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本文來自格隆匯專欄：梁中華宏觀研究 作者：李俊、梁中華

概 要 

本講框架的主要內容分為四個部分：

第一部分的主題為認識通脹，比較美國CPI、PCE統計的聯繫和區別；除此之外，還有很多其他可以觀測的潛在通脹指標，以及一些另類的指標也能幫助我們綜合瞭解美國當前實際的通脹水平。

第二個部分將會詳細介紹美國通脹數據發佈後，我們如何拆解分析？哪些因素起到關鍵作用？各個因素的貢獻率大概是什麼情況？

第三部分將介紹美聯儲如何解決通脹問題。尤其在最關鍵的供應鏈修復相對偏慢的情況下，美聯儲如何治理通脹？

第四部分將討論如何去預測美國通脹。

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認識通脹：關注哪些指標？

常用通脹：CPI與PCE。首先，第一部分關於我們如何跟蹤一些可觀察的通脹指標。通常研究美國通脹都會提到兩個指標，一個是CPI，另一個是PCE。從歷史數據來看，大體上這兩個數據的走勢確實是差不多的，但其中的細節存在一定差異。

如果簡單地從定義來看，美國CPI主要衡量了所有城市家庭對一組特定商品和服務的支付費用的變化。其中包含房租，這一部分除了包括實際的租金，還包含房東自有房屋隱含租金在內的測算。

另外一個指標是PCE，衡量的是所有國內個人消費類商品的平均價格增長，美國國內關注度更高的指標是PCE，是核心的觀察指標。

具體來看，PCE和CPI兩者的第一個區別在於統計和發佈的機構不同。CPI是由勞工部進行統計和發佈，而PCE是由美國經濟分析局進行測算與公開。關於發佈時間，CPI相對更早，差不多是每月10到15號公佈；PCE相對滯後，大概在每月月底更新，相比CPI晚半個月左右。

在今年通脹高企之前，我們更多關注PCE，尤其是核心PCE，這是美聯儲主要跟蹤的指標。但是，目前美國通脹達到40年新高，CPI數據發佈得更早，所以市場對CPI數據會更敏感。

兩者的第二個區別在於調查對象存在區別。CPI主要是基於家庭購買的情況進行調查，PCE則根據企業銷售端的情況進行調查。從統計範圍上來説，PCE統計的範圍相對更大，不僅僅包含家庭的消費情況，還包括其他機構，如僱主、政府為家庭提供商品和服務的價格變化也會統計在內，比如政府提供的醫療保健服務。根據美國克利夫蘭聯儲的研究測算，PCE中大概有25%的支出是沒有被CPI包含在內的。

第三個區別是權重的分佈存在差異。從美國CPI權重來看，八大分項中比重較大的是居住，大約佔四成以上；其次是交通運輸和食品飲料。進一步拆細來看，居住大類中權重較高的分項是租金，權重大概在三成以上，我們可以看到近期租金通脹的上行持續推升美國整體通脹。美國CPI的權重大概每兩年更新一次，也是由美國勞工部進行修訂並公佈。

PCE和CPI的權重分佈存在一定差異，從主要分項來看，佔PCE權重較高的項目也是居住，但與CPI相比明顯偏低，不到20%，而CPI的居住權重則佔到40%以上。PCE中的醫療保健權重相對較高，大概超過15%，而CPI中的醫療保健分項權重也就10%左右。此外，PCE中的能源權重約4%，在CPI中則佔到7%左右。所以能源分項變動較大，對CPI的邊際波動影響會更大，PCE的邊際波動較弱一些。PCE的權重沒有固定的更新時間，一般根據家庭實際情況不斷調整。

第四個區別體現在指標的計算方法。CPI主要是通過拉式測算公式進行計算，即假定一籃子商品不變，去測算變化情況。PCE則會考慮到消費者對於商品選擇存在替代效應，所以它的一籃子商品不是固定不變的。簡單來説，如果某種商品相對價格提高，消費者可能會考慮購買便宜的替代品，從而使整體的一籃子商品發生變化。

美國經濟分析局對幾種效應進行了分解，包括公式效應、權重效應、範圍效應以及其他效應。

CPI、PCE是美國整體通脹的跟蹤指標，不過市場通常會較為關注潛在通脹的走勢。因為整體通脹的測算包含暫時性變動和趨勢性變動，暫時性變動會帶來噪音，對整體通脹趨勢的判斷干擾較大，所以市場傾向於關注通脹中的趨勢性部分。目前使用比較多的是剔除食品和能源後的核心通脹指標。從數據來看，美國核心CPI同比與核心PCE同比，從整體的歷史趨勢來看也是比較一致的。

其實我們還可以關注其他的一些潛在通脹指標。比如説近兩年受疫情影響，除了食品和能源價格變動幅度較大之外，還有像休閒旅遊、餐飲住宿相關的服務價格也會出現較大的波動，對潛在通脹指標的計算產生擾動。所以，我們可以參考一些其他潛在指標去跟蹤美國實際的通脹情況。

我們可以將美國通脹的中位數或是截尾修正後的平均通脹納入觀測範圍，這兩類指標的核心原理在於剔除波動較大的分項。例如，中位數的測算，我們需要把所有的分項價格進行排序，取位於中位數的商品價格作為中位數通脹的水平。截尾平均通脹，意味着把前後波動較大的分項消除，比如説截尾16%的通脹，也就是把所有的商品價格進行排序，刪除前8%和後8%的商品，再測算均值。

從CPI數據來看，潛在通脹中位數和截尾平均數據都接近80年代有數據跟蹤以來的新高；與此同時，PCE也反映出當前通脹處於近四十年來高位。從這兩個指標來看，美國潛在通脹壓力仍大。

另外，我們可以關注更具有廣泛性的潛在通脹水平。美國紐約聯儲通過收集大量的信息和數據，搭建了一個廣泛性的通脹指標，其中不僅包含消費物價類的數據，還包括宏觀經濟數據以及相關金融變量。該指標反映出當前整體的通脹水平已經升至90年代有數據記錄以來的新高。

我們還可以關注一些相對另類的通脹指標，比如我們在第六講《美國經濟分析和跟蹤-海通宏觀分析框架第6講》中提到的粘性通脹和彈性通脹。一般來説，商品或服務的價格變動頻率是不同步的，有些商品價格變動頻繁，相對比較靈活，我們將這類商品歸類到彈性商品。另外一部分商品價格相對固定，我們認為這類商品是粘性商品。

亞特蘭大聯儲根據價格變動的頻率差異將CPI分解為兩個部分，分別是彈性通脹和粘性通脹。我們可以看到，上一輪通脹大幅上行，無論是彈性通脹還是粘性通脹都有所增長，這也是美國70年代滯脹時期的主要特徵之一。當前，美國彈性通脹水平有所回落，但粘性通脹仍逐步上行，續創90年代以來新高。粘性通脹一旦走高，後續回落也相對較難。這也説明了當前美國通脹壓力可能比市場預期的更持久。

此外，我們還可以通過工資收入來反映通脹水平。當前美國勞動力相對緊張，工資增速也持續上行，工資-通脹螺旋壓力不斷加大。通過跟蹤美國的工資體系發現，低技能職工工資很早就開始大幅增長，已經達到歷史新高；除了低技能和中等技能職工工資快速上行外，高技能職工的工資也顯著走高，目前已達到2001年以來新高。

除此之外，市場還比較關注通脹預期的變化。目前，全球主要央行都比較強調通脹預期管理，預期的變化會對實際通脹產生較大影響。一般情況下，如果通脹預期位於高位，可能會出現通脹的自我實現。所以關注通脹預期有助於我們研判後期的通脹走勢。關於通脹預期，我們可以跟蹤幾個指標：

一是調查指標，包括消費者調查和專業者調查。消費者調查以紐約聯儲發佈的消費者預期調查為主，基於此調查，我們可以看到未來一年消費者通脹預期依舊高企，三年期有所回落，但仍處於相對高位。專業者調查由費城聯儲進行統計發佈，專業者包含的範圍比較廣，除了研究學者外，還包括經濟學家的調研，目前該指標也處於上行區間，整體來説通脹預期壓力不減。

二是交易層面的指標，主要是盈虧平衡通脹率，目前數據較歷史高點有一定回落，但仍處高位。

三是可以關注美聯儲自己構建的共同通脹預期指數（CIE）。美聯儲收集了市場上可供跟蹤的大約21個通脹預期指標，包含家庭、公司以及專業調查者和金融市場參與者對通脹的預期，針對各類指標進行綜合整理後，得到一個統一的通脹預期指標。當前CIE大幅上行，早已超2%。

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分析通脹：如何解析通脹？

第二個部分介紹如何拆解美國通脹數據以更好地瞭解當前的通脹水平。

首先，從同比角度看，可以關注主要分項的貢獻情況。把美國CPI八大分項根據權重分佈重新組合，劃分成四類，包括食品、能源、核心商品和核心服務。我們可以看到，6月美國通脹大幅增長，很大程度上與能源和交通運輸的價格變動有關。

7月公佈的美國通脹數據較市場預期明顯回落，7月CPI同比回落至8.5%；從分項看，核心服務對通脹的貢獻仍大，整體來看依然處於高位，美國目前通脹壓力依舊不減。

其次，我們可以觀察環比的變化。環比趨勢其實更重要，因為同比會受過去同期的基數變化影響。比如去年同期通脹基數是比較高的，可能會導致美國後續通脹同比略微放緩，尤其是前幾個月核心CPI同比都出現明顯回落，我們認為很大程度是受到基數的影響，所以這個時候觀察美國核心通脹環比走勢更重要。

從數據來看，6月核心通脹環比遠超市場預期，達到1971年以來的高位。同樣，我們可以拆解環比貢獻率，將幾個分項按照權重進行測算。6月，交通運輸貢獻程度較大；能源的貢獻率持續擴張；居住和食品對通脹的貢獻程度也值得關注。

7月食品對通脹的貢獻依舊較高，維持增長趨勢；居住分項也顯示出類似的情況，其中，租金分項為主要拉動。我們分析租金可以看兩方面的指標，一是主要居住租金，二是業主等價租金。主要居住租金指的是租房租金的變化，業主等價租金衡量的是房東自有房屋的等價租金價值。整體來看，美國租金通脹環比依舊維持在90年以來新高，後續仍會推動美國核心服務通脹持續上行。

除了同比、環比的數據，結構性變化也值得關注。疫情初期美國實行持續的財政補貼和貨幣寬鬆，居民收入有所支撐，商品消費需求大幅上行。並且由於疫情防控措施，美國服務消費受抑制，使得商品消費更加旺盛。所以在疫情的早期階段，美國的商品通脹大幅上行。

隨着美國疫情好轉，消費需求逐漸從商品向服務轉移，我們看到美國核心服務通脹開始持續走高。再疊加美國服務通脹的權重較大，佔六成以上，所以後續服務通脹會對美國整體通脹起到關鍵作用。這也是我們多次強調的，後期美國整體通脹壓力要高於市場預期，或者説通脹可能更具粘性的原因之一。

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治理通脹：美聯儲如何治理？

第三部分介紹美聯儲如何治理通脹。美國當前高通脹最本質、最關鍵的原因在於供需失衡。一方面，貨幣超髮帶來了消費需求的高增長；另一方面，受疫情和地緣政治衝擊影響，供應恢復偏慢。我們可以觀察紐約聯儲構建的全球供應鏈壓力指數，目前較去年11月高點明顯回落，但仍處高位。

我們知道，貨幣政策沒有辦法直接解決供給側的問題。為了遏制當前高通脹的情況，美聯儲只能寄希望於持續加息收緊貨幣，從而收緊需求以達到解決通脹的目的。

我們這裏畫了一個美國如何壓制需求的思維導圖，從圖上可以看到美聯儲主要還是通過加息的操作，或者説影響市場預期從而影響借貸成本，最終收緊需求。

從家庭的角度來看，一方面貸款利率變動會影響居民買房買車的消費意願。從近期美國房市的數據來看，無論是新屋銷售還是成屋銷售，絕對量都出現一定下滑，並且汽車銷量也會受貸款利率影響。另一方面是個人財務狀況的變動，例如股市、房地產價格等資產價格的調整都影響居民的消費預期。

從企業的角度來看，勞動收入和資本開支都會影響企業對於投資的變動。根據這兩個邏輯鏈路，加息會同時抑制居民端和企業端的需求。

從歷史數據來看，美國聯邦基準利率與美國30年期抵押貸款利率存在高度一致性。市場加息預期自去年年底以來逐漸升温，一直到今年3月美聯儲首次加息，美國30年期抵押貸款利率加速上行，7月底已上行至5.3%，截至8月25日，仍穩定在5.6%的相對高位。加息對整體美國房地產購買起到了明顯的壓制作用，我們可以看到當前無論是成屋銷售還是新屋銷售都出現了絕對量的下滑。另外，加息對新屋開工也產生了約束，新屋開工始終不及預期，環比呈現出減弱態勢。

除了房地產，我們再來觀察汽車消費的情況。從歷史趨勢來看，美國基準利率和美國新車貸款利率水平也存在高度相關性，後續隨着貸款購車成本上升，進一步抑制居民購車需求。

此外，利率會影響資產價格，從而傳導至居民財富。根據Fredj Jawadi等（2014）測算，居民消費支出對金融資產的彈性大概是0.28，即假設這個金融資產被減少1美元，消費支出可能減少0.28美元。並且，隨着流動性收緊，更高的信貸門檻可能使得低收入、高風險羣體無法申請貸款，進一步抑制消費需求。

企業端同樣存在抑制需求的情況，主要反映在企業的融資成本上。通過企業債的收益率以及非金融票據利率的變化，可以刻畫出當前美國企業的融資成本變動。截至9月1日，企業債收益率回升到2014年以來的高位，非金融票據利率也已經升至2018年底以來的高位。整體來看，企業融資成本上行。

與此同時企業的還債壓力也逐漸增大。過去兩年，美國企業債發行規模不斷擴大，2020年發行規模超過2萬億美元，2021年發行規模也接近2萬億美元，尤其是投資級的債務較多。

隨着美聯儲持續地加息以及加息預期進一步發酵，金融資產面臨較大調整壓力，金融還貸成本相對增加。在這種背景下，企業更傾向於控制成本和支出，也就是説勞動者的收入報酬以及企業資本開支都會降低。

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預測通脹：未來通脹如何？

第四部分介紹如何預測通脹未來的變化。通常可以把美國通脹一籃子商品和服務按照權重大小分為四個部分，分別是核心商品、核心服務、食品和能源。核心服務的權重一直是比較高的，大約在五成以上，核心商品的權重約為20%，食品大概是15%，能源所佔權重較小。

我們的研究思路是，從每個部分尋找一些關鍵的變量進行預測跟蹤，判斷主要分項的環比變化，並通過權重核算CPI環比，最後將環比連乘，從而估算出通脹同比趨勢。

首先，我們看核心服務，從歷史數據來看，核心服務的變化與租金通脹變化高度一致，並且租金所佔權重較高，將其作為關鍵變量可以較好地反映核心服務通脹的變動。無論6月還是7月，核心服務通脹和租金通脹都創下90年代以來新高。所以，如果我們想預測核心服務通脹的走勢，關鍵在於預測租金通脹接下來會怎麼變動。

而租金通脹的變化可以用房價增速來體現，美國房價增速對租金通脹走勢具有一定領先性。從歷史數據來看，大概可以領先6到12個月。從最新公佈的美國房價同比數據來看，目前回落至18.7%，仍在相對高位，意味着接下來美國租金通脹仍有上衝的可能。並且考慮到美國疫情緩解，出行服務增加帶動酒店、機票價格上漲。綜合來看，我們預計核心服務通脹仍會趨於上行。

其次，我們看核心商品。從邏輯來看，美國當前商品需求逐步向服務需求轉移，商品需求應該表現為逐步下行，數據跟蹤的表現也確實如此。但我們看到最近幾個月，核心商品的變動幅度要慢於市場預期。我們認為原因可能在於供應鏈修復弱於預期，當前供應鏈壓力指數仍處於相對高位。

我們預計後期核心商品通脹依然會回落，但回落速度較慢。可以將二手車價格指數環比作為先行指標預測核心商品通脹的變化趨勢。

再者，我們看食品分項。我們可以跟蹤食品價格的變化，比如主要糧食的價格變動進行跟蹤預測。我們在之前的專題指出，一方面考慮地緣政治風險的影響，一些糧食出口國對糧食產品出口採取了較多限制措施，這直接影響全球的糧食供應。另一方面，氣候因素也是影響糧食供給的主要因素，近期無論是國內還是歐美，都面臨持續的乾旱危機，或間接推升糧價。

我們預計後續食品通脹大概率延續上行的趨勢，或是維持高位。可以通過糧食價格的變動預測食品通脹環比。

最後，我們看能源，能源與地緣政治風險也存在較大相關性。如果地緣風險擴散或進一步惡化，那麼能源價格會大幅上行；一旦地緣風險緩和，能源價格也會隨之大幅回落。我們可以看到美國能源通脹環比與原油價格變動高度一致，並且原油價格是日度高頻數據，這個指標可以幫助我們更準確地預測未來能源通脹環比變動趨勢。

考慮到未來幾個月地緣政治風險處於相對穩定的階段，我們預計原油價格可能也會處於相對高位震盪的態勢。從最近的數據來看，國際原油價格基本上維持在90美元/桶上下浮動，後續能源通脹環比的邊際變動對美國整體通脹的邊際變動影響或較小。

往前看，決定美國通脹走勢的關鍵將在於核心服務以及食品通脹的上行趨勢變化。

確定關鍵變量後，我們可以預測出四個主要分項的環比變化，並根據權重測算出CPI環比，通過對環比進行連乘，從而得出同比的情況。我們預計7月同比會有所回落，與實際情況對比來看，同比確實有所放緩，並且回落的幅度比我們預期的更大。在三季度，我們認為通脹還存在回升的可能，美聯儲治理通脹的壓力仍較為嚴峻。

我們預計到今年年底美國通脹同比可能仍在8%以上，核心通脹可能處於6%以上。當前美國經濟其實比市場預期的要有韌性，高通脹仍是美聯儲的主要矛盾，我們預計美聯儲後續的加息步伐大概率不會停止。美國經濟陷入滯脹的風險也在不斷加劇。