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本文來自格隆匯專欄：中銀宏觀朱啓兵，作者：中銀宏觀團隊

摘要

在疫情擾動及全球主要央行貨幣政策收緊背景下，下半年全球增長前景並不樂觀。美國的通脹韌性將驅動美聯儲短期維持鷹派加息，但後續的經濟增長放緩將對加息節奏構成制約；歐元區也將在通脹壓力下開始加息。預計三季度將是美元和美債收益率的高點。

中國下半年“穩增長”仍是核心。消費受制於收入下降，或在政策刺激和疫情管控減弱驅動下緩慢復甦；出口增速預計在海外需求放緩背景下逐步回落；投資是“穩增長”主要抓手，基建投資更爲確定。同時需關注通脹的上行趨勢。貨幣政策以降成本和穩總量並行，社融增速將逐步恢復到中性水平。

大類資產排序：商品>股票>債券>貨幣。

風險提示：通脹居高不下，美元指數超預期走強， 疫情對全球經濟的負面影響沒有減輕，烏克蘭危機持續時間和影響範圍加大，季節性氣候異常。

一. 海外經濟：高通脹韌性迫使美歐政策集體收緊

2022年以來，受奧密克戎病毒傳播、各國陸續收緊政策以及俄烏衝突等因素影響，IMF將2022年全球經濟增長預期先後下調0.5個百分點、0.8個百分點至3.6%，是2021年以來歷次預測結果的最低值（見圖表1）。受益於新冠疫苗接種率不斷提高，新冠疫情對全球影響趨於減弱，新增死亡病例已經降至低位（見圖表2）。不過，奧密克戎新變異株BA.2.12.1的出現再次增加了疫情不確定性，全球經濟增長前景不容樂觀。

1.1 美國：控通脹是首要目標，經濟放緩或制約加息節奏

1.1.1 通脹韌性不宜低估

美國CPI同比增速繼3月份創1982年以來新高之後，4月份從8.5%小幅回落至8.3%，似有見頂跡象。不過，當月核心CPI環比增速由0.3%擴大至0.6%，反映通脹韌性仍強（見圖表3）。在俄烏衝突持續、勞動力短缺情況下，預計供應鏈壓力仍然存在，工資上漲、房租難降也將支撐高位通脹。

2021年下半年以來，美國製造業PMI中的供應商交付指數持續回落，新訂單與產出指數缺口明顯收斂，但2022年2月份開始重現上升勢頭，PMI物價指數也出現明顯上漲，可能反映了俄烏衝突對供應鏈的影響（見圖表4）。俄羅斯是很多關鍵領域和產品的供應國，尤其是在石油產品、金屬、運輸設備等領域，美國是其最大的直接合作夥伴之一。4月份，美國核心CPI中，新車價格環比漲幅由0.2%擴大至1.1%，二手車價格跌幅由3.8%收窄至0.4%，可能反映了供應鏈壓力加大（見圖表3）。鑑於俄烏衝突仍在持續，全球供應鏈壓力仍將存在。

勞動力短缺是供應鏈壓力的重要來源之一。當前美國勞動力參與率仍然低於大流行前的水平，疫情改善對緩解勞動力供應短缺的影響有限，並且考慮到工資價格具有粘性，名義工資增長態勢很難快速扭轉。進一步，考慮到名義工資漲幅落後於物價上漲，被壓抑的實際工資在未來增長可能成爲現實，通過增加生產成本進而推升物價。因爲歷史數據顯示，在剔除生產率變化之後，更快的工資增長確實伴隨着更快的價格上漲（見圖表5）。杜克大學2022年一季度CFO調查結果顯示，超過3/4的受訪企業表示難以招聘新員工，在報告招聘困難的企業中，超過80%的企業通過提高工資應對招聘困難（大企業是91.5%，小企業是78.6%）（見圖表6）。

由於美國CPI中的房租權重較大（約爲32%），因此房租價格表現對於通脹走勢較爲重要。歷史數據顯示，工資增速與當期房租價格增速正相關性較強，房價增速大約領先房租增速15個月（見圖表7）。無論從未來工資上漲趨勢，還是從不斷創新高的房價來看，未來房租價格增長韌性較強。4月份，美國標準普爾/CS20個大中城市房價指數同比增長21%，創歷史新高，疊加抵押貸款利率陡升，導致買房需求部分轉化爲租房需求。紐約聯儲發佈的消費者預期調查結果顯示，4月份，受訪者認爲未來一年房價漲幅中位數爲6%，租金漲幅中位數更是高達10.3%，已經連續3個月上漲，並創下歷史新高（見圖表8）。

此外，由於俄羅斯是重要的能源出口國，俄烏地區又是少數全球糧倉之一，因此俄烏衝突爆發後，全球能源和糧食價格均出現明顯上漲。目前沒有跡象表明俄烏衝突有所緩解，曠日持久的戰爭可能繼續推升能源和糧食價格，進而加大美國通脹壓力。因此，基於以上原因，我們預計美國通脹仍將處於高位。如果按照每月環比增長0.3%計算，美國CPI同比增速在3月份確實已經見頂，預計2022年末降至6.2%。如果按照每月環比增長0.6%計算，年末美國CPI同比增速可能升至8.8%，美聯儲控通脹壓力仍然很大（見圖表9）。

1.1.2 美國經濟增長或將逐漸放緩

2022年以來，IMF兩次下調美國經濟增速預測至3.7%。其中，1月份下調1.2個百分點，主要基於《重建更好未來》法案被立法通過前景較低以及供應鏈持續中斷的考慮，4月份進一步下調0.3個百分點，則主要反映美聯儲貨幣政策加速退出以及俄烏衝突導致貿易夥伴增長放緩的影響（見圖表1）。在高通脹迫使美聯儲加快緊縮背景下，即便鮑威爾和耶倫均強調美國經濟仍有可能實現軟着陸，但市場對於美國經濟衰退的擔憂日益加劇。美聯儲前副主席Alan Blinder（2022）總結，1965年至今11次加息週期引發8次經濟衰退，成績非常不理想 。薩默斯等人（2022）總結，1955 年以來沒有一個季度在平均通貨膨脹率超過 4%、失業率低於 5%的情況下，在接下來的兩年內沒有出現衰退，即便1965年、1984年和1994年出現經濟軟着陸，但這些時期的通脹和勞動力市場與現在存在很大差異。在不考慮俄烏衝突的情況下，僅憑歷史經驗就能判斷美聯儲實現經濟軟着陸的可能性很低 。

經濟軟着陸，是指通過加息降低需求進而降低通脹，但經濟繼續保持增長。目前來看，美國經濟增長動能依然強勁。2022年一季度，受貿易失衡和私人庫存變化拖累，美國實際GDP環比折年率爲-1.4%，但個人消費和企業固定資產依然強勁，GDP同比增長3.5%（見圖表11）。個人消費支出在GDP中佔比近70%，4月份消費支出依然強勁，剔除價格因素後環比增長0.7%，爲三個月以來最大增幅。雖然當月個人儲蓄率降至4.4%，創2008年10月份以來新低，但消費者正在承擔更多的債務來維持消費支出：3月份，消費信貸總額環比增加524億美元，包括信用卡在內的循環信貸增加了314億美元，創2006年2月份以來新高。受工資上漲疊加消費信貸擴張影響，預計個人消費支出將繼續保持韌性。關於地產投資，雖然其在GDP中的佔比明顯小於個人消費，但其帶動效應較強，往往領先於經濟走勢。2022年以來，美聯儲持續收緊貨幣條件對地產行業的影響已經顯現，高企的房價疊加抵押貸款利率上行，導致近期新屋和成屋銷售已經開始減少（見圖表12）。正如近期美聯儲前任主席伯南克所言，未來一兩年內可能會出現一段“高通脹，低增長，失業率也上升”的“滯漲”時期，不過目前情況與1970-80年代的惡性通脹並不相同，更重要的是現在的美聯儲有更高的可信度，也有更多公衆支持加息，這是個重要的優勢 。

1.2 歐元區：通脹壓力明顯上升，7月份或開啓首次加息

1.2.1 通脹或將繼續上升

2021年以來，歐元區通脹率持續上升。2022年5月份HICP同比增速的初步估計值爲8.1%，創歷史新高。由於歐元區是能源淨進口地區，全球能源價格上漲通過貿易渠道向歐元區傳導，成爲通脹的主要貢獻項。歐央行執委施納貝爾（2022）的研究指出，儘管能源價格上漲，但由於全球需求過剩，許多企業可以提價以擴大單位利潤，推動歐元區總通脹 。前期，勞動者名義工資增長明顯落後於物價上漲（見圖表13）。不過，2022年一季度歐元區職位空缺率升至3.1%，創歷史新高（見圖表13），二季度報告勞動力短缺對生產經營構成限制的企業佔比也創歷史新高（見圖表14）。歐元區勞動力市場趨緊，意味着企業高利潤可能帶來勞動者高工資，進而加劇通脹壓力。另外，歐央行的調查顯示，通脹預期上升也將加大物價上漲壓力，因爲2022年通脹預期對企業定價決策的重要性較2020年有明顯提升。5月份，歐委會發布的《春季經濟預測》顯示，2022年歐元區通脹預計爲6.1%，2023年降至2.7%。

1.2.2 經濟下行壓力加大

2022年以來，在奧密克戎、能源價格上漲以及俄烏衝突的影響下，歐元區經濟增長延續疲弱態勢，一季度實際GDP環比增長0.3%，與上季度持平（見圖表15）。4月份，IMF在《世界經濟展望》中將2022年歐元區經濟增速預測值下調1.1個百分點至2.8%（見圖表1）。由於德國和意大利製造業規模相對較大，自俄羅斯進口能源的依賴程度更高，因此IMF將這兩個國家的經濟增速分別下調了1.7個百分點和1.5個百分點。從商業投資來看，能源價格上漲、勞動力市場趨緊，疊加融資條件收緊的前景，將擠壓企業利潤率，可能導致企業投資計劃實施放緩。雖然經濟開放、居民積累的大量儲蓄以及財政政策繼續支持私人消費復甦，但如果更多的企業破產重組，家庭財務和就業狀況可能惡化。歐盟委員會的消費者調查結果顯示，3月份以來消費者對於未來12個月的金融狀況預期明顯惡化，失業預期有所加強（見圖表16）。這會削弱居民動用儲蓄進行消費的意願。俄烏衝突持續可能加劇材料短缺，增加投入成本，進而對地產投資構成限制，全球經濟增速放緩也將惡化貿易前景。

1.2.3 加息始於7月，年內不止一次

5月23日，歐央行行長拉加德發表《歐元區貨幣政策正常化》一文，指出將在三季度初結束資產購買，7月份貨幣政策會議上決定加息節奏，預計9月底之前退出負利率。由於負面供應衝擊使情況變得複雜，貨幣政策調整將遵循漸進性、選擇性和靈活性原則 。當前歐元區存款利率爲-0.5%，這意味着9月底之前歐央行將至少加息50bp。鑑於歐元區通脹韌性較強，我們預計歐央行年內可能不止一次加息，並且不排除7月份首次加息50bp的可能。

1.3 三季度美元指數和美債收益率可能觸頂

預計美元指數在三季度保持高位震盪。2021年，受美國在發達經濟體中經濟率先復甦、通脹上行、貨幣緊縮預期影響，美元指數止跌反彈，全年上漲6.7%，從年內低點89升至年末96。2022年以來，在其他發達經濟體逐步復甦，主要央行尤其是歐洲央行也開始醞釀加快貨幣退出步伐的情況下，美元指數總體在95~97附近震盪。2月末俄烏衝突爆發疊加3月份美聯儲緊縮預期加強，共同推升美元指數，最高升至5月12日的104.75。此後，歐央行緊縮預期增強，推動歐元升值，美元指數有所回落（見圖表17）。預計美聯儲可能在7月會議上繼續加快加息步伐，但考慮到後續經濟下行壓力加大，後續美聯儲加息節奏可能放緩，而歐元區高通脹導致歐央行加息緊迫性較強，因此美歐貨幣政策差異可能導致美元指數在三季度之後轉爲下行。

預計美債收益率下行拐點可能在三季度之後。2022年以來，美國通脹持續攀升、美聯儲緊縮預期增強，推動美債收益率震盪上行，最高升至5月6日的3.12%，此後回落至月末的2.85%（見圖表18）。此前我們多次強調不宜低估美國通脹韌性。如果加息預期再次增強，或繼續推動美債收益率上行，可能貫穿三季度。此後，隨着通脹回落趨勢確認，經濟下行壓力迫使加息放緩，美債收益率纔可能轉爲下行。

二、中國經濟：“穩增長”時不我待

2.1 經濟增長：投資是“穩增長”抓手

2.1.1 下半年消費發力或先經過“消費乏力”

疫情以來，國內消費表現持續低迷，2020年下半年及至2021年上半年穩增長壓力不大，疊加淨出口表現持續強勢，促消費壓力暫時可控。今年以來，疫情防控戰線拉長，疫情反覆對消費的衝擊由外及內，經濟發展的促消費壓力持續擡升。

（1）外部因素：疫情限制消費場景

物理隔離是疫情防控不得不採取的主要措施，對2020年以來的消費復甦造成較爲明確的掣肘。2022年冬春季節，多地區疫情反彈，對餐飲消費、交通物流形成明顯衝擊。

疫情以來，社零數據呈現溫和復甦，但其修復動力主要來自商品零售業，特別是線上零售業的支撐，實物商品線上零售額始終維持正增長，其在社零中佔比也從19%上升至22%左右水平。在本輪疫情中，由於交運物流渠道受阻，線上消費受到一定影響，4月網上實物零售同比累計增速較3月下降3.60個百分點至5.20%，同比增速爲2020年3月以來新低。

餐飲消費行業持續低迷。從規模看，社零餐飲消費分項相較於2019年疫情未爆發前，複合增速持續低於1%，餐飲分項在社零中佔比由疫情前的12%左右水平，下降至10%以下，疫情對餐飲消費的掣肘持續存在；2022年二季度疫情反彈，部分地區餐飲行業取消堂食，對行業的衝擊預計將進一步加深。

此外，疫情對旅遊、酒店等相關行業表現影響也持續較強，本輪疫情橫跨清明、五一兩個小長假，對全國旅遊酒店消費的影響明顯，從數據看，2022年2月、5月黃金週旅遊總收入2,891.98和646.80億元，同比降幅分別爲3.90%和42.90%，從絕對規模看，僅爲 2019年疫情前同期的55%左右水平。

（2）內部因素之一：對就業、居民收入明顯衝擊

疫情對居民就業的衝擊相對嚴重，無論是短期收入直接受到影響，還是出於防禦性儲蓄的目的，都間接抑制了居民的消費意願。

就業數據明顯走弱，抑制消費。從近期經濟數據看，此輪疫情對居民就業的衝擊較大。去年四季度以來，城鎮調查失業率持續擡升，疊加3-4月疫情的衝擊，4月城鎮失業率升至6.1%，創除2020年3月的次高水平；且從結構看，31個大城市城鎮調查失業率升至6.7%（2020年最高值爲5.9%），爲有數據以來新高。本輪疫情主要集中爆發在國內超大城市，使得數據與2020年3月出現偏離，但大型城市疫情防控能力較強，復工復產週期或較三四線城市短，隨着動態清零和穩增長政策共同發力，失業率有望整體向下。

收入承壓，防禦性儲蓄需求上升。居民可支配收入數據按季公佈，但由於疫情由3月開始爆發，因此一季度數據具備一定的代表性。

2022年一季度，全國居民人均可支配收入（名義值：下同）累計同比增速爲6.30%，較去年12月明顯下跌2.80個百分點，其中，佔比最高的工資性收入增速下滑3.00個百分點，經營性收入增速下滑了5.60個百分點，累計拖累人均可支配收入增幅縮窄2.64個百分點，去年下半年經濟壓力，疊加本輪疫情的爆發規模較大，對工資、經營收入均有較大影響。需要注意的是，一季度，經營收入降幅較工資收入大，中小企業經營壓力持續凸顯，或上半年對居民收入造成更多影響。

（3）內部影響因素二：預期轉弱壓制消費意願

除對消費場景、就業收入的影響外，較長的疫情週期對居民（消費者）預期也形成衝擊。據國家統計局的消費者指數，截至2022年3月，消費者預期、信心指數分別爲116.20%和113.20%，環比分別下調了7.70和7.30個百分點，其中消費者信心指數低於2020年3月值，過長的週期對居民消費信心形成明顯擠壓。

爲觀測居民防禦性儲蓄需求，我們對歷年貸款-存款差額的均值做出觀測，根據4月金融數據，居民貸款-存款差規模明顯增大，2022年度各月平均值創下歷年各月平均值的新低。一定程度可以反映出居民在消費受限之外，儲備性需求也有所上升。

（4）下半年消費復甦的三大動力

其一，防疫隔離解除後的消費修復。截至5月底，國內防疫成效顯著，上海等地確診病例逐步減少，交通物流逐步恢復。2020年4月起社零當月同比降幅明顯收窄至7.87%；且從2020年十一黃金週數據看，2020年10月黃金週旅遊總收入實現4,665.60億元，在2019年同期數據中佔比爲71.81%，5月佔比僅爲40.42%。並於三季度轉正，疫情好轉後，消費短期有望迎來一定程度的復甦，但仍需注意疫情反彈的影響。

其二，政策助力—促消費政策的直接促進。近期國家促消費政策持續加碼，且加大力度從中央層面、需求側落地，4月國務院正式印發《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，提出消費升級，健全流通體系及失業保障等多層次措施。具體措施上，當前已有多個省市以消費券、購物補貼、汽車購置稅等方式刺激消費， 涵蓋多個一線二線城市；其中，汽車購置稅歸屬於中央收入，加大汽車購置稅減免具備轉移支付的功能；消費券方面，今年預計各地區將繼續加大消費券投放，據不完全統計，2020年全年，各地消費券相關舉措達到100多項，其內容涵蓋餐飲、商貿及文旅等多個方面，對當年消費的積極修復具備重要作用；3月至5月底，各地發佈的消費券相關政策僅20項左右，後續各地區消費券政策的出臺值得關注。

財政政策對居民收入形成保障，間接促進消費。今年以來，財政減稅降費力度持續增強，年初增值稅留抵退稅目標定爲1.5萬億元，且進度較快，4月已完成超過9000億元；5月23日，國常會提出“在更多行業實施存量和增量全額留抵退稅，增加退稅1400多億元，全年退減稅2.64萬億元”。

在財政的傾斜下，一季度居民轉移性收入維持正增長；增值稅作爲我國佔比最高的流轉稅種，對於企業、居民均有較好的減負作用，下半年居民經營性收入、工資收入均將有所改善。

其三，地產放鬆增加居民財富效應，有助於提振短期消費。2021年以來，房地產政策調控加碼力度相對較大，地產、土地市場成交相對弱勢，市場對地產的預期轉弱。在對消費的提振過程中，房地產市場往往領先於社零反彈，二季度以來，各地區着力地產市場健康發展，預計防疫壓力緩解後，房地產市場有望迎來合理復甦，對居民消費形成一定帶動。但考慮到房地產市場復甦往往領先社零修復3-5個月，這一助力或將在四季度收效。

總體而言，今年國內受到疫情引發的內外因共同掣肘，上半年消費表現不樂觀；但在疫情防控壓力漸減，政策持續發力的背景下，5月物流、運輸產業景氣度明顯修復，非製造業PMI數據中鐵路、航空運輸業較4月明顯上升25.2和36.9個百分點至56.8%和56.5%，下半年消費的修復進度或快於2020年下半年。

2.1.2 淨出口或將維持緩慢下降

2020年疫情以來，我國出口持續強勢，貿易順差對我國經濟的貢獻度維持較高水平，2021年四季度達到20.9%水平，爲歷史次高水平。今年一季度，貿易順差對GDP的同比貢獻率顯著下滑至3.70%，除去年出口強勢的原因外，海外產能修復、流動性政策收窄均會對全年淨出口表現形成一定影響，下半年淨出口將維持緩慢下降。

（1）暫時性因素：疫情對短期外貿數據有所衝擊

4月進出口數據顯著不及預期，疫情等暫時性因素擾動明確，但數據對出口年內下滑的趨勢也有一定的體現。從暫時性因素看，二季度國內疫情反彈，對供應鏈有所擾動，部分機電產品出口數量有所下降；疊加俄烏衝突不確定性始終存在，糧食、能源及部分上遊原材料價格提升，因此，在供給端的暫時性因素影響下，國內部分商品出口呈現量減價增。

從國內外暫時性因素展望年內出口環境，預計隨着下半年防疫壓力逐步緩解、復工復產持續推進，疫情對國內產品特別是機電產品的供應擾動有望逐步下降，出口量價的偏離趨勢有望緩解。但考慮到海外地緣關係的不確定性，上遊產品進出口價格或持續處於高位。

(2）趨勢性因素：歐美國家回收流動性

從淨出口的整體趨勢看，在疫情的暫時性擾動緩解後，海外因素或將使得年內淨出口同比增速緩慢下降。疫情以來，我國貿易順差持續強勢，除“出口替代”等邏輯的支撐外，美、歐發達經濟體以“過量流動性”支撐需求也是重要原因。

我國貿易順差的主要貢獻國爲歐盟、美國，2022年，爲應對通脹，美聯儲、歐盟已開啓或表態將開啓加息、縮表，以回收流動性，需求收縮引發貿易逆差調整，我國貿易順差必然會受到一定壓力，預計下半年貿易順差同比增幅將緩慢收窄。

2.1.3 投資是下半年穩增長的主要動力

2.1.3.1 下半年基建投資增速值得期待

2021年四季度以來，政策以基建發力穩增長的意向較爲明確，全國、地方兩會工作報告從政策方向、重點項目等多個領域增加了對基建的重視程度；兩會後，中央財經委員會第十一次會議再度明確強調要“全面加強基礎設施建設構建現代化基礎設施體系”，基建投資年內發力的確定性較強。

4月以來，防疫壓力較大，4月經濟數據中，固定資產投資各分項數據表現均受到一定影響，當月環比小幅下降，老口徑（含電熱供應行業）基建投資當月環比下降9.8個百分點，新口徑基建當月環比下降9.4個百分點。但從同比數據看，4月基建新老口徑同比分別增長4.3%和3.0%，仍高於去年下半年水平，基建發力的大趨勢未變。

一如我們在年初基建專題報告中所寫，除政策外，下半年基建投資的確定性還具備資金及項目儲備兩大支撐。

確定性之一：各渠道資金確定向基建傾斜

資金方面，首先，2022年公共財政預算資金支出向基建領域加速傾斜，1-4月公共財政預算向城鄉社區事務、農林水事務及交通運輸領域支出同比分別增長3.60%、 12.90% 和7.20%；儘管4月存在疫情影響，但預算內支出並未放鬆對基建領域的支持。

其次，政府性基金預算支出有望持續加強對基建投資的支持。一方面，今年政府性基金預算支出目標較高，對基建到位資金總量有着較好的支撐作用；另一方面，近幾個月，政策不斷要求加快專項債的發行使用節奏，5月23日國常會推出“6方面33項措施”，明確提出要“今年專項債8月底前基本使用到位”，已下達專項債額度將在上半年發行完畢，爲下半年財政增量工具、及充分撬動社會資金騰挪出空間和時間。

最後，貸款、社會資金對下半年基建投資也將有一定的支持作用。直接融資方面，截至5月27日，基建相關企業共計完成債券融資125支，數量明顯高於往年，一定程度上可以說明年內基建投資有優勢。5月5年期LPR超預期調降15BP，除房地產行業外，5年期LPR的定價基準也作用於基建投資，有望爲基建投資形成一定助推作用。

確定性之二：項目資源已有較強確定性

項目方面，二季度以來，多項國家重點政策均直接、間接圍繞基建，爲基建項目資源提供保障。5月6日中辦、國辦印發《關於推進以縣城爲重要載體的城鎮化建設的意見》，從意見的框架看，意見涵蓋產業發展、就業、教育養老等民生保障等多個領域建設，要求大力發掘不同縣城區域的不同優勢，以推動不同地區一般製造業、農業、交運物流等優勢產業及專業市場的發展，整體來看，產業轉移、勞動力迴流等政策收效週期較長，意見見效較快的領域應爲基建投資。

其二，5月25日國辦印發的《關於進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》強調，盤活存量資產要儘快形成有效投資，引導做好回收資金使用，精準有效支持“十四五”規劃102項重大工程等新項目建設，加快項目前期工作，加強地方政府專項債券等配套資金支持，促進項目落地實施、形成實物工作量。

最後，5月31日，在國務院正式印發的《紮實穩住經濟一攬子政策措施》中，明確提出加快推進“一批論證成熟的水利工程項目”、“交通基礎設施”及“城市地下綜合管廊建設”，其分別對應國家統計局口徑基建投資中的水利管理業、道路鐵路運輸業和城市管理業，以上三項在我國基建投資中佔比累計在80%左右水平，政策在基建領域全面發力，爲基建投資提供了項目保障。

不確定性：財政資金壓力

着眼下半年，消費修復週期較長、淨出口整體向下，爲實現下半年經濟的合理增長，基建在穩增長中的抓手地位持續夯實，但財政壓力或阻礙基建投資進一步發力。

結合年初積極的財政政策及近期“穩增長”政策目標，我們預計2022年基建投資增速有望達到10.7%。不過這一目標的實現需關注下半年財政資金對基建的支持力度。

今年以來，財政着力“保主體”、“保就業”，在減稅降費力度較大的同時，財政支出需求較強。疊加二季度多地區突發疫情，抗疫支出爲各地財政增加了額外負擔，財政額外劃撥專項資金支持基建的難度較大，下半年存在特別國債、專項債提前批等特殊安排的可能。

5月31日下發的《紮實穩住經濟一攬子政策措施》要求“抓緊完成今年專項債券發行使用任務”，“在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢”並適度擴大專項債使用範圍，措施能夠對短期財政壓力形成補充，有利於後續財政集中發力，同時也爲下半年可能存在的財政特別安排騰挪出一定空間。

2.1.3.2 銷售端促進下半年地產投資溫和回暖

在房住不炒、穩房價的政策背景下，銷售回暖是下半年地產投資修復的主要動力。今年以來，房地產開發投資表現弱勢，疊加4月疫情衝擊，當月地產投資同比縮減10%。

從資金結構看，2021年下半年以來，地產融資政策收緊、銷售走弱，個人按揭貸款、定金預收款對地產投資的支撐作用下降，截至4月，按揭貸款、定金預收款的累計同比增速分別爲-25.10 %和-37.00%，考慮到兩項資金在地產投資中佔比累計在50%左右，地產投資走弱也在預期之內。值得一提的是，自籌資金在房地產開發資金中佔比不斷提升，由27%左右水平上升至33%左右，自籌資金是房企從非金融機構中籌措的資金，其佔比上升本身也說明地產投資受到資金因素掣肘。

一季度以來，爲刺激房地產銷售，拉動地產開發投資，多地區下調房貸比例，部分城市對購房資格等門檻條件做出調整，下半年銷售有望帶動定金預收款資金增速回升，對地產投資資金形成一定助推。貸款方面，5月5年期LPR超預期調降15BP，對居民住房貸款利率影響較大，有助於改善居民對購房意願；銷售端政策的多層次放鬆，有望進一步緩解商品房銷售下滑，下半年房地產開發投資有望回暖。

從投資結構看，下半年地產投資修復的主要領域爲新開工及竣工。修復的整體幅度較爲溫和，其掣肘主要來自融資端。今年以來，房企融資端持續放鬆，但信貸放鬆更多傾向於央企、頭部房企等，其他房企融資以“借新還舊”爲主，下半年地產行業的土地投資意願仍待觀察。當前國內對於地產政策的修正更多着力在銷售端，在房企庫存普遍較低的背景下，銷售回暖對下半年新開工的帶動應較明顯，且疫情改善也有望對下半年竣工形成助推。考慮到土地投資在房地產開發投資中佔比持續在60%以上，且對融資的依賴性較強，我們認爲下半年地產開發投資有望修復，但修復幅度較爲溫和。

2.1.3.3 製造業投資有望形成持續支撐

國內製造業投資動力仍然較強。下半年製造業投資的上行動力較去年有所下降，但全年製造業投資增速仍有望維持10%以上，對固定資產投資形成有效支撐。

2022年4月製造業單月投資增速實現6.39%，較3月下降5.55個百分點，3、4月國內防疫壓力增大，對製造業投資行爲產生一定約束，但單月增速仍明顯高於2019年同期水平，國內製造業投資仍具備較強動力。 

出口下行，關注內需對製造業投資動能的補充。2021年三季度以來，製造業需求轉弱，PMI新訂單指數回落至榮枯線以下，或對製造業資本開支意願形成一定影響。從製造業投資的單月同比增速均值看，2021年二季度製造業投資同比平均增長14.88%，三、四季度分別回落至8.77和 10.65%，與同期製造業新訂單指數的下降趨勢較爲一致。2022年下半年出口的整體下降趨勢較爲確定，需求收縮或對製造業投資動能形成一定的影響。

關注新老基建發力對製造業投資的帶動作用。基建發力是下半年穩增長的重點，有望對製造業投資形成一定支撐作用。傳統基建方面，下半年財政支出、項目儲備共同發力，裝備製造業的資產開支意願有望提升；去年四季度以來，專用設備製造業在製造業投資總額中佔比緩慢提升，由7.5%左右水平，上升至8.0%以上水平，與政策計劃發力基建的時點相符，傳統基建發力對製造業投資具備一定帶動作用。

新基建方面，今年國內新能源項目建設節奏仍然較快，電氣設備製造業投資規模在製造業投資中佔比持續攀升，且始終維持較快增速，2022年1-4月累計同比增速爲36.60%，遠高於同期製造業投資增速水平，新基建項目發力，同樣有望對年內製造業投資形成一定支撐。

2.2 關注通脹的上行趨勢

2022年1—5月，CPI同比增長1.5%，依然表現溫和；PPI同比增長8.1%，漲幅以收窄爲主。展望下半年，我們認爲，需關注CPI的上行趨勢。

截至5月，核心CPI同比增長0.9%，處於較爲疲弱的水平。背後的主要原因是疫情導致的消費疲弱。但在疫情消退後，下半年消費的弱復甦是大概率事件，核心CPI有望緩慢上行。

此外，仍需關注以下兩個因素：（1）PPI向CPI的傳導。觀察PPI分項數據，可以看到，其中生活資料部分漲幅正在逐步擴大，從1月的同比上漲0.8%擴大到5月的1.2%。而下半年PPI雖以回落爲主，但總體仍在較高位置，PPI向CPI的傳導仍需關注。（2）豬肉價格逐漸走出底部。4月能繁母豬存欄量繼續下行，生豬存欄量開始回落，22省市生豬價格回到15元/公斤上方。

綜合看，在消費需求復甦，豬肉價格上行以及PPI向CPI傳導三重因素驅動下，下半年CPI將逐步上行，不排除在三季度觸及3%政策目標的可能性。

2.3 貨幣政策：降成本與穩總量並行

2022年上半年，主要矛盾在於內部疫情反覆與外部加息進程超預期。年初央行在貨幣政策制定上更多針對於去年年末提出的“三重壓力”，進行了以總量政策爲代表的一系列操作，包括降準、降息。但隨着二季度以來疫情對消費、生產、供應鏈等問題的幹擾，信貸數據開始不達預期，展現出總量工具在拉動信貸規模上面臨阻礙。居民、企業貸款意願下降，現金流更多用來償舊債而不是新開工，這在4月居民新增貸款轉負、企業中長期貸款同比少增中多有體現。同時，外部發達經濟體超預期的加息節奏又在一定程度上限制了國內政策利率的調整，進一步影響了穩增長效果。因此針對信貸滑坡情況，央行選擇下調首套房貸利率、引導貸款市場報價利率下行，同時指導利率自律機制合理調整存款利率；另一方面，針對總量工具受限情況，二季度以來央行更多採取以再貸款爲主的結構性工具。

2022年下半年，主要矛盾在於內部通脹擡頭與外部加息週期逐漸平穩。隨着5月以來央行對於貨幣政策的表述從“合理穩定”轉爲“合理充裕”，從“穩槓桿”轉爲“加槓桿”，我們認爲下半年降成本和穩總量仍爲政策重心。同時由於本輪聯儲加息週期的外溢效應逐漸平穩，下半年央行政策重心也將更加聚焦國內。價格方面，隨着內部通脹逐漸擡升，價格型工具的空間仍然有限，貨幣價格的變化更多傾向於通過利率市場化機制進行傳導。基於穩增長的重要性，我們認爲貨幣收緊的必要性不高，三季度資金面仍將保持在偏鬆水平。數量方面，進入下半年後紓困支持類再貸款及普惠小微貸款等結構性工具是寬信用關鍵，但如果提前使用2023年專項債額度或增發特別國債，則也有通過降準及增量投放MLF釋放流動性的必要性。

2.3.1 價：利率市場化改革下的調整

貸款市場利率仍有調整空間。自2019年以來LPR調整基本上以1年期MLF利率爲參考，主要原因在於MLF是商業銀行獲取基礎貨幣最主要的方式之一，也是銀行間市場中長期資金的價格錨。而今年5月份5年期LPR單獨下調15bp則是採用了“1 年期 LPR 爲代表的貸款市場利率+10 年期國債利率→存款利率”的利率傳導路徑，增強了LPR與利率自律機制下調存款利率的聯動機制，不依賴MLF降息作爲引導。因此在存款利率市場化調整機制的影響提升後，我們認爲下半年LPR仍有調整空間。一方面，利差有下行空間，目前1年和5年期LPR利差爲75bp，與2019年8月60bp仍有差距，後續1年和5年期LPR或再次呈現期限利差迴歸；另一方面，相較於2014-2015年5年期貸款利率的大幅調整，本次5年期LPR僅調整15bp，雖然兩次面臨的政策環境差異較大，但如果後續商品房銷售不及預期，仍有下調5年期LPR的空間。

資金面寬鬆延續的時間更長。4月以來流動性持續維持在較低水平，這一模式與2020年疫情期間較爲相似，均持續時間較長、寬鬆力度較大，其目的都是爲了降低銀行的負債成本。雖然央行沒有下調政策利率，也未通過常規投放釋放流動性，但通過降準、上繳結存利潤達到了實際降息效果，銀行同業負債成本隨着資金利率下降，說明目前合理充裕較高的流動性總量水平是應對信貸數據不佳、銀行息差壓縮的合意水平。因此與2020年類似，在疫情緩和、生產恢復、基本面好轉之前，流動性寬鬆仍將持續。

資金缺口推動流動性收斂至中性水平。從供給來看兩重因素導致下半年流動性壓力加大：一方面，隨着穩增長逐步推進，地方債加速發行。按照6月末新增專項債發行完畢的安排，6月新增專項債淨融資額或達1.55萬億，地方債供給壓力加大，且下半年也有提前使用2023年專項債額度或增發特別國債的可能性。另一方面，二季度資金面偏鬆部分原因在於流動性淤積在銀行間市場，信貸投放不暢，隨着復工復產節奏加快，實體經濟融資需求回暖，將會增加對超儲的消耗。因此如果二季度末央行上繳結存利潤消耗完畢，下半年央行仍有投放中長期流動性的必要性，但隨着穩增長政策逐步得到實施，寬鬆水平也將逐步收斂，否則將加大流動性淤積和資金空轉問題。

2.3.2 量：結構性工具仍是寬信用重心

結構性工具是寬信用主要手段。從5月26日央行發佈的敢貸願貸能貸會貸長效機制通知來看，下半年可能的數量型工具包括降準、再貸款再貼現、普惠小微貸款工具。由於上半年央行表態中多次提及避免總量過度寬鬆，防止大水漫灌，我們認爲在具體操作上仍會以再貸款等結構性工具爲主，精準直達有效需求，降準爲輔，下調空間不大。與2020年類似的是當年同樣採用結構性工具投放大量基礎貨幣，2020年全年新增再貸款、再貼現餘額共計1.0845萬億元，同時通過兩輪降準釋放1.35萬億元。但不同在於今年總量性工具掣肘較多，當前金融機構加權平均存款準備金率爲8.1%，相比年初更爲接近5%下限，且1年期MLF利率大幅高於同期限同業存單利率，增量投放MLF對於信貸拉動效果減弱。因此基於結構性工具先貸後放的直達性和低成本和總量性工具的諸多限制，下半年仍將主要採用結構性工具。

結構性工具將再度擴容。一方面再貸款工具範圍有望擴大，二季度以來央行先後新創設了科技創新、普惠養老、交通物流、民航應急再貸款工具，共新增4900億元額度，從5月交通物流和民航應急方向可以發現再貸款對於助企紓困的針對性更強，同時預示着後續也可能擴大再貸款紓困支持範圍及力度。另一方面，普惠小微貸款支持力度更強。二季度起普惠小微貸款支持工具提供的激勵資金比例由1%提高到2%，若按照一季度普惠小微同比增速24.60%不變，則全年有望多提供346億元激勵資金，有利於加大鼓勵銀行繼續增加普惠小微貸款。

此外，依靠結構性工具寬信用的核心仍在於穩定經濟長期增長信心、刺激居民企業貸款需求。對比2020年1.8萬億元再貸款再貼現額度來看，今年央行新創設四項再貸款工具，與支農支小、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款共計新增9900億元，總量上有所縮減，我們認爲這是考慮到4月以來實體貸款需求及銀行放貸意願雙雙受限。4月央行資產負債表中其他存款性公司債權環比減少9188億元，而同期央行通過公開操作僅回籠7100億元流動性，其中再貸款、再貼現等非公開工具貢獻了2088億元淨回籠，這說明在實體經濟貸款意願不強的情況下，銀行更傾向於償還再貸款、再貼現以進一步降低成本，此時總量和結構性工具同樣難以扭轉信貸收縮的境地。

社融修復的階段性低點已過。4月社融數據的階段性低點包含了疫情衝擊、商品房銷售遇冷、新增專項債發行節奏暫緩等多重因素疊加影響。與以往寬信用週期前中期類似的是，社融修復的斜率較緩，本質上還是因爲經濟增速持續下行反映的是內生增長動力放緩以及企業投資信心不足，難以短期改善，因此需合理看待社融數據的反覆。目前一方面隨着疫情對消費、生產、供應鏈衝擊有所緩解，30大中城市商品房成交面積回升，下半年穩增長壓力得到一定緩解。另一方面，多項結構性工具推出、首套房貸利率下調以及新增專項債發行提速等穩增長政策逐漸發力，預示着社融修復的階段性低點已過，全年社融增速將回歸至中性水平。

三、大類資產配置：專注相對優勢與內循環

下半年人民幣大類資產配置的宏觀背景，是國內疫情影響退坡之後，以基建投資爲

3.1 上半年大類資產表現回顧

上半年最大的兩個外因衝擊：美聯儲加息和烏克蘭危機，一個內因衝擊：疫情反覆。從時間看，美聯儲自1月開始引導市場預期加息，烏克蘭危機發生在2月下旬，國內疫情自3月開始出現明顯反彈，同時3月美聯儲落地加息25BP，國內疫情4月開始影響供應鏈並延續至5月，5月美聯儲爲抑制通脹繼續加息50BP。內外部衝擊因素對2022年1-5月大類資產價格影響較爲顯著，從國際方面看，美聯儲貨幣政策收緊擡升了全球無風險資產定價基準，烏克蘭危機推高了國際能源和農產品價格，進一步加劇了全球通脹走勢，從國內方面看，受疫情影響4月經濟數據環比明顯回落，導致國內風險資產價格隨之出現階段性低點。

下半年資產價格波動將回歸基本面。雖然下半年仍有較多不確定因素，但現有衝擊因素的影響過後，人民幣資產價格表現將回歸基本面。最重要的宏觀背景，一是二十大召開，預計穩增長的宏觀政策和偏寬鬆的流動性環境將在下半年整體延續，二是國內實際GDP同比增速較二季度上升，同時通脹水平整體仍在可控範圍內，國際比較優勢再度擴大，有利於投資者風險偏好提升。

3.2 股票：趟過二季度的低點

盈利環比改善，估值分位偏低，流動性有好轉可能，是支撐下半年A股上行的重要因素。

疫情衝擊下，二季度可能成爲年內業績低點。1-4月規模以上工業企業利潤累計同比增長3.5%，其中4月受國內疫情反彈影響，當月同比增速下降，5月製造業PMI指數雖然較4月明顯上升但仍在榮枯線以下，表明疫情對企業盈利的影響尚未完全消失，加之原材料成本上行趨勢繼續，預計二季度A股（非金融兩油）上市公司盈利增速趨勢也將在一季度增長9.8%的基礎上明顯下降。但自三季度開始，隨着穩增長的政策逐步落地和疫情衝擊影響消退，預計上市公司盈利增速將與實際GDP增速同步回升，二季度成爲年內上市公司盈利低點、下半年盈利環比改善是A股最重要的基本面。

估值分位數低。截至5月底，從PE所處位置看，除中小100之外，A股主要股指的分位均位於歷史中位數以下，大盤股的估值分位相對偏低，如上證指數PE較歷史中位數偏低54.9%，從行業看，PE在歷史中位數上方的是農林牧漁、汽車、公共事業、房地產、社會服務、食品飲料和商貿零售，分板塊看，TMT、金融和公共事務板塊的PE與歷史中位數相比所處位置最低。從PB看，當前估值在歷史中位數上方的是電力設備、煤炭、食品飲料和商貿零售，週期品價格強勢已經持續了一年，但由於行業利潤較好，因此PB仍在歷史中位數下方。估值低是A股重要的國際比較優勢之一。

流動性有望好轉，居民儲蓄不低。A股作爲新興市場風險資產，同樣受到美聯儲加息和國際資本流動的影響。2022年年初以來，深股通資金淨流入明顯弱於滬股通，表明國際資本的風險偏好在結構性下降，從時點看，美聯儲1月加息預期引導和3月首次加息落地，是國際資本淨流出的兩次拐點。當前國際投資者對下半年美聯儲加息的預期已經較爲充分，預計隨着國內穩增長政策加快落地和海外美聯儲加息對實體經濟的負面影響逐步顯現，下半年中美經濟增長預期差將再次擴大，有利於國際資本淨流入。從國內方面看，疫情對居民就業和消費影響較大，但1-4月居民累計新增存款依然維持高增，同時金融機構存款月同比增速持續上行，這一情形與2020年類似，居民儲蓄後續有向投資轉化的可能。

3.3 債券：利率伺機上行

雖然下半年寬貨幣的政策可能延續，流動性整體也將偏寬鬆，但債市利率水平整體偏低和債券發行量增加，疊加中美利差倒掛和海外央行加息潮，大概率會推動國內債券收益率上行。

貨幣流動性寬鬆接近極值。5月DR007拆借利率平均水平1.62%，明顯低於4月的1.82%和1-3月的2.1%，GC007拆借利率也從1-3月的2.36%，初步下行至4月的1.8%，進而在5月下行至1.69%。2015年以來，拆借利率整體水平低於2022年5月的時間，僅有2020年4-5月期間，如果參考2020年經驗，貨幣拆借利率不會一直維持在超低水平，則下半年DR007可能回升至2%-2.2%。但與2020年不同的是，當前實體經濟融資需求更低，內外需表現更弱，考慮到二十大召開背景下，下半年穩經濟、穩增長的需求較強，預計DR007利率下半年回升的幅度可能有限，或持續保持在2%下方。

利率水平的歷史分位數偏低。從2010年以來債券收益率的歷史分位數看，超過25%的僅有1年期國債，超過15%的僅有1年期國開債，信用債的歷史分位數均在10%以下，其中最低的5年期AA+評級城投債分位數僅爲5.13%。從利差的歷史分位數看，3年AA+評級信用債與3年國開債的信用利差，在2010年至今區間內的歷史分位數僅有1.7%，10年國開債與1年國開債的期限利差的歷史分位數明顯更高，但考慮到利率債收益率整體處於歷史較低水平，因此投資者難從期限利差中獲取超額收益。

中美利差倒掛和海外央行加息潮。雖然中美利差不是主導國內債市收益率走勢的主要因素，但受美聯儲持續大幅加息和中美利差倒掛影響，截至4月，外資持有國債總量已經連續三個月淨流出。從當前情況看，十年美債收益率雖然從此前高點3.12%大幅回落至2.74%，但中美利差倒掛的現象延續，並且中性預估美聯儲將在6月、7月和9月累計加息150BP，預計美債收益率難以持續回落，但無論是中美利差倒掛還是美債利率上行，都會繼續通過國際資本流動影響我國債市收益率水平。另外我國貨幣政策延續寬鬆趨勢，與海外央行收緊貨幣政策的方向相背，也會進一步加劇匯率波動和國際資本流動。

政府債券發行可能加量。對比2020年疫情之後政府債券發行放量的情況，當前政府債券發行量整體相對平穩，考慮到4月以來國內疫情反彈對財政收入造成減收壓力，以及穩增長下積極的財政政策支出增加和此後常態化疫情防控成本，預計下半年政府債券發行量大概率會增加，屆時債券發行量上升大概率會擡高債券利率波動中樞。

3.4 大宗商品：投資加碼帶動供需好轉

大宗商品內部分化，但整體表現較強：烏克蘭危機對國際能源和農產品價格的影響是中長期的，三季度或維持高位波動，但四季度重拾升勢的概率較大；國內基建投資加快落地將明顯帶動黑色金屬、有色金屬、非金屬建材、化工等週期品價格上行；國際金價三季度受制於美元走強和實際利率上升，但四季度通脹壓力加大或推升避險投資需求。

烏克蘭危機持續影響能源和農產品價格。烏克蘭危機從供求結構方面產生的影響，體現在能源和農產品價格的表現不盡相同。從能源產品看，油價受制於歐美對俄實施制裁，在3月前後從90美元/桶左右跳升至100美元/桶上方，此後波動雖然加大但價格中樞不曾回落，天然氣價格上升相較之下更有連貫性，主要是受到歐洲一方面實施對俄製裁另一方面推行清潔能源政策的影響。農產品價格走勢表現與原油更相似，並且由於農產品生產的季節性更強，在價格中樞上升之後表現出的價格回調彈性更小。預計2022年下半年，烏克蘭危機的影響將延續，農產品受需求剛性和供給減少影響，整體易漲難跌，同時需要關注全球主要農產品貿易國的出口政策變化，可能加劇農產品價格的漲幅；能源方面，全球經濟增速下行可能會拖累能源需求，但如果歐美繼續對俄羅斯實施制裁，同時歐佩克加不能在秋冬季有效增產，則不排除四季度能源價格高位上漲的可能。

加息、美元和通脹主導黃金價格波動加大。黃金價格在2022年1-5月中先漲後跌，前期主要受到高通脹和烏克蘭危機推動，國際資本避險需求上升，後期受到實際利率上升和美元指數上行拖累，出現較大幅度調整。下半年影響黃金價格的因素變化較爲複雜，首先，美聯儲加息幅度加大，目前市場一致預期6月、7月、9月共計加息150BP，實際利率短時大幅上行抑制金價上漲，其次，歐央行5月底表態將在7月加息，扭轉了此前美元指數單邊上漲的趨勢，美元走弱利好金價，再次，歐美通脹壓力不減，雖然美國在3月已經確定了CPI同比增速下行的拐點，但通脹下行幅度卻偏弱，IMF更是將美國全年通脹水平較年初的預期大幅上調至7.7%，通脹超預期上行將加大黃金投資的避險需求。我們認爲金價波動加大是趨勢，1800美元/盎司或是現階段的底部，上行空間更多取決於海外主要發達國家和地區加息進展和通脹的表現。

下半年基建投資發力穩增長，帶動週期品價格上行。截至5月底，國內大宗商品分類中，能源漲幅42.9%位列第一，油脂油料上漲27.8%，化工上漲23.7%，漲幅較大的大宗商品主要是受烏克蘭危機影響供求結構的能源和農產品類。大的分類當中，國內自給率較高的農產品漲幅較小，如軟商品下跌1.3%，農副產品上漲2.7%，週期品價格表現相對較弱，有色上漲4.8%，非金屬建材上漲4.8%，煤焦鋼礦上漲13.7%，貴金屬價格波動較大，整體小幅上漲3.7%。下半年烏克蘭危機對能源和農產品的影響將持續，特別是農產品的供求結構短期難以改善，年內全球糧食價格波動中樞將持續高企，但國內主糧自給率相對較高，因此受國際糧食價格波動影響比較顯著的仍將是油脂油料；能源價格的波動顯著受到歐佩克加的供給情況和需求端變化的綜合影響，我們認爲供給端受到國際社會制裁俄羅斯影響，油價較難回落至100美元/桶下方，四季度需求季節性上升，能源價格可能繼續走高；國內下半年穩增長政策拉動基建投資，週期品需求上升或將推動有色、非金屬建材和煤焦鋼礦上半年期貨價格上漲。

3.5 貨幣：收益率或維持在2%下方

今年以來貨幣基金收益率持續走低。2022年初以來貨幣基金收益率高開低走，從2.5%上方持續下行至目前的1.9%下方，下行幅度超過60BP。貨幣基金收益率下行背後主要是貨幣政策處於寬鬆趨勢當中：價格方面，截至5月底，央行下調一年期MLF利率10BP，一年期LPR利率10BP，五年期LPR利率20BP；貨幣供應量方面，下調存準率25BP。在貨幣政策帶動下，R007利率的波動中樞從1-3月的2.1%左右逐步下行至5月以來的1.8%左右，NCD收益率也同步走低。

久期和信用都難有超額貢獻。貨幣基金持倉品種目前收益率的歷史分位數均處於20%下方。從久期看，1個月期品種的歷史分位數均處於10%下方，久期越長曆史分位數越高；從信用看，企業債收益率的歷史分位數明顯低於同久期的利率債歷史分位數。因此在當前的利率水平下，貨幣基金難以通過久期和信用獲取超額收益，從下半年的情況看，如果債券發行量增加能夠推動貨幣市場收益率上行，則一定程度上可以擡高貨幣基金收益率上限，但我們預計在穩增長和穩市場的大背景下，貨幣基金收益率中位數或將保持在2%下方。

四、結論、預測與風險

4.1 結論與預測

在疫情擾動及全球主要央行貨幣政策收緊背景下，下半年全球增長前景並不樂觀。美國的通脹韌性將驅動美聯儲短期維持鷹派加息，但後續的經濟增長放緩將對加息節奏構成制約；歐元區也將在通脹壓力下開始加息。預計三季度將是美元和美債收益率的高點。

中國下半年“穩增長”仍是核心。消費受制於收入下降，或在政策刺激和疫情管控減弱驅動下緩慢復甦；出口增速預計在海外需求放緩背景下逐步回落；投資是“穩增長”主要抓手，基建投資更爲確定。同時需關注通脹的上行趨勢。貨幣政策以降成本和穩總量並行，社融增速將逐步恢復到中性水平。

大類資產排序：商品>股票>債券>貨幣。

4.2 風險因素

1. 通脹居高不下。加息有助抑制需求，從而降低通脹，但當前全球範圍內推動通脹上升的主要力量是能源和糧食價格擡升，除了從2021年延伸至2022年需求復甦因素之外，還有烏克蘭危機這一意外因素的影響。在烏克蘭危機減少和扭曲了全球能源和糧食供給及結構的情況下，不排除加息對抑制通脹的效用減弱，通脹高位運行的時間偏長。

2. 美元指數超預期走強。美元指數的最重要構成是歐洲貨幣，歐央行加息的背景並非經濟確定性向好，而是不得已需要抑制通脹。歐洲加息可能進一步破壞尚未穩固的經濟修復成果，進而加快國際資本從歐洲迴流美國的進程，超預期推動美元指數走強。超預期強勁的美元指數對美國經濟和全球資本市場都帶來超預期的波動性和調整風險。

3. 疫情對全球經濟的負面影響沒有減輕。雖然歐美等主要國家和地區自2022年2月開始已經基本取消了新冠疫情防控措施，但是新冠病毒的變異過程尚未結束，加之猴痘等新的病毒傳播可能加重居民恐慌心理，從而進一步降低全球經濟恢復斜率。

4. 烏克蘭危機持續時間和影響範圍加大。如果烏克蘭危機能夠在2022年秋冬季之前結束，則全球能源和農產品價格或將緩慢回落，如果危機持續的時間超預期，秋冬季能源季節性需求上升或將繼續推升國際能源價格，另一方面，如果美國牽頭歐美進一步加大對俄羅斯的制裁力度，則不排除國際局勢進一步惡化的可能。

5. 季節性氣候異常。從國內情況看，2022年春季我國全國範圍內氣溫偏低，如果氣候異常的現象延續至夏季汛期，則參考2021年夏季全國降水偏多的情況，可能對國內食品價格產生階段性上行影響，以及影響國內基建投資開工情況。