度會下降，社融增速的下降會放緩，政策進一步收緊的可能性不大，而輸入型通脹壓力下央行對使用利率工具較為謹慎。

通脹分化下的資產分析框架：由於大宗商品的強勢和豬週期的拖累，下半年PPI同比居於高位，但CPI壓力可控。在此情況下貨幣政策整體將保持穩健，債市受流動性的影響更大，而股市則要把握結構性機會，關注金融、消費、週期等板塊。

風險提示：供給短缺持續；主要央行過快撤出寬鬆政策；地緣政治風險

正文

二季度以來，宏觀對市場的影響日益顯著，尤其是來自海外的因素。如果我們回頭來看年初的市場預期，不難發現上半年中國經濟的表現基本符合預期，但海外經濟和市場的走勢則與年初的預期大不相同，比如年初市場並未預期拜登的財政刺激會如此快地推進，也沒有料到大宗商品的漲勢會如此之猛。而海外的這些超預期變化，也正在對當前的國內政策和資產價格產生影響。

上述海外因素的影響有兩條邏輯主線：一是當前是美國的政策刺激引領了全球的經濟復甦，並且恰逢疫情的反覆導致供給短缺；二是美聯儲源源不斷的資產購買是市場的水龍頭，未來其邊際上的變化必然影響到全球的流動性。

因此，當前在分析中國的經濟、政策、以及市場表現時，我們認為需要把這兩條海外邏輯主線與國內的因素結合起來。鑑於我們此前一直在全球的視角下構建宏觀和政策的分析框架，這裏我們針對市場下半年主要關注的十個問題，給出我們相應的分析框架以及主要判斷。

1. 大宗商品上漲的分析框架

大宗商品還能漲多久？自去年年中走出低谷以來，這一輪大宗商品的上漲的持續性時常會受到市場的質疑。我們在4月曾預見了這輪大宗商品上漲的再度加速，但在目睹近期的這波超預期大漲後，當前市場對於下半年大宗商品的走勢存在明顯分歧。

雖然疫情後的大宗商品上漲有供給面因素的助推，但在考察其持續性時，我們發現需求面的因素仍居於主導。如圖1所示，從歷史來看，金融危機後每一輪大宗商品的上漲均始於中美復甦的共振，終結於美國復甦的見頂（圖1）。

這也正是我們理解這輪大宗商品上漲的分析框架。因為在金融危機之後，除了中美很難有第三個經濟體能成為全球經濟復甦的中堅力量。中國的投資和美國的消費，分別構成了基本金屬和能源最主要的需求來源。因此，一旦中美經濟週期向上共振，大宗商品的需求便能得到最大程度的釋放；在這之後，美國的消費復甦相對中國的投資擴張往往更具韌性，從而在中國經濟見頂後，通過帶動能源價格的上漲來支撐大宗商品價格。

疫情後的這輪上漲也不例外，雖然中國經濟於去年3月見底，但直到去年5月美國經濟在超強的政策刺激下觸底反彈，這一輪大宗商品的上漲才開啟。鑑於今年上半年中美經濟週期仍處於向上的共振中，尤其是3月以來美國經濟復甦的加速，因此隨後大宗商品的又一波上漲並不例外。然而，鑑於中國經濟的復甦很可能在今年二季度見頂，因此上述框架下，未來美國經濟復甦的見頂，將是此輪大宗商品漲勢到頭的信號。

那麼這輪美國的週期性復甦何時見頂呢？我們認為須先看到金融條件的收緊。如圖2所示，歷史上美國金融條件的變化對於其經濟週期的走勢具有一定的前瞻性，在向上的拐點上，前者往往領先後者一個季度。鑑於美國的金融條件處於持續的寬鬆中，美國經濟復甦在下半年仍存邊邊際改善的空間，尤其是隨着失業補助的到期，此前大量放棄尋找工作的人羣有望重回勞動力市場。因此，我們預計美國經濟復甦的見頂至少要到三季度以後，在此之前，大宗商品的漲勢不會結束。

2. 美債利率上行的分析框架

今年一季度美債利率的快速上行一度引發股市的調整，二季度以來市場的通脹預期持續升温，疊加對於美聯儲taper的預期日漸強烈，這是否意味着美債利率的上行遠未結束？

我們認為並不盡然，在我們的分析框架中，考察美債利率的上行因素，不僅要關注美國經濟復甦的狀況，還要考慮美國和其他發達經濟體在復甦上的差異，尤其美歐經濟的分化。

舉個例子，2013年美債利率雖然因美聯儲的削減恐慌迎來一波上行，但隨後的一年則拐頭向下（圖3），其背後的原因便是2014年美歐經濟在復甦上的分化加劇，資金迴流美國壓低了美債利率。相反，2017-2018年美債利率的持續上行的背景是美歐復甦從分化走向收斂，資金從美國流向歐洲，從而不再製約美債利率上行。由此可見，只要美歐經濟在復甦上存在一定分化，資金會迴流美國，美債利率的上行空間是受限的。

鑑於此，我們認為與美國名義GDP增速相比，發達經濟體名義GDP增速對美債利率的走勢有着更好的指引。從1980年以來的歷史來看，當用發達國家名義GDP增速替代美國名義GDP增速時，其與10年期美債利率的相關係數由0.68提升至0.73。其背後的邏輯正是上述的美歐經濟分化，當美國經濟好但歐洲經濟差時（如2014年），雖然美國名義GDP上行，但由於歐洲的經濟體量更大，因此拖累整個發達經濟體名義GDP增速下行，這個時候資金迴流美國打壓美債利率，因此美債利率在走勢上與發達國家名義GDP增速是一致的（圖4）。

那麼，隨着歐洲疫苗接種的加快，下半年美歐經濟的分化會消除嗎？我們認為不會，一個重要的原因，是金融危機後歐元區在經濟週期上相對美國更加滯後了。這背後有很多結構性的因素，而疫情爆發後美歐在財政刺激上差異，更是加劇了這種滯後。根據IMF的最新估算，美國經濟的產出缺口有望在今年轉正，而歐元區經濟的產出缺口轉正則要到2026年，由此不難計算，今年美國經濟向潛在產出修復的速度至少是歐元區的三倍（圖5）。

美歐經濟分化也受到中國貨幣條件的影響。歷史上當中國的貨幣條件趨於寬鬆時，歐元區相對美國在GDP增速上的差距會縮小（圖6），這是因為歐元區作為外向型經濟體，比美國更受益於中國的貨幣寬鬆。然而，當前中國經濟已經走出疫情，因此下半年貨幣條件難有進一步寬鬆。

如果油價繼續上漲，也會助長美歐經濟的分化。我們此前的報吿表明，由於頁巖油的發展，近年來油價上漲通過帶動出口和投資，對美國經濟會產生淨的正向拉動。但歐元區經濟則不然，因為歐元區國家依賴原油進口，對油價的上漲缺乏彈性；同時，油價上漲傳導至消費端又會擠出其他消費，因此油價上漲對歐元區經濟的影響是負面的。

因此，我們認為下半年歐洲經濟在復甦上很難追上美國的腳步，這就意味着整個發達經濟體名義GDP增速的回升遠不及美國，從而制約美債利率的上行空間。我們依然認為10年期美債利率在下半年很難持續站上1.8%。

至於美聯儲taper是否有可能在下半年像2013年那樣導致美債利率飆升？我們認為這一次可能性不大，請參見下文我們關於美聯儲taper的分析框架。

3. 美聯儲taper的分析框架

近期市場和美聯儲在taper上的博弈日趨激烈。目前市場預期美聯儲將在9-12月某次議息會議上（FOMC會議）宣佈taper，美聯儲對此一直沒有明確表態，但近兩週各官員發表的講話透露出美聯儲即將進入taper階段。

以史為鑑，taper的過程比想象的要複雜，2013年美聯儲從開始討論taper到決策歷時近一年。2013年1月的議息會議上首次出現了部分委員關於taper的討論，但在12月的議息會議美聯儲才真正宣佈taper。2013年美聯儲taper的出台主要歷經三個階段：

階段一：確定taper的條件，美聯儲耗時一個多季度來達成共識。比如在2013年3月和5月的議息會議上，美聯儲對於taper需要什麼樣的證據一直存在分歧，直到6月議息會議才將勞動力市場前景的進一步改善作為必要條件。

階段二：金融狀況的收緊迫使美聯儲重新評估taper。2013年5月美聯儲主席伯南克在國會作證時引發“削減恐慌（taper tantrum）”，隨後3個月內美債利率大幅上行且股市波動加劇。美聯儲擔心金融狀況的收緊對經濟產生的負面影響，因此在9月議息會議上推遲了taper。在上述會議中，美聯儲所關注的就業指標的改善均出現了停滯（圖7）。

階段三：美聯儲在12月議息會議上做出taper決策。決策背後的依據為9月議息會議後美國失業率超預期回落，以及新增非農就業的持續改善；而根據美聯儲所述的“在過去15個月每月平均的新增非農就業達到了19萬人”，我們發現當時的非農就業已經接近2008年金融危機前的水平（圖8）。

當前美聯儲剛剛步入taper的提出階段。2021年4月議息會議紀要顯示“一些（a number of）與會者認為在接下來的會議中討論taper是合適的”，但這之後公佈的令人失望的4月非農數據則降低了這一討論的迫切性。

近期市場通脹情緒升温，更多美聯儲官員提及taper。多數官員表示導致通脹的原因是暫時的, 但如果其持續且實質性地高於長期目標，並且有可能對長期通脹預期產生影響，將使用工具温和地引導通脹迴歸目標。舊金山聯儲行長Daly表示，公眾不應將對於taper的討論解讀為美聯儲準備收緊政策的信號（表1）。

疫情扭曲疊加基數效應下，官方數據失真。與2013年不同，當前美聯儲taper決策採用了新的框架，核心指標為其自身定製的“固定參與率失業率”和“共同通脹預期指數（CIE）”，以此判斷就業市場的修復情況並防止通脹預期失控。

美聯儲用什麼新指標度量真實失業率？

“固定參與率失業率”為耶倫和鮑威爾等官員所青睞的官方失業率替代指標：①對於“因其他原因未就業者”，將其高出正常時期數據的部分重新歸類為失業。②假設勞動力參與率維持在63.3%（2020年2月水平），將後續離開勞動力市場的所有人歸為失業者。鮑威爾和耶倫的替代指標顯示，4月的真實失業率仍然高達8.9%（圖10）。

美聯儲用什麼新指標監測通脹預期？

美聯儲副主席克拉裏達在今年1月的講話中提到，他密切關注共同通脹預期指數（CIE），將其作為實現通脹目標的相關指標。CIE包含了專業預測者、家庭預期以及TIPS市場隱含預期，使用動態因素模型，從最顯著指標的協動中提取共同趨勢，生成單一序列，總結了通脹預期信號隨時間的變化。

CIE自去年三季度以來持續回升，今年4月錄得2.01%，創2015年來新高（圖11）。CIE的方差非常低，其分項的大幅變動僅轉化為指數的適度變動，因此飆升的CIE更凸顯了市場通脹預期的升温。儘管如此，CIE仍未達到1999年以來的均值（2.06%），因此，我們認為美聯儲對通脹預期的容忍還存在空間。

我們認為本次美聯儲在今年年內宣佈taper的可能性並不大，理由如下：

一是與2013年1月類似，美聯儲4月議息會議僅少數委員（≤5個）提及了taper。但未討論taper需要的具體證據，我們預計至少要到6月議息會議，美聯儲才有可能就taper的條件展開討論；至於確定收到的證據是否符合條件，則至少要留到9月議息會議。

二是真實失業率的下降依然是影響美聯儲taper決策的關鍵變量。儘管通脹預期飆升，美聯儲本次比2013年更加側重於防止通脹預期失控，但我們認為美聯儲對通脹預期的容忍還存在空間，鑑於就業市場的疲軟，真實失業率仍是美聯儲taper決策的關鍵。

三也是最重要的，美聯儲在今年年底前宣佈taper所需的月均新增非農就業要超過60萬人。只有達到這個數，今年年底勞動力市場的復甦才與2013年taper前的情形相一致（2013年修復了金融危機造成的損失的80%）。從當前來看，由於勞動力供給的短缺很難在9月的失業救濟金到期日前解決，年內月均60萬人的新增就業門檻很高。

以史為誡，2013年美國“削減恐慌”導致10年期美債收益率飆升，由1.94%（2013/5/21，伯南克聽證會前一天）升至3.04%（2013/12/31），共上行110bps（圖12）。美股方面，“削減恐慌”造成近一個月的短暫衝擊，但未影響其上升的大趨勢。

回到上文關於美聯儲taper是否有可能在下半年引發類似於2013年美債利率飆升的問題。我們認為美聯儲將汲取2013年的教訓，盡力避免對美債造成重大沖擊的事情重現。接下來美聯儲將會循序漸進地引導市場預期，預計taper的進程也會相對較慢，對美債的影響及外溢效應都將較為温和。

4. 出口的預測框架

中國出口高景氣從去年一直延續至今，在三大需求中依然一枝獨秀（圖13）。在去年經歷了對出口預期的不斷修正後，市場普遍看好2021年中國出口前景。即便如此，今年前四個月中國出口增速仍超出市場預期（圖14）。

此前我們提出用類杜邦分析方法將出口拆解為全球GDP、全球出口強度和中國出口份額，即：

在該框架下，2020年中國出口增長完全由份額提升所貢獻（表2）。考慮到今年全球經濟及貿易活動比較確定的復甦，需求有強支撐已是市場共識，但中國出口份額是升是降仍存分歧。

由於去年中國出口份額主要受益於疫情後各國供需恢復錯位，因此隨着全球走出疫情、恢復生產，2021年中國出口份額的確面臨較大的回落壓力。如何判斷2021年中國出口份額？

下述三組數據可以提供一定參考：（1）2021年1-2月中國出口份額延續去年以來顯著高於過去五年同期的趨勢（圖15），即便發達國家生產已經恢復至疫情前水平（圖16）。（2）2021年1-4月中國出口同比顯著高於同為出口大國、防疫進度與中國近似的越南和韓國（圖17）。（3）2021年1-3月美國自中國進口占比17.8%，不僅高於2020年的13.3%，也略超2019年的17.7%（圖18）。

這表明在疫情影響趨弱的環境下，我國出口仍然具備較強的競爭力。這可能來源於以下兩方面支撐：

（1）疫情後美國地產銷售空前火爆，因此顯著增加了傢俱、家電進口需求（圖19），而這部分需求並不會因為疫情得到控制而消失。由於美國成屋銷售對中國傢俱家電出口具有一定領先性（圖20），因此其地產鏈產品需求仍在持續釋放中，4月中國出口家電傢俱類產品同比較3月加速（圖21）。

（2）疫情後轉移訂單（從其他國家轉移至中國）的生產放量和續簽。在各國供需恢復錯位的背景下，疫情後不乏被迫從其他國家轉移至中國的訂單。而中國生產在供應鏈、勞動力成本、生產效率等方面具備較大優勢，因此這些訂單極有可能轉為長期合作訂單。這部分較疫情前的增量需求也不會因為疫情得到控制而消失。

綜合以上分析，在杜邦分析框架下，參考IMF對2021年全球GDP增速的預測值6%、WTO對2021年全球出口增速的預測值8%，我們給予2021年中國出口份額同比變化0pct~0.5pct的判斷，計算得到2021年中國出口同比為8%~10.6%（表3）。

5. 製造業投資的分析框架

2020年以來中國政府對製造業的支持力度持續加大，根據銀保監會的數據，2020全年新增製造業貸款2.2萬億元，超過前5年總和。但令人費解的是，製造業貸款的迅猛增加並沒有帶來製造業投資的顯著回升。

為何會出現這種情況？答案在製造業投資的資金來源上。如圖22所示，在製造業投資的融資來源中，自籌資金佔比超過了八成，銀行貸款即便在2020年飆升，但佔比也僅在一成附近。因此，製造業投資回升最為依賴的是製造業企業的自籌資金。

而作為內源性融資，製造業企業自籌資金的增長取決於行業自身的前景。然而，圖23表明近年來製造業在GDP中的佔比持續下滑，即製造業增加值增速一直落後於GDP增速。因此，在行業前景不被看好的背景下，製造業企業的自籌資金很難持續增長。

可見製造業的GDP佔比能否回升，無疑是關乎製造業投資前景的一個關鍵因素。我們不妨基於此構建一個簡單的製造業投資分析框架，即將製造業投資拆解為GDP、製造業的GDP佔比、製造業投資產出率這三個分項（其中GDP、製造業GDP均為名義值）：

上述第三個分項是生產單位制造業GDP所需要的製造業投資，即製造業的投資產出率，衡量的是製造業投資的效率。如圖24所示，2015年以來該指標是持續下降的，反映出製造業投資效率的改善，其背景正是供給側改革的推進，越來越多的傳統制造業企業開始在技術上轉型升級。

但這一轉型升級的過程並不利於製造業投資的回升，這是因為不同傳統制造業，高技術製造業的發展更依賴全要素生產率（TFP）的提升而非資本投入（圖25）。因此，今年製造業投資的效率應該是繼續提升的，其對於資本投入的依賴也在不斷降低，這也是2015年供給側改革以來的一個長期趨勢。

正是上述兩項的綜合影響，即GDP中製造業佔比的下滑，以及製造業投資效率的改善，使得2015年以來製造業投資的增速一直落後於GDP增速（圖26）。從今年的情況來看，在政府工作報吿“保持製造業比重基本穩定”的要求下，一季度製造業佔GDP的比重出現了企穩回升的跡象，我們預計這一趨勢將在下半年延續；同時，製造業的投資效率也在繼續改善，伴隨着更多的製造業企業用技術和勞動力替代資本進行生產。

基於上述分析，我們傾向於認為下半年製造業投資的增速將保持在名義GDP增速附近，但很難顯著跑贏名義GDP，因此製造業投資在整體上不會有超預期的表現。

但從結構來看，既然今年要穩定製造業比重，那麼增速快於GDP增速的製造業行業更可能擴大資本開支。如圖27所示，今年一季度增加值的兩年平均增速快於GDP的行業有計算機通信、醫藥、電氣機械、汽車、專用設備、通用設備等，在這些行業中，僅有計算機通信、醫藥製造業的投資增速已經恢復到疫情前水平以上（分佈於第一象限），而汽車、化學原料、通用設備、專用設備製造業等行業尚未恢復至疫情前水平(分佈於第四象限)。在穩定製造業比重的目標下，下半年這些行業投資增速回升的可能性較大。

6. 消費的分析框架

今年以來居民消費持續低預期對市場判斷經濟強復甦形成主要制約。去年底，我們提出下述框架展望2021年居民消費，即：

該式表明居民消費支出增速源於三個因素：1）中國的名義GDP增速，2）居民可支配收入佔GDP比重變化，3）居民邊際消費傾向變化。截至2021年一季度，居民可支配收入水平復蘇低於潛在增速、居民消費傾向顯著低於疫情前水平，均導致居民消費復甦乏力（圖28、圖29）。

下半年消費可能迎來反彈嗎？回答這個問題首先要識別疫情衝擊消費的特殊性。用常見的分類方式將消費分為必選與可選消費後，我們發現疫情對兩類消費均造成衝擊，且傳導機制不同（圖30、圖31）。

必選方面，雖然必選消費比可選消費“抗跌”，但疫情導致的收入分化加劇，也使得必選消費增長減速。疫情對居民收入影響呈“K”型，即高收入人羣收入提升、低收入人羣受到衝擊（圖32），而低收入人羣才是必選消費的主力（參考城鄉居民恩格爾係數（圖33）），這就導致必選消費缺乏支撐。

可選方面，由於可選消費更易受居民收入水平及消費傾向影響，因此在這兩個因素拖累下出現規模下滑。如圖34、圖35所示，可選消費與居民收入水平及消費傾向的相關性均高於必選消費，因此在2020年前述兩因素受疫情衝擊情況下，可選消費出現斷崖式下滑。又由於可選消費佔國內零售額的比重高達77%（圖36），故可選消費復甦萎縮對消費形成主要拖累。

正是由於疫情通過不同機制對必選與可選消費均造成衝擊，而傳導因素難以逆轉的變化才是導致消費復甦受阻的真正原因（如收入差距擴大、消費傾向降低），故居民消費的修復需要滿足較多條件，消費繁榮短期內難以出現。具體而言：

必選消費方面，由於疫情導致居民收入差距擴大，必選消費增速明顯放緩，因此未來必選消費恢復至潛在增速至少需要等到居民收入差距逐漸彌合至正常水平。

可選消費方面，由於疫情通過影響居民可支配收入水平、消費傾向、資產分配、消費習慣等方面抑制可選消費，因此可選消費的復甦需等到居民可支配收入恢復至正常增速、居民購房熱情/防禦性儲蓄意願降温，而這進一步依賴於國內房價管控效果、社保體系完善程度等因素。

7. 房地產投資的預測框架

2020年下半年以來在房地產調控趨嚴的背景下，房地產投資依然彰顯韌性。2021年1-4月房地產投資兩年複合增速8.4%，遠高於基建投資、製造業投資、零售銷售，和出口一同成為中國經濟增長的最主要拉動。如何理解中國房地產投資的韌性？在此，我們試通過構建一個房地產投資的預測模型，來揭示這種韌性的來源。

我們不妨從信貸投放和資金流向來考察房地產投資，這也是當前政策調控的重點。如此一來，房地產投資可以分解為如下四個分項（其中人民幣貸款和房地產貸款均是流量的概念）。不難看出第二項即是貸款中投向房地產的比例，這也是當前房地產調控的一個政策工具；第三項的倒數是地產商開發資金來源中的貸款佔比；第四項則是房地產開發到位資金的利用率。

上述分項的變化揭示了近年來房地產投資的韌性來源（表4）。2016年是大量信貸資金流向房地產，房地產貸款在新增貸款的佔比上升了14個百分點；2017年是地產商加大了貸款之外的融資力度；2018年和2020年均是信貸總量的大幅擴張帶動房地產貸款高增；2019年也是地產商加大了貸款之外的融資力度，同時提高了到位資金的利用率。

總體而言，雖然2017年以來房地產貸款在每年新增貸款中的佔比持續下降，但地產商要麼受益於全社會的信用擴張，要麼通過多元化融資，或是提高資金的使用效率，使得其項目的融資和開發並未因宏觀和監管環境的變化受到顯著影響。

那麼今年以來的房地產投資情況呢？基於上述分解我們發現：一季度新增人民貸款7.7萬億，比去年同期的7.1萬億增長了8%，對一季度房地產投資增速是一個主要拉動。

但一季度新增貸款中，房地產貸款的佔比由去年同期的24.6%下滑到21.8%（圖37），對房地產投資形成拖累。持續回落的態勢反映出監管嚴控信貸資金流向房地產。

一季度房地產開發資金來源中的貸款佔比為31.7%，低於去年同期的35.6%，其背後是地產商越來越依賴定金和預收款為項目融資（圖38）。由於這一項作為倒數，因此對房地產投資增速是正的拉動。

一季度房地產投資到位資金的利用率僅為58%，低於去年同期的65%，對房地產投資增速是拖累項，表明一季度的房地產開發到位資金還沒形成相應的實物量。

由此可見，一季度房地產投資能保持韌性回升，主要源於寬信用的宏觀環境，以及地產商繼續加大了貸款之外的融資力度。

往後來看，銀行信貸的擴張較去年同期已經有放緩的態勢，而在“三道紅線”和“房地產貸款集中度管理”的雙重約束下，房地產貸款在新增貸款中的比重也有望繼續回落。但我們預計隨着4月主要城市逐步開啟土地集中供應，地產開發商的到位資金利用率將有所回升，並且將繼續加大自籌或預售等貸款之外的融資方式。

鑑於此，我們不妨假設2021年新增人民幣貸款20萬億，新增貸款中房地產貸款的佔比保持穩定，房地產開發到位資金的利用率由2020年的73%提升至74%，房地產貸款在房地產開發到位資金中的佔比小幅下降1個百分點，則上述模型預測2021年房地產投資的增速在7%附近，表明房地產投資在下半年仍有望保持韌性。

8. 基建投資的預測框架

今年1-4月基建增速為何低於預期？一是受1-4月專項債發行節奏慢影響；二是項目不到位，一季度發改委項目審批數量和規模都不及往年；三是鐵路運輸往年作為提速基建的最大助力，今年在中央有意識的收緊鐵路運輸投資背景下，投資增速放緩。

下半年基建投資將如何演繹？我們從三大構成分項具體來看：

今年1-4月電力、熱力、燃氣及水生產和供應業延續了去年的高增長（圖39），主要是由電、熱、水的增長帶動。電力投資受益於今年政策利好（圖40），預計全年風電、光伏發電量佔比較去年大幅提升，電力投資空間仍存，預計將成為下半年基建增長的主要動力。

水利、環境和公共設施管理業主要受地方政府主導，增速呈下降趨勢（圖41）。全國水利工作會議上，計劃2021年要加快推進150項重大水利工程建設，積極爭取財政、專項債資金，預計下半年水利工程建設項目推進力度加大，對水利投資形成支撐。會議指出將進一步夯實鄉村振興水利基礎，預計下半年水利建設重點在農村水利投資建設。公共設施管理業自2018年地方債務管控趨嚴後維持低增速，2020年公共設施管理業投資增速為負，為近十年來首次負增長，預計今年下半年地方債務管控仍不會放鬆，公共設施管理業增長受限。

交通運輸、倉儲和郵政業細項中，鐵路運輸受中央主導，政策傳導效果最好，往年也都是基建刺激的“先鋒”。今年政策收緊鐵路運輸業投資（圖42），下半年鐵路運輸投資增長承壓，2021年鐵路運輸增速可能將延續去年負增長趨勢。道路運輸業由地方政府主導，跟公共設施管理業同樣受限於地方債務管控，預計下半年增速較為平穩。航空運輸業增速最高，這與固定資產投資項目審批進度相匹配，一季度發改委項目審批中機場建設投資佔比近30%，預計航空運輸業將成為下半年基建投資新的發力點。

為了客觀估算今年下半年基建投資增速，我們提供兩個視角：

預測一、從基建投放的季節性規律來看（圖43-44）。受財政後置及專項債發行節奏影響，今年基建發力滯後，預計後續專項債發行將進一步提速，我們將今年一季度的完成情況對標近五年，由此預計下半年基建投資有望完成全年進度的57.1%，測算出下半年基建同比增速5.1%，其中三季度增速6.2%，四季度增速4.1%。

預測二、從專項債對基建的撬動來看。去年專項債投向基建規模超過3萬億，佔比86%，今年專項債將繼續為基建提供支持（圖45）。我們沿用上文的製造業投資分析框架，將基建投資拆解為GDP、投向基建領域的專項債規模佔GDP的比重和專項債的基建槓桿，即：

我們預計今年三季度名義GDP同比增速可以達到10%左右；參照去年三季度新增專項債中投向基建的佔比為73%，今年三季度預計發行專項債1.2萬億左右，投向基建的專項債佔GDP比重將提升至3.5%左右；去年三季度專項債基建槓桿在9.7倍，預計今年三季度基建槓桿將小幅上升至10倍左右。綜上所述，三季度基建增速在3.5%左右。

預計四季度名義GDP增速為9%，去年四季度新增專項債中投向基建的佔比為60%，預計今年四季度投向基建的專項債佔GDP比重約為2.5%，基建槓桿提升至15倍左右，測算出四季度基建增速在3.4%。2021年下半年基建投資增速為3.4%。（兩種測算方法見表5）

整體來看，政策利好電力、水利、航空運輸業，將成為下半年基建增長的主要動力；公共設施管理業、道路運輸業投資受限於地方財政及債務風險管控，增速難以大幅提升。由於這兩項在基建投資中佔比較重，因此我們預計下半年基建增速難有超預期表現。根據我們預測，下半年基建增速在4-5%左右。

9. 貨幣政策的分析框架

大宗商品價格將是貫穿今年宏觀經濟的重要主題，輸入型通脹壓力是貨幣政策繞不過去的問題。除此之外，吸取了金融危機後的經驗教訓，今年高層也十分重視控制槓桿和防範風險。因此貨幣政策如何處理“輸入型通脹”和“槓桿”？我們借鑑Ray Dalio的“漂亮去槓桿”（“Beautiful Deleveraging”）的框架來進行分析。

經典的“漂亮去槓桿”框架的核心在於平衡去槓桿帶來的緊縮效應和刺激政策帶來的再通漲效應，以此達到經濟上名義增長率高於債務利率，但經濟擴張和通脹壓力可控，不至於導致市場大幅減少債類資產配置；債務上則有序推進債務違約和重組；政策上則是綜合使用增加貨幣供給、財政刺激和貨幣貶值等工具。

從“漂亮去槓桿”到“漂亮控槓桿”。Dalio的框架主要解決的是債務週期見頂後政策制定者如何以儘量低的成本將經濟帶出蕭條，是滯後性的。而我國政策是在疫情衝擊下加槓桿後主動尋求控制經濟槓桿，具備主動性和前瞻性。這其中的一個典型差異是前瞻性調節面臨的經濟環境更好、政策空間更大，相應的我們分析時也從“底線思維”轉換至“上限思維”（圖46）。

2021年上半年，經濟韌性下政策支持有限。今年上半年“經濟—債務—政策”的脈絡基本符合該框架的“上限”標準：由於出口和房地產投資的穩健，經濟表現有韌性；在經濟環境有利、政策強調防控金融風險的情況下，社融增速下滑幅度超過市場主流預期；政策上發力有限（流動性投放回歸中性，匯率升值，財政支出偏少），着重防控新“泡沫”出現（加強房地產監管，警示股市抱團，打擊商品、數字貨幣等投機交易），並一定程度注意維持債類資產的吸引力（強調MLF對於市場中長期利率的引導效果）[1]。

[1]見中國人民銀行《2020年第四季度貨幣政策執行報吿》

2021年下半年，經濟的有利環境削弱疊加輸入型通脹壓力，槓桿壓降進程可能放緩，對政策基調的預期不妨更樂觀一點。下半年名義經濟增速和利率（我們用人民幣貸款的加權平均利率來代表）的大幅收斂是較為確定的事件（圖47和48）。這意味着相較上半年，槓桿率壓降力度會下降，社融增速下降的速度會放緩，第四季度可能出現小幅的觸底反彈，政策進一步收緊的可能性不大，反而有概率在邊際上出現階段性的放鬆，例如財政支出更加積極、人民幣出現一定的貶值或央行更加傾向於穩信貸。輸入型通脹可能會對債市產生階段性衝擊，為保持債類資產的吸引力，央行加息的概率較小。

以史為鑑，我們也認為下半年央行加息的概率不大。與2009年至2010年相比，我們使用“經濟—債務—政策”這一框架，今年下半年控槓桿的經濟條件不如2010年同期，但疫情後去槓桿的速度和力度遠遠大於2009年至2010年，因此2010年下半年央行提高基準利率的操作並不具備參考意義（圖49、圖50）。

在治理輸入型通脹方面，加息的用武之地較小。從央行治理通脹的經歷和效果來看，收緊流動性通常先行，是央行調控通脹預期的重要工具（圖51）。上調基準利率則越來越滯後於通脹（尤其是PPI）的上漲，而且不難看出加息對於控制輸入型通脹的效果並不明顯（圖52、圖53）。相較而言，儘管央行強調匯率不是工具，但不可否認匯率升值對於通脹的輸入性壓力有較直接的效果（圖54）。

10. 通脹分化下的資產分析框架

今年大宗商品表現強勢，4月PPI同比站上6%，市場對於今年下半年輸入型通脹壓力已經有一定的預期。如何看待PPI向CPI的傳導？PPI和CPI的變化會怎樣影響資產的走勢？

PPI同比年內將居於高位，但CPI上漲的壓力可控。基於我們對於大宗商品年內保持強勢的判斷，下半年PPI同比將處於較高水平，中樞水平或接近6%（圖55）。不過，CPI的壓力相對可控（圖56）。從豬肉週期和豬料比來看，下半年豬肉價格很可能將見底，但高庫存和高基數下的翹尾因素對於豬價的拖累較大（圖57、圖58）。但值得警惕的是明年CPI的壓力很可能會上升，可以參考2017年至2018年情況，PPI在2017年初見頂，而CPI的壓力在2018年逐步顯現。

PPI和CPI分化的情況下，大類資產的表現如何？大宗商品和PPI是一體兩面的關係，對於商品之前的部分已有分析，此處不再贅述。

債市：盯緊流動性。通脹對於債市的影響主要分為基本面和政策面兩個渠道，但是下半年在經濟增速放緩、PPI和CPI背離的情況下，基本面的信號並不明確。政策面會成為債市的主導因素，預計央行對於利率工具會保持謹慎（圖59）。

參考歷史，在利率信號不明確的情況下，10年期國債收益率與流動性情況密切相關：若流動性寬鬆，高通脹並不一定帶來債券收益率上升，例如2003年上半年，2010年初（外匯佔款迅速增加導致流動性偏寬鬆）（圖60-圖63）。

股市：通脹不是終點，關注結構性機會。通脹上漲本身並不會造成股市大幅調整，從歷史上看，通脹的高點往往也不對應着股市的高點（圖64、圖65）。通脹壓力下貨幣政策持續顯著收緊才是股市轉向的導火索。下半年政策面和政策面的信號充滿不確定性，儘管這不意味着股市行情的結束，但是配置性價比上看，結構性機會明顯優於總量行情。參考歷史，金融（保險）、消費（食品飲料/家電）、週期（建材/鋼鐵）板塊受益，漲幅居前列，有色、化工等週期行業漲幅雖然略遜一籌，但均有階段性超預期的表現（表6）。