神經介入業務完成全產品線初步佈局，龍頭企業沛嘉醫療-B(9996.HK)邁入加速通道

格隆匯 07-11 20:00

近兩年，神經介入器械行業廣闊的市場前景受到資本市場的高度關注，被認為是我國最具成長力的賽道之一。隨着國內高端技術逐步完善和迭代，國產領頭廠家已開始打破國際品牌在國內市場上的絕對壟斷局面。

近日，沛嘉醫療旗下加奇生物的Fluxcap®球囊導引導管正式獲批上市，標誌着加奇生物成功完成了急性缺血性卒中全產品佈局。作為國內最早進軍神經介入領域的公司，這是加奇生物發展歷程上的一大重要里程碑。至此，加奇生物在出血、缺血、通路類產品上的產品佈局初步完成，進一步增強了加奇生物在神經介入領域的核心競爭力。

那麼談到國內未來神經介入領域的發展趨勢與投資邏輯，筆者認為，沛嘉醫療身為我國長期深耕神經介入治療領域的行業領導者，我們或許能夠從其發展過程中得到一些啟發。

行業進入快速增長階段，政策東風引領國產替代

神經介入手術作為近兩年以來迅速發展起來的微創治療方法，對比於傳統治療，其擁有治療時間窗口長、副作用小等多種優勢。據2021中國腦卒中防治指導規範，腦卒中是2019年中國首要死因，患者人數已達1480萬人。同時在人口老齡化的大背景下，我國腦卒中發病率將持續上升，預計患者將於2016年至2030年間增至1.18億。

從市場規模來看，我國的神經介入醫療器械市場規模已由2015年的人民幣26億元增至2019年的人民幣49億元，年複合增長率為17.3%。不過據灼識諮詢數據顯示，目前我國卒中治療滲透率僅為1.7%，相較於美國的11.8%，仍有較大提升空間。其預計2030年我國的卒中治療滲透率將達到42.9%，有望高於美國同期的35.10%。

因此，伴隨着我國腦卒中患病率的上升、神經介入手術普及率的提高、基層市場的滲透，Frost&Sullivan預計2030年我國神經介入醫療器械市場將進一步增至人民幣371億元，2019年至2030年的年複合增長率為20.2%，進入高速增長階段。

圖：中國神經介入醫療器械市場規模（2015年至2030年（估計））

數據來源：行業內已上市公司招股書，格隆彙整理

同時，政策面作為影響行業發展的關鍵因素之一，神經介入醫療器械行業持續受政策支持加碼，未來行業發展表現出強勁的確定性，特別是對國產廠商更為有利。

雖然説目前國內神經介入市場仍以海外品牌為主，市場份額高達90%。但近幾年來，隨着國產神經介入器械技術逐步成熟，性能不斷提升，產品獲批上市數量激增，國產化曙光初現。國產神經介入產品相較於進口產品具備質優價廉、更適合中國患者的優勢。

去年，國務院辦公廳發佈《“十四五”全民醫療保障規劃》，DIP/DRG支付方式改革等政策激發國產替代不斷提速，地方性集採降價省級聯動、區域性集採逐漸呈常態化，未來國產市佔率將有較大的提升空間。國產神經介入公司將在未來十年受益於DRG/DIP醫保支付方式變革、帶量採購的政策推動，神經介入市場將進入全面國產化加速放量階段。

在筆者看來，隨着神介市場滲透率的逐步提升，在政策支持神經介入行業發展的大背景下，國產替代將成為未來十年的主旋律。在此之中，技術門檻高、具有獨家創新品種、管線全面的行業龍頭公司更加值得市場重點關注。

從神經介入行業當前的競爭態勢來看，出血類產品如彈簧圈技術在國內已有十多年的發展歷史，經銷商關係穩定，並已形成一定的競爭秩序，後來者入局難度相對較大，市場準入和經銷商關係有一定門檻。加奇生物的彈簧圈是國內首款上市的彈簧圈產品，先發優勢明顯。而相較於出血類產品市場，缺血類市場門檻較低，發展歷史相對較短，當前眾多國產廠家參與其中，整個行業還在發展初期跑馬圈地的階段，競爭格局相對而言更為激烈。加奇生物憑藉其完整的缺血產品線，已經成為缺血市場最強有力的競爭者。

近幾年，眾多國產神經介入創新型公司持續湧現，呈現出“百家爭鳴”的競爭格局。以沛嘉醫療、微創腦科學、歸創通橋、心瑋醫療、健適醫療等為代表的玩家引領了國產神經介入領域的創新發展。雖然説各家企業的發力方向有所不同，但創新熱潮持續升温也讓市場認識到了神經介入市場的發展潛力。

近期業務回顧：神經介入業務進展飛速，構築業績增長新引擎

毫無疑問，未來國內神經介入賽道中勢必會有一眾優質的國產玩家最終脱穎而出，並能夠與國際巨頭在市場上抗衡。

其中，沛嘉醫療作為國內神經介入醫療器械領域領頭者，其實力在同業中無疑是極具競爭力的。目前，加奇生物已成功擁有14款獲批上市的神經介入產品，廣泛涵蓋針對出血類、缺血類及通路類的全面商業化產品及產品線組合，是目前國內神經介入領域中缺血類核心產品佈局最為完整的公司之一。

單從近期進展來看，加奇生物缺血類產品線進入上市收穫期，未來收入增長可期。2022年以來，公司便有4款缺血類產品先後上市，其中急性缺血性卒中產品包括2022年6月獲批上市的Fluxcap®球囊導引導管、5月獲批上市的Tethys AS®血栓抽吸導管，以及2月獲批上市的Syphonet®取栓支架；顱內動脈粥樣硬化狹窄產品包括6月獲批上市的國內首款Fastunnel®輸送型球囊擴張導管。結合先前已經上市的Tethys®中間導引導管，Presgo®微導絲及Presgo®微導管，加奇生物已經能夠為患者提供急性缺血性卒中的完整解決方案，加之在出血市場的先發優勢和顱內動脈粥樣硬化狹窄治療方式創新上的不斷突破，公司在神經介入領域的領導者地位進一步鞏固。

圖：已上市缺血類神經介入產品，完整的手術治療方案

資料來源：公司資料，格隆彙整理

另一方面，沛嘉醫療在神經介入領域的市場領導地位，也體現在亮眼的業績表現上。

據年報顯示，2021年沛嘉醫療取得收入約1.37億元，同比大幅增加253%，增速極快；毛利約9565.4萬元，同比大幅增長279%，整體毛利率達到70%以上。其中神經介入類產品更是實現了收入同比增長145%，經營虧損不斷收窄，整體財務指標向好。自2019年起，公司的神經介入業務每年便以不低於50%的幅度快速增長。

彈簧圈的收入連年增長，2021年和2020年的年增幅分別達52.3%和46.3%，遠超過市場平均增幅。市場份額不斷提升，2021年較2019年市場份額實現翻番。

筆者認為，隨着缺血產品加速上市銷售，未來將持續為沛嘉醫療帶來現金流。從而進一步支撐公司後續的創新研發，加速推動各產品商業化進程，迎來新的業績增長點。同時還將打造多元化且均衡的公司收入結構，最終形成正反饋循環，實現長期可持續發展。

長賽道的領跑者：產品性能與商業化並重，高質地打造競爭內核

隨着國產神經介入醫療器械陸續實現商業化，行業也進入到了市場競爭的後半程。從美敦力等全球醫療器械巨頭髮展的歷程中不難看到，在關鍵時期快速擴展產品管線的同時全方面打造商業化能力，才是長期保持市場份額的“不二法寶”。

而正如上文所提及的那樣，加奇生物近兩年加速推動創新產品商業化進程，已取得顯著成績，佔據行業頭部位置。

在筆者看來，加奇生物的發展之路主要可以分為三大關鍵點：一是構建神經介入全面的核心產品管線，佔據市場更多的關鍵增長點；二是產品不斷進行迭代和技術創新，以更優性能和更好的臨牀效果領先同類產品；三是持續夯實商業化能力，全方位打造核心競爭力。

首先，加奇生物全面產品管線組合能夠滿足多種臨牀需求，具備市場先發優勢。

相較於歸創通橋、心瑋醫療等國內同業廠家管線情況來看，加奇生物在神經介入領域中核心產品線的佈局較為全面，在出血類、缺血類以及通路類產品上均已擁有商業化上市產品。出血線上擁有首個國內商業化栓塞彈簧圈，缺血線搶先完成核心產品的全面佈局，具備市場先發優勢。

同時值得一提的是，通路類產品作為神經介入手術中不可缺少的一部分，起着至關重要的作用。從圖表中可以明顯看出，加奇生物擁有完整的通路產品管線，能夠與出血類及缺血類核心器械配套完成手術。這意味着公司產品組合對終端渠道以及醫生更具吸引力，這將會進一步夯實公司在神經介入領域的領頭地位，從而佔據更多的市場份額。

圖：同業上市神經介入中國上市核心產品對比

資料來源：公司資料，格隆彙整理

其次，在擁有豐富產品管線的基礎上，加奇生物致力於產品迭代和自主創新，產品性能相較同類產品優勢顯著，臨牀反饋優異，並沒有產品專利糾紛的擔憂。

不同於醫藥領域，醫療器械的長期競爭力來自於產品的自主迭代升級和產品創新能力，技術和產品需要積累和不斷升級，不能一蹴而就。為了能夠更好地滿足臨牀需求，加奇生物探索出醫工結合的創新模式，根據醫生反饋進行產品的更新換代和技術創新，在資深研發團隊支持下，打造出在臨牀使用上更為便捷、安全有效的醫療器械產品。

產品迭代：在出血類產品中，加奇生物是首個國內商業化栓塞彈簧圈的國產廠家，也是首家擁有多解脱方式彈簧圈的國產廠商。作為市場中最早佈局彈簧圈的神經介入領域領跑者，加奇生物當前已上市的產品包括Jasper®可電解脱彈簧圈、Presgo®機械解脱彈簧圈系統以及Jasper®SS可電解脱彈簧圈。

值得一提的是，加奇生物在第一代Jasper®顱內可電解脱彈簧圈獲批上市後，持續創新並不斷完善產品性能。新一代Jasper®SS可電解脱彈簧圈，其優越的超軟性能廣受術者好評，與市面國產競品相比，有明顯優勢。幾代彈簧圈經過市場和醫生的反覆檢驗和反饋，性能完全不遜色甚至超過國外品牌，在業內已打造出良好的品牌和產品形象，處於國內市場領先地位。

基於臨牀反饋的產品創新：在缺血類產品中，Fastunnel®輸送型球囊擴張導管作為國內首款既可以進行球囊擴張、還能用於支架輸送的全新器械，引領的“零交換”技術開啟了國內ICAS顱內動脈粥樣硬化性狹窄治療的新時代，是公司探索醫工結合創新模式的典範之作。針對臨牀痛點，醫生通過Fastunnel®進行手術時，能夠省略以往的多次交換操作，從而達到減少術中操作引發的併發症。另外，手術步驟的減少，還能夠減少醫生吃線、降低手術時間和手術風險，提高安全性。

圖：Fastunnel®輸送型球囊擴張導管

資料來源：公司資料，格隆彙整理

Syphonet®取栓支架全尺寸兼容0.017英寸微導管，目前市面上僅有兩個品牌下屬各一款型號的產品可以兼容同尺寸微導管，其他上市產品只能兼容0.021英寸以上的微導管。加奇的這款產品在0.017英寸的微導管中推送的同時還能保持良好的徑向支撐力，使得術者的操作更加順暢。該款產品頭端有獨特網籃設計，與Solitaire™的封閉式頭端不同，該設計可兜住脱落血栓，減少栓子脱落，提高取栓效能。目前市面上通體顯影的產品並不多，而Syphonet®做到了通體顯影，這可使術者看到整個支架在手術過程中的形變，在整個釋放和回撤的過程中做到精準定位。

Tethys AS^®血栓抽吸導管是加奇在Tethys®中間導管的基礎上創新研發的大內腔、高到位、抗折抗負壓、具有抽吸適應證的一款產品。其頭端20cm的遠端柔軟度能更好地順應血管，提高遠端血管的到位性。和市面上上市的抽吸導管相比，加奇生物0.071英寸大內腔是該產品的核心優勢，可大大提高血栓抽吸能力，縮短手術時時間。管體“線圈+編織”漸變複合結構抗負壓能力強，具有良好的管腔保持能力。

Fluxcap®球囊導引導管是加奇生物急性缺血性卒中整體解決方案的重要一環。據瞭解，AIS急診取栓手術中，術者若要使用大內腔的6F中間導管或6F抽吸導管（該等手術通路建立的標配），市面上匹配的球囊導引導管需要使用到9F的血管鞘。然而，臨牀中9F血管鞘對血管損傷較大，普通按壓止血不一定起作用，嚴重時需要請血管外科協助做血管縫合進行止血，因此臨牀上使用率不高。加奇生物這款0.087英寸大內腔的球囊導引導管，可兼容已上市的所有6F中間導管/抽吸導管以及臨牀中更為常規使用的8F血管鞘，從而大幅減少血管損傷，精準解決了臨牀痛點，造福廣大術者和患者，可見加奇工程師的匠心。

圖：AIS完整解決方案

資料來源：公司資料，格隆彙整理

最後，想要從國產神經介入器械廠家的競爭中突出重圍，分得一杯羹，僅憑藉豐富管線和創新優勢是不夠的。產品後續的商業化銷售才是公司能否將前期投入變現的關鍵一環。

加奇生物擁有完善且不斷壯大的渠道網絡和經驗豐富的銷售團隊，通過長期合作關係與經驗豐富的經銷商建立起牢固的聯繫，為現有產品和新產品的商業化變現提供堅實支持。據年報顯示，2021年公司共擁有143位經銷商，覆蓋全國超過1,700家醫院，銷售團隊規模也迅速擴張，增長超過1倍。

圖：加奇生物銷售團隊及經銷商網絡

資料來源：公司資料，格隆彙整理

除了不斷擴大的出血市場領導優勢和份額，公司在發展時間較短的缺血市場中也正不斷驗證其商業化能力。以SacSpeed®球囊擴張導管為例，作為公司首款上市的缺血類產品，去年進入全面商業化，產品性能獲得了市場的廣泛好評及認可。配合加奇生物對於產品市場時機的判斷、適當的定價策略、專業的市場教育和學術推廣能力、穩定的經銷商渠道，在眾多同類產品中脱穎而出。產品推出一年內就迅速成為國產市場領導者，市場份額攀升10%以上，新產品商業化能力得到充分驗證。

不難看出，沛嘉醫療作為我國神經介入賽道的頭部玩家，全方面的產品組合、領先同行的優越產品性能以及成熟的商業化能力構建了公司強勁的競爭內核，使其走在了行業發展的前列。