市場資訊

先說結論。我對2022年互聯網中概股的基本看法如下：

1. 在3-5月之間將出現最後一波下跌，勢頭不一定很兇猛，但足以讓許多投資人喪失信心；此時，絕大部分互聯網公司的股價將非常便宜。

2. 在8-10月之間將出現急劇反轉，不一定有明顯的信號，投資人會在遲疑中逐漸入場；但是，這次上漲的幅度絕不會有2020年的那麼大。

3. 10月以後，互聯網行業將明顯分化：如同現在的美股科技股一樣，強者恆強，商業模式得到驗證的公司享受高估值，大部分公司被冷落。

4. 今後多年，優質的產品型、內容型公司將崛起，在資本市場扮演越來越重要的角色。不能完成產品/內容轉型的平臺型公司將逐漸落伍。

由於各種各樣的原因，我無法詳細解釋上述判斷的邏輯。但是，有些事實我們還是可以複習一下的。我一直認爲，只要認清了事實，我們就能看清大部分未來。此時此刻，對於整個互聯網行業，最重要的事實無非是如下幾條：

首先，平臺經濟反壟斷、反不正當競爭、抑制資本無序擴張的政策，是在2020年底至2021年逐漸成型的，至今也就推行了一年左右。這樣一套複雜的產業政策一旦成型，不可能在短期內轉向，至少也要以2-3年爲一個週期。當然，資本市場的轉向可能早於政策週期，但不可能早太久。凡是認爲對互聯網行業的監管會在未來1-2個季度內明顯放鬆的看法，顯然是不現實的。

從2022年1月的公開信息看，主管部門希望互聯網平臺公司加大對硬科技的投資、履行社會責任、促進財富分配的公平性，這個方向沒有任何變化。因此，在未來很長一段時間，主流互聯網公司將不會以利潤爲主要考覈指標，從而不會交出特別好的財務報告。

其次，作爲一個整體，互聯網中概股只是抹去了2020年2月以後的全部漲幅而已。一些熱門公司才跌到2020年4-7月的水平，估值水平也談不上多低。有人認爲，騰訊、阿裏僅有20多倍的動態P/E，已經算很低了；然而，美股的蘋果、Facebook的動態P/E也僅有20倍出頭。目前的互聯網中概股估值只能說是「合理偏低」，還談不上「非常低」。

曾經經歷過2001年第一次納斯達克泡沫破滅、2008年金融危機的投資者肯定會記得，股價很便宜，並不構成抄底的理由——因爲總有更便宜的時候。在牛市中賺到錢的投資者，絕大部分會死於熊市期間的反彈抄底，就像從2021年3月以來反覆發生的事情。

再次，許多互聯網公司，尤其是成立時間較晚、上市較晚的那些，還沒有適應從「野蠻生長模式」到「精耕細作模式」的轉型——前者只注重用戶增長和收入增長，並不關注商業模式的可持續性；後者則注重投資回報率和風險收益比。在一個人口紅利尚未耗盡、潛力很大的市場，「野蠻生長」是正確的道路；可是現在的中國互聯網行業已經不屬於這種市場了。

許多新興互聯網公司仍然天真地認爲，一旦資本市場稍有好轉，它們就可以繼續過去那種「融資、燒錢、砸用戶」的遊戲。可惜，這個遊戲已經永遠結束了。資本市場不會再給它們錢，它們燒錢也砸不到太多用戶，僥倖砸出用戶也不能形成良性循環。等到所有公司都認同這一點時，中國互聯網行業才能進入一個新階段。

最後，我們還需要考慮國內乃至全球的宏觀經濟。我不是經濟學家，在此就不獻醜了。但我必須強調，2022年的宏觀環境顯然不站在互聯網行業這一邊（無論是國內還是國外的互聯網）；宏觀事件、宏觀數據不給互聯網公司挖坑就很不錯了，不太可能構成反轉的推動力。

既然如此，爲什麼我還認爲，在8-10月之間，互聯網中概股能經歷急劇的反轉，也就是觸底回升呢？答案很簡單：鐘擺總是在兩個方向反覆擺動，本次擺動始於2020年11月，至今已經擺過了一大半的路程。根據過去的經驗，以及常識邏輯，鐘擺向一個方向的擺動大致會在24個月內結束。所以，我們可以暫且把今年第三季度末、第四季度初視爲一個重要的時間節點。

即便上述判斷稍有錯誤，也無傷大體——鐘擺可能向一側多擺動兩個月，從而在今年年底達到極值。對於長期價值投資者而言，早一兩個月還是晚一兩個月入場，不會有太大區別。

在此，我想表達我本人的一個堅定信念：互聯網公司，尤其是海外上市的大型互聯網公司，仍然是分享中國經濟增長的最佳投資對象，或許要加上「之一」兩個字，但仍然是最佳投資對象。

這些公司積累的人才、經驗、資源，與生俱來的行動效率，以及樸素務實的行事作風，遠遠優於其他大部分公司（但不是全部公司）。只要在主流互聯網公司工作過，或對它們進行過全面、深入的研究，你就會贊同我的上述說法。

悲觀的投資者會認爲：互聯網行業增長最快的時期已經永遠結束了，所以估值中樞也將永遠下降。這個觀點很有道理。但是，在一個增長率普遍放慢的環境裏，如果有一個比較寬鬆的產業政策環境，互聯網行業仍然能貢獻比其他行業更快、質量更高的增長。

我相信這一點，與其說是因爲相信互聯網公司，還不如說是因爲相信互聯網行業的那些人。

假設在2022年8-10月之間，互聯網中概股真的實現了反轉，接下來的主題詞將是「持續分化」。

衆所周知，2020年的中概股牛市是雞犬昇天——幾乎所有公司都大漲了，即便年初不漲，到了年底也會補漲。可是，下一次牛市會大不相同。

看看最近五年的美股科技股就知道：大的公司越來越大，成功的公司越來越成功；總而言之，強者恆強。因爲資本市場所關心的無非是利潤和故事，優秀的大公司既能拿出更亮眼的利潤，也能講出更令人信服的故事。對正常的投資人而言，這種市場環境很好，只用認真研究一小撮優質公司就行了；不正常的投資人則會被市場消滅。

此外，我相信產品型、內容型公司將扮演越來越重要的角色，它們相對於平臺型公司的估值折扣將逐漸消失。我們會看到越來越多的產品方、內容方上市。這一點與上文提到的「強者恆強」並不矛盾，因爲大型互聯網平臺公司也將「產品化/內容化」。這是一個耐人尋味的話題，但不是本文的討論主題。